1绪论
1.1研究背景
1.1.1金融史上重大股灾的背景与经验
世界上许多国家（地区）的证券市场在发展过程中都曾经历过股灾，其中美国的证券市场体系最为完善，历史也比较悠久，经历的股灾次数也最多。二十世纪二十年代，美国货币政策缩紧股市泡沫破灭，由于当时的美国政府奉行自由主义、股市高度自治，没有采取实质性的干预措施，导致1928年到1933年四年间道琼斯工业指数（简称道指）下跌89%，美国经济倒退了十多年。二十世纪八十年代，美国经济面临转型，政府推出“新经济政策”，降低税负、扩大财政支出，刺激了美国股市的快速增长。但是，随着布雷顿森林体系的瓦解和国际局势紧张，美元贬值预期持续増加。1987年美国股市开始快速下行，10月19日当天美股道指单日跌幅高达22.6%，被称为“黑色星期一”。这一次美国政府吸取教训，及时向银行注资、为股东提供资金支持鼓励回购，引入熔断机制并联合西方其他国家共同降息，避免了市场信心的崩溃，助力美国经济更好的转型。2008年由次级房贷危机（简称次贷危机）引发的金融危机迅速蔓延，美股持续大跌，金融机构纷纷宣布破产。
在救市方面，这一轮股灾我国政府采取了及时的应对措施，救市手段呈现出部门涉及广泛、招数众多的特点，主要可以分为直接和间接两个阶段。在直接使用真金白银救市之前，政府出台许多间接干预政策以期提高市场流动性，2015年7月1日证监会适时推出《证券公司融资融券业务管理办法》试图规范融资环境，同时还发布多条号令，内容包括限制大股东减持、严禁非法做空等等。除此之外，主要措施还有降准降息，取消印花税、暂停股指期货交易、严禁卖空及叫停IPO等等。但市场似乎并不买帐，场外配资、机构资金和散户的资金都不分青红皂白地离场。直到7月5日，证监会政府部门审时度势，权衡利弊，果断决定采取更直接的方式…“资金救市”，并发布了《关于中国人民银行给予中国证券金融股份有限公司流动性支持的公告》。
.....................
1.2研究意义
1.2.1理论意义
（1）研究救市资金对我国股市的作用机制，丰富政府救市行为的相关理论。救市资金进入股市的意义远大于一般机构投资者的资金，这更倾向于一种政府行为。自证券市场有史以来，国际上关于政府是否应该干预市场，应该如何干预市场的讨论一直存在，并且由于证券市场是动态发展的，而且不同国家证券市场又有自身特有的属性，研宄政府救市行为是否有效，需要更多、更即时的来自本国的案例与经验。我国政府此番大规模救市资金入市，引发了市场关于信息不对称、羊群行为和“政策市”的讨论，同时也为研究政府救市行为可行性提供了更多的数据支持。研究救市资金对我国股市的作用机制，有利于厘清救市资金产生的具体影响，丰富政府救市行为的相关理论提供。
（2）从宏观和微观角度分别探究救市资金对我证券市场影响，有助于国家推出更有利于稳定市场的对策。
如此大规模的资金救市在国内股票市场尚属首次，并且从目前披露的数据来看，国家队继续参与到市场中的迹象明显。面对国家资金参与的市场，投资者、上市公司包括政府都在不断摸索和调整。在目前这种状况下，研究救市资金的具体影响有利于对市场做出更准确合理的预判，丰富市场各方参与者的理论依据；也有助于为政府决策提供参考。
......................
2文献综述
2.1救市行为的相关研究
在救市行为中，政府扮演了最后贷款人的角色，即一切具有清偿能力的银行可以在出现危机时向中央银行借款。之后，桑顿和巴杰特将这一概念进行延伸，逐渐形成体系。关于政府救市的措施，即最后贷款人应该救助的对象可以分为市场和个别机构两个方面。一方面支持市场的学者认为只能通过公开市场操作对高能货币存量进行补充，同业市场可以保证资金从流动性充足的银行流向流动性不足的银行。另一方面，Goodhart认为真正区分最后贷款人的公开市场操作和非最后贷款人的公开市场操作几乎是不可能的，因此他认为公开市场操作只能算是一种货币政策而不应算是最后贷款人政策，最后贷款人这个概念应该只能界定在中央银行向私人银行提供流动性支持的情况下。James在某些情况下让缺乏清偿力的机构继续存在下去比让它破产的费用要低得多，所以最后贷款人应该权衡利弊，当利大于弊时就应该对单个机构进行救助。
平准基金又被称作干预基金，是指一国（地区）政府为了应对境内外重大事件的不利影响，熨平本地金融市场非正常的巨幅波动，用来维护金融市场的安全稳定运行而设立的一类特殊基金。平准基金类型主要包括国债平准基金、外汇平准基金和股市平准基金等几种，其中在美国等发达的金融市场中常设有外汇平准基金，而股市平准基金则更多出现在香港、台湾及日本等亚洲证券市场。
.........................
