第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
我国国有企业改革先后经历了多个发展阶段。自 2013 年起，国家层面以“试点先行”原则持续推进以混合所有制改革为核心的新一轮国有企业改革。2015 年9 月，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后几年出台多个辅助文件，最终形成“1+N”指导体系，政策指导国企改革要分类、分层推进，并结合特定领域改革。其中，涉及社会民生的国有企业宜选择国营模式，垄断性国有企业适合选择国控模式，而对于竞争性行业中的国有企业，可大力度松动持股限制，进行产权多元化的股份制改革，有选择地引入非国有资本。对于非国有资本方，国家鼓励其积极参与国有企业混合所有制改革，并适当提供部分政策红利。在“1+N”政策文件的指导下，各地方政府及国资系统因地制宜细化制定混合所有制改革相关实施办法，推动上层政策持续落地，从 2014 年 7月国资委宣布首批共计 6 家单位试点混改到 2019 年 5 月第四批共计 160 家混合所有制改革试点正式启动，再到 2018 年 8 月国企改革领导小组办公室正式印发“双百行动”相关文件，超过 400 家企业位于名单之上，国有企业混合所有制改革大幅提速。截至 2018 年底，央企层面引入非国有资本超过 9000 亿元，其他层级国有企业引入非国有资本超过 6000 亿元。
但伴随着实施改革的企业数量规模持续高速增长，此轮混合所有制改革也暴露出较多问题。实践中“混而不改”的企业大量存在，相当一部分企业虽然通过引入非国有资本改变了股权结构，但却未同步改革公司机制，非国有资本方缺少话语空间，无法参与到公司重大经营决策的制定中。在某些情形下，即便是改革建立起了形式完备的公司治理结构，也会由于国有资本与非国有资本权利划分不明确，导致出现“同股不同权”现象，非国有资本方无法对国有资本方形成有效的制衡。此外，股权比例分配受限也会从根本上打击非国有股股东参与公司经营决策的积极性。但实际上推行国有企业混合所有制改革的初衷是希望通过引入非国有资本带来市场化的经营理念及先进的机制革新，“混”只是途径，“改”才是目的。因此在国有企业引入异质股东后如何分配控制权能最大程度地保护各类型股东的产权，从而激发股东尤其是非国有股股东参与公司经营决策的可能性是当前混改亟需解决的问题之一。
................................
第二节 研究内容及方法
一、研究内容
本文基于联通混改案例，主要研究混改中股权结构设置及公司创新使用的战略投资者超股权比例获得董事席位制度，探究这一控制权安排对公司绩效的影响，以此论证该项设置是否有效。论文总计分为六章：第一章为绪论，主要说明研究背景、研究内容及研究意义，并厘清研究方法；第二章为理论基础及文献综述，首先定义与本文相关的若干概念，其次阐述行文涉及的理论并试图归纳总结目前学术上在国有企业混合所有制改革中控制权设置方面的研究成果；第三章主要回顾我国国有企业混合所有制改革的进程及在这一过程中出现的若干重大问题；第四章为案例介绍，分为案例公司简介、混合所有制改革原因及混合所有制改革方案三部分，其中在阐述混合所有制改革方案时，本文仅聚焦与引入战略投资者相关举措，包括战略投资者选择、股权定价及控制权安排；第五章为论文重点，将从市场效应、公司治理、业务合作、财务绩效及现金分红五个方面详细分析此次混合所有制改革特别是本案例中的控制权安排对公司绩效的影响；第六章为结论与启示，将基于前文的案例分析为国有企业混合所有制改革提供若干建议。
二、研究方法
本文主要采用文献研究法及案例分析法。
在文献研究方面，文章归纳整理了国内外学者在股权结构及董事会治理与公司绩效相关性方面的研究成果，同时聚焦国有企业混合所有制改革中非国有股股东控制权安排，总结了目前涉及非国有股股东持股比例与非国有股股东提名董事的研究结论，以此作为后文分析中国联通混合所有制改革中特殊控制权安排的基础。
在案例分析方面，文章以中国联通混合所有制改革为研究对象，多角度分析其控制权安排对公司绩效的影响。文章采用事件分析法探究非国有股股东超股权比例获得公司董事席位事件的市场效应。此外，本文还关注混改后公司在治理结构与治理机制方面的变化以及与新引入的重要非国有资本方之间的业务合作。最后，文章采用纵向对比及同业对比分析了公司在财务绩效及现金分红方面的改变。案例分析旨在探讨联通混改中这一特殊的控制权安排是否有效，能否为其他国有企业实施混合所有制改革提供若干参考。
......................
