1 绪论
1.1 研究背景
2013 年 11 月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。”这一政策的提出开启了我国新一轮的经济体制改革的浪潮，国有企业的混合所有制改革就是其中的一个重点。2017 年 10 月，党的十九大报告明确指出：“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，凸显了国有企业进行混改的重要性。2020 年 5 月《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出：“积极稳妥推进国有企业混合所有制改革。”一系列文件表明，新一轮国有企业的改革，政府希望通过混合所有制引入多元化的资本，实现国企的股权结构多样化，增加经济活力。
引入战略投资者是国企引入社会资本进行混合所有制改革的路径之一。本文的研究案例锦江酒店就是选择的此种方式。2020 年 3 月中国证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对如何界定战略投资者进行了明确的规定。由于战略投资者资质较好，不仅能带来大量资金，还能够给企业带来先进的技术与资源，带领企业进行技术产业升级，这不仅是提高企业盈利能力和创新能力的有效举措，也有助于企业竞争力的提升。私募股权基金在选择投资对象时，注重企业的发展能力，除了为其提供资金支持，也为其提供多种不同资源，有助于企业发展业务，提升自身价值。私募股权基金通过帮助被投资企业优化治理与管理、梳理战略布局、提升国际化能力，获取更好的行业地位。私募股权基金入股国企可以引导国企由传统企业向现代企业转型，还可以利用国有平台发现更合适的投资对象，凭借自身的行业实力和管理团队的能力实现与投资对象之间的最佳合作效果。
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1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
本文研究目的在于探究国有企业选择引入私募股权基金战略投资者进行混合所有制改革的效果。本文选择锦江酒店引入弘毅投资进行混合所有制改革这一案例，对其混改的动因和路径进行分析，探究其进行混改前后公司治理、公司经营战略布局、市场反应以及财务绩效等方面的变化。
1.2.2 研究意义
从理论意义上来说，随着国家混改相关政策的出台，越来越多的国企迈入混合所有制改革的行列。现有的相关研究多从混改的路径和混改前后企业绩效的变化入手，对于公司治理的研究也相对完善，但改革不是一刀切，混改也不是一混就灵，各行各业甚至每个企业都有独特性，企业在进行混改时应该结合自身状况选择合适的路径。国内外理论界大多是从国企引入民营企业参股的动因与绩效反应角度来研究国企混改的，对引入私募股权基金的研究较少。本文基于已有的研究发现，立足于战略投资双方的视角，深入挖掘引入私募股权基金作为战略投资者给国有企业带来的公司治理、经营战略、交易规模以及财务绩效的变化，补充了引入私募基金混改的案例研究，对私募资金的相关研究也进行了补充。
从实践意义来说，“十二五”期间，旅游业成为战略性产业；“十三五”期间，旅游业飞速发展；中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出促进文化发展与旅游发展相结合，建设具有鲜明文化特色的景区和度假区。展望“十四五”，文旅产业面临着巨大的变革与发展机遇。
近年来，国企引入战略投资者进行混改得到了国家的大力支持。弘毅投资入股锦江酒店成为其第二大股东，锦江酒店借此募集到的资金推动了其加速扩张、布局全球战略的加速实现，成为了国内最大的连锁酒店集团，此案例在酒店行业具有重大的代表意义。本文通过研究分析锦江酒店进行混合所有制改革的案例，对其混改的动因、过程、合作方案等进行分析，对混改后的成果进行评价，以期对其他国企选择引入私募股权基金进行混合所有制改革提供一定的借鉴。
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2 相关概念和理论基础
2.1 战略投资者以及私募股权基金的相关概述
2.1.1 战略投资者的概念
1999 年 7 月中国证监会发布的战略投资者《关于进一步完善股票发行方式的通知》中第一次提到了“战略投资者”，并对战略投资者的配售条件做了明确规定。2020 年 3月中国证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，明确了战略投资者的界定标准：与被投资企业处于相同行业或相关性较强的行业，拥有强大战略资源；与上市公司长期合作，寻求互补的共同战略利益，有能力、有准备长久持有上市公司较大比例股份；执行相关管理任务，帮助上市公司提高公司的软硬实力，提高公司质量的同时提升其内在价值；有优良的诚信记录、三年内未受到中国证监会处罚和刑事责任追究。并且战略投资者还满足下列条件之一：（1）为上市公司提供强有力的核心技术支持，从而提高公司行业竞争力等能力，最终达到提高公司盈利水平的目的；（2）可以为上市公司引入国际、国内顶尖的市场、渠道、品牌等战略资源，大力拓展上市公司市场，提高上市公司销售业绩。
战略投资者按照不同的标准可以划分为不同的种类。如果按照与被投资企业行业的关联度划分，可分为产业和财务战略投资者。产业战略投资者与被投资企业往往是从事相同行业、相似行业或者处于上下游产业链。这种类型的投资者不但能够给被投资企业带来充足的资本，更重要的是可以嫁接管理、技术、市场等方面的优势，往往把更多注意力放在被投资企业的产业资源上，注重进行产业方面的战略协作。财务战略投资者与产业战略投资者不同，它们通常是基金公司、投资银行等，拥有丰富的管理和资本运作经验，希望通过稳定长期持有被投资企业的股份获得超额收益。如果按被投资企业和战略投资者的业务关联性进行分类，战略投资者可以分为互补型、竞争型和无关型三类。与被投资企业处于产业链上下游、没有直接竞争的是互补型战略投资者；产品或服务与被投资企业呈现可替代关系的被称为竞争型战略投资者；与被投资企业的业务基本没有关联的企业就是无关型战略投资者。