2.2关于平准基金制度的相关研究
日本证券市场对平准基金制度的探索出现时间较早，发展过程主要经历了三个阶段。首先，为了应对二战后国内的局势动荡、经济萎靡不振，日本政府于1951年设立证券投资信托基金进行平准操作以稳定股票市场，这一阶段被认为是日本股市平准基金的早期探索。到了六十年代初期，由于美国肯尼迪政府宣布加重除加拿大以外其他国家在美募集资金税额，直接造成日本国内大量信托基金解约、股市崩盘。1964年1月20日，日本政府联手国内金融机构，包括四大证券公司及十多家大型银行宣布设立“共同证券基金”，共同出资1900亿日元进场救市。然而此次行动由于资金量少、力量薄弱以失败告终。最近一次的平准基金成立于1995年，日经股指由19000点持续下跌至14000点，日本政府再度成立“股市安定基金”，由银行提供资金支持。但由于日本国内经济基本面低迷势头很难扭转，基金操作的效果并不十分显著，一直到2005年在多方经济刺激的政策下，随着经济的复苏，股指才逐步回升至20000点。
1996年台湾经济疲软，加之大陆军事演习对台湾股市冲击较大，台湾当局走上了对股市平准基金制度的探索之旅。同年，成立规模为2000亿的股市稳定基金，以稳定市场信心。后来随着非经济干扰因素的消失，经济基本面配合的情况下市场逐渐好转。1997年亚洲金融危机爆发，台湾当局借鉴曾经的救市成功，决定成立一个常态性的金融市场稳定机构…“国家安全稳定基金”（简称“国安基金”），来确保股市稳定；又在2000年将“国安基金”的资金规模总量上调为5000亿元新台币。后来，台湾当局多次利用“国安基金”入场救市来对抗不稳定因素，“国安基金”逐渐被认为已沦陷为政治性护盘工具。由于历年累积亏损严重，2002年台湾有关部门提出要废止“国安基金”，因为它早已失去了入市的初衷，甚至给股市的发展带来不利因素。
.........................
3理论分析与研究假设...............15
3.1相关概念界定...........15
3.1.1救市资金..............15
3.1.2国家队...............17
4救市资金对股市整体波动性影响的实证分析.............24
4.1研究设计.............24
4.1.1数据来源与数据选择...............24
4.1.2模型设计.............24
5救市资金对所持个股波动性影响的实证分析..............32
5.1研究设计..............32
5.1.1数据来源与数据选择.................32
5.1.2模型设计..................32
5救市资金对所持个股波动性影响的实证分析
5.1研究设计
部分为本文针对救市资金宏观层面的影响而做的研究设计，包括样本数据的来源、选择、处理、模型设定和变量的选取等。
5.1.1数据来源与数据选择
本文在选择控制变量时，主要从上市公司的财务基本面和股票交易综合数据两个方面考虑。财务基本面方面，主要包括上市公司季报中披露的有关数据：公司的季末总资产、反映公司盈利情况的季度每股收益和反映公司杠杆情况的资产负债率，并且在选择季报披露数据，均对其进行滞后一期处理。在股票交易综合数据方面，由于本文主要观察在剔除大盘波动后，上市公司股票有无异常波动，故将大盘波动列为控制变量，前人在研究个股波动问题时也常加入这一考量。另外，由于个股的成交量与波动性存在显著正相关关系，本文将个股季度成立量纳入控制变量范围。表5-1详细列示了变量的名称、定义及相关说明。
.......................
6研究结论及政策建议
6.1研究结论
本文利用2014年-2016年我国证券市场及上市公司的数据对救市资金进入股市在宏观层面上对股市整体波动产生的影响和微观层面上对所持个股产生的影响进行了实证分析，具体得出如下研宄结论：
（1）宏观层面上，救市资金入市对股市整体波动存在负向调节作用，但并未产生显著的影响。产生这种结果的原因主要包括以下几个方面：首先，值得注意的是香港特区政府在资金入市千预时有明确的时间点及完善的信息披露，使得救市行为产生的影响更加明确；而我国证券市场的救市资金规模更大却没有明确的信息披露，且资金入市干预的次数更多、时间跨度更大，这给市场带来了新的不确定性，使得其最初救市的效应有所分散。其次，根据前文的分析，救市资金对股市整体波动性的影响存在正负两方面作用，不仅有稳定市场的影响，也有加剧市场波动的因素，两种作用结合使得研究难以得到某一单方面的明确效果。最后，影响我国证券市场波动的影响因素众多且作用机制复杂，救市资金单方面可产生的影响确实有限，加上救市资金入市的最初目的是人为的干预市场，这使得其投资行为本身可能更为审慎。
（2）微观层面上，救市资金持股对上市公司波动性产生的影响则比较明朗。除金融行业以外，救市资金持股对个股的波动性具有正向调节作用，即加剧了个股的波动性。尤其是对制造业行业的上市公司，对其活跃程度产生了显著正向作用。并且国家队持股比例越大，这种正向促进作用则越显著。而对于金融行业来说，由于金融行业潜在的系统性风险，救市资金持股有稳定该行业个股波动性的作用。
参考文献（略）