第二章 理论基础和文献综述
第一节 概念界定
由于目前学术界对行文涉及到的相关概念缺乏明确统一的定义，本文将混合所有制改革、股权结构、董事会治理、控制权及公司绩效等概念做出如下界定。
第一，混合所有制改革。在微观层面，混合所有制改革是指特定企业引入多种性质的权益资本，同时涉及产权混合后公司治理机制的建立与完善。本文所指的混合所有制改革为国资控制的企业扩大引入非国有资本使得国有资本与非国有资本融合度进一步提高，公司治理机制得到相应完善。
第二，股权结构。股权结构也被称为所有权结构，是指各类型股份在权益资本中的占比。本文关注股东类型中的国有与非国有成分，讨论国有股与非国有股在案例公司全部股份中所占比例大小，前述讨论暂不涉及个人和非特定机构所持流通股。
第三，董事会治理。董事会治理包括董事会组织架构、人员组成及制度安排等。组织架构主要是指董事会的规模及内部组织设置，人员组成主要指各类型董事占比及董事的年龄、学历、代表股东等，而制度安排则主要是指董事会日常工作安排及激励监督设置。本文重点关注案例中国有股股东及非国有股股东提名的董事在董事会成员中的占比，同时鉴于有关我国上市公司独立董事制度研究结果不统一，在计算董事会席位数占比时文章剔除了独立董事的影响。
第四，控制权。本文将控制权界定为对企业重大决策的控制。在董事会与管理层职能不完全重合的现代化企业中，决策中心在于董事会，但董事会同时也受企业的最高权利机构即股东大会的监督并对其负责。因此本文在讨论非国有资本控制权安排时考虑非国有股股东持股比例及其提名董事数占董事会非独立董事席位总数比例的共同影响。
........................
第二节 理论基础
一、产权理论
产权理论的主要代表人物为科斯，科斯提出资本主义市场机制的运行存在缺陷，该缺陷集中体现在“外部性”问题上，而产权的经济功能就在于克服“外部性”，只有对产权加以明确，才能有效确定交易双方相互影响的程度以及彼此所要负担的责任，从而降低交易成本，在制度上保证资源配置的有效性。科斯的产权理论后又发展出以威廉姆森为代表的交易成本经济学、以布坎南为代表的公共选择学派以及以舒尔茨为代表的自由竞争学派等多个分支。从现代产权理论的核心来看，私有产权表明特定行为人对于特定资源享有使用、转让、收益等各项权利，能够排他地对某项资源进行处置，而公有产权则意味着多个成员分享前述权利，共同体内成本与收益的不对称性容易造成“搭便车”现象，同时利益多元化也使得为达成一致行动的谈判成本高昂，这些都导致了更严重的“外部性”，是相对无效率的。因此在本文的案例分析中，相对于国有资本，引入产权更加明晰的非国有资本将使得企业组织更加有效。
二、委托代理理论
委托代理理论的主要创始人包括莫里斯、阿克尔洛夫、史宾斯及斯蒂格利茨等。由于规模化生产及专业化分工的存在，现代企业普遍存在所有权及经营权的分离。公司所有者通过契约或其他形式赋予代理人一定的经营决策权并根据后者提供的服务质量给予相应的报酬回报。但股东与经理人的利益诉求并不总是保持一致，一般来说，股东希望公司剩余价值最大化，而经理人则是追求最佳的薪酬福利。此外，相对于不直接参与公司经营决策的股东而言，经理人作为公司管理及运营的主要负责人能够掌握更多的内部信息，该现象在股权分散的公司中更为明显。利益诉求的不一致及信息的不对称在有效制度安排缺位的背景下容易造成代理人对委托人即公司经理层对股东的利益侵害问题，例如经理层重视短期回报而放弃有利于公司长远发展的投资项目、经理层在职消费畸高等。而委托代理理论的中心任务就是基于前述环境研究委托人如何设计最优契约激励代理人。通常情况下，代理人侵害行为造成的损失及为减少损失所产生的激励及监督成本统称为代理成本。
表 4.1 混改引入的战略投资者类型
第三章 国有企业混合所有制改革进程回顾 .................. 15
第一节 国有企业混合所有制改革历程............................ 15
第二节 国有企业混合所有制改革弊病............................ 16