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2.2 理论基础
2.2.1 产权理论
现代产权理论最早源于经济学教授科斯的《社会成本问题》，后来经过诺斯等学者的持续探索和补充总结，现代产权理论逐渐发展成为一个较为完整的理论体系。现代产权理论共分为三部分，被称为“三大定理”。第一定理是假设市场中的单位和个体可以随意交易且交易成本为零，则社会上的资源能够通过这些交易达到最优配置的情况。第二定理是在对第一定理否定的假设下进行的，即市场中的单位和个人不能随意交易且存在交易成本时，不同的经济体制和产权界定会对资源配置模式产生不一样的影响，最终影响社会经济发展和社会福利。第三定理是指产权制度和产权保护之间的关系。在已有的经济体制下，产权制度总是能够对市场上交易的个体和单位起到保护作用，从而促进经济的发展，但不同的产权制度发挥的效用是不同的，因此要想办法建立优良的产权制度以降低交易成本，提升交易效率。
目前国有企业在企业管理制度方面还存在诸多不足，国有企业集团的母公司或总部既拥有对产权的管控权利，又拥有经营决策权，双重权利使得母公司或者集团总部很多时候对下属企业的相关活动进行了过度干预，造成了一些管理上的问题。例如国有企业效益情况与企业管理者自身经济利益关联性不强，因而国有企业管理者对于管理工作缺乏动力，企业绩效难以提升。国有企业可以引入战略投资者来解决此类问题。投资者的投资回报率会随着企业经营业绩的提升而提升，所以投资者会高度参与企业的治理与经营管理并提供合理高效的建议以获取更大利益。
表 3-1 弘毅投资国企混改经典案例企业及其行业情况
3 锦江酒店混合所有制改革的动因及过程........................16
3.1 混改双方基本概况.....................................16
3.1.1 锦江酒店概况...................................16
3.1.2 弘毅投资概况.................................17
4 锦江酒店引入弘毅投资的效果分析.........................................28
4.1 锦江酒店引入弘毅投资的市场反应..................................28
4.1.1 股价波动及交易量变化分析..........................................28
4.1.2 短期超额收益率变动分析.......................................30
5 研究结论与建议...........................................44
5.1 研究结论.................................................44
5.2 启示........................................45
4 锦江酒店引入弘毅投资的效果分析
4.1 锦江酒店引入弘毅投资的市场反应
对于上市公司而言，市场绩效能够很好的体现在股价当中。上市公司会对公司的重大资本运作进行披露，基于市场有效的假设下，根据信号传递理论，二级市场的广大投资者会将对此事的反映程度体现在股票买卖的操作上，主要体现于股票价格的起伏程度和股票相对于同阶段市场走势取得的超额收益率。因此采用事件研究法，选定清洁期消除噪音，确定一个时间段窗口期记录股票日收益率的变化，并计算出超额收益率的大小，即可预测出特定经济事项在某些时间段对资本市场产生的作用。
基于有效市场假设的前提，锦江酒店引入弘毅投资作为战略投资人这样一个重大的经济事件，此事的反响情况势必反映在二级市场的运作上，体现资本市场对此举的认同程度。本文采用事件研究法，研究锦江酒店引进战略投资者对市场绩效产生的影响，将锦江酒店的股票日收益率和同阶段市场形势的超额收益率进行比较，以此作为权衡市场绩效的标准。因锦江酒店的股票停牌日期为 2014 年 6 月 3 日，复牌日期为 2014 年 6 月16 日，而且锦江酒店公布引进战略投资者事件的日期为 2014 年 6 月 13 日。本文将董事会公开定向增发预案后的第一个交易日（2014 年 6 月 16 日）当作事件日。
表 4-1 事件窗内锦江酒店与上证指数收盘价及涨幅对比
5 研究结论与建议
5.1 研究结论
新一轮国有企业混合所有制改革的重要命题在于提高国有企业的效率，让国有企业做大做强，提升国际竞争水平。本文通过分析锦江酒店引入弘毅投资参与混改，从实践视角研究锦江酒店引入私募股权基金的过程、动因及产生的经济效果，最终验证了国有企业引入私募机构参与混改的可行性与实现经济效果的显著性，弘毅投资为锦江酒店带来明显可见的价值提升。
第一，弘毅投资的加入对锦江酒店的财务状况有一定改善。由于进行扩张转型，锦江酒店自身的经营收益不足以提供充足的资金，也面临较大的短期偿债压力。引入弘毅投资不仅为公司拓展业务和发展门店提供了资金，也有效提高了公司的短期偿债能力。但锦江酒店为满足日常营运和并购其他酒店集团的资金需求，向银行进行短期借款融资，主要通过公司日常经营性现金流量来进行还款，当其不符合预期时对公司偿债能力产生了不利影响。
第二，弘毅投资的加入优化了锦江酒店的治理结构。弘毅投资入股锦江酒店，改善了锦江酒店的股权结构；派出具有丰富混改经验的弘毅投资总裁赵令欢进入锦江酒店的董事会，为公司带来新的管理理念，优化管理体制；设立董事会专门委员会，完善董事会的管理与监督制度。
第三，弘毅投资在国内外产业并购和公司治理方面有很多成功的经验，弥补了国有企业锦江酒店的市场敏锐性的缺乏。弘毅投资依靠其拥有的海外背景，全球化发展的有利形势以及在国内外并购中的较深资历，帮助锦江股份并购了三大集团酒店，实现了锦江酒店海外业务的发展和全球化的经营战略，加速了锦江酒店的扩张进程，提升了企业价值。借此锦江集团已成为国内首家跻身世界五大酒店之一的企业，大大提高了公司的国际竞争力，实现了向中高端酒店的转型。
参考文献（略）