第四章 “联通混改”案例介绍 ............................ 18
第一节 案例公司简介.......................................... 18
第二节 混合所有制改革原因.................................... 18
第五章 “联通混改”案例分析 ............................ 23
第一节 市场效应............................ 23
第二节 公司治理...................... 27
第五章 “联通混改”案例分析
第一节 市场效应
根据信号传递理论，上市公司通过公告向外披露信息，理性投资者能够识别、消化信息并做出决策，而非理性投资者行为效应相互抵消，因而股价波动能在一定程度上反映投资者对特定事件信息的情绪。在本例中，可以从市场效应获知外部投资者对公司在此次混改中实行的非国有资本方超股权比例获得公司非独立董事席位制度的认可程度。
2018 年 1 月 24 日，中国联通发布董事会换届暨选举董事公告，混改引入的腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投等非国有股股东超股权比例选派代表董事进入改组后的公司董事会，市场由此获悉此次混改中特殊控制权安排的细节信息。与此同时，鉴于公司早在公告混合所有制改革相关情况时就提及拟对董事会组成结构进行优化，适当引入战略投资者代表担任公司董事，本文也将关注此时间点的股价反应。
本文最终选取 2017 年 8 月 21 日及 2018 年 1 月 24 日两个事件日，以除去停牌期的前后各 10 个交易日作为事件窗口期，采用市场模型以正常收益率代表投资者预期收益率，中国联通在上海证券交易所上市交易，因此本文选择上证综指的日均收益率作为正常收益率，同时考虑到公司分红等行为会对股价波动造成一定影响，本文将以复权后股票收盘价为基础计算实际收益率。相关数据的计算公式如下：
实际收益率=（股票当日收盘价-股票前一日收盘价）/股票前一日收盘价（5.1）
正常收益率=（当日收盘指数-前一日收盘指数）/前一日收盘指数 （5.2）
超额收益率（AR）=实际收益率-正常收益率 （5.3）
累计超额收益率（CAR）=窗口期内超额收益率（AR）的简单加总 （5.4）
图 5.1 混改情况公告时中国联通股价走势
第六章 研究结论与启示
第一节 研究结论
本文通过案例分析发现中国联通在混合所有制改革过程中实施的控制权安排，包括采用“一股领先+国有控股+异质股权高度分散”的股权结构以及运用非国有股股东超股权比例选派代表董事制度，在一定程度上改善了公司绩效，具有一定借鉴性。理由如下：（1）非国有股股东超股权比例提名董事事件的短期市场效应为正，说明市场认可非国有资本方参与制定公司重大经营决策及监督管理层行为的积极意义；（2）混改后公司建立起完善且多元化的公司治理结构，决策中心回归董事会，各类资本相互监督、彼此制衡，激励机制更趋现代化、市场化；（3）中国联通与引入的重要民营战略投资者开展深度合作，资源共享、互惠共赢，公司传统业务发展向好并且在创新业务上获得新的利润增长点；（4）财务绩效表现提升明显，其中公司债务压力显著释放，盈利能力及收益质量改善，成长能力获得跃升；（5）公司改变现金管理模式，现金分红比例提高，自由现金流代理成本降低，资本市场投资者短期回报增加。
在战略投资者的选择上，国有企业需要事先明确混合所有制改革中“混”是途径而“改”才是目的，要想真正做到“改”，势必要引入拥有先进经营管理理念、现代化公司治理机制及市场化经营机制的战略投资者。这类型战略投资者在入驻公司后可能会由于差异、分歧等的存在与原先的国有企业产生管理冲突问题，混改初期的融合成本可能较高。为降低融合成本，适度缓解“融合难”问题，国有企业在前期投资者选择时可优先考虑与公司主业关联度高、互补性强的单位，这类型投资者不仅能够帮助国有企业进行体制革新，还能在交集业务领域内与国有企业开展深度战略合作，聚合资源、整合优势，推动双方重点业务发展，培育发展新动能。
参考文献（略）