第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
随着经济社会的发展，公司这一法律组织具有了法人资格，成为了税收的征管对象，不可避免地，公司也开始了运用各项手段降低税收负担的历程。税收是政府强制将个人收益转移至公共使用的一种手段，对于追逐利益最大化的公司和股东而言，以合法的方式避税已成为一种理性的经济人行为[1]。在我国，各行业及地区的税负水平差异较大，税收遵从成本较高，税收法律法规不完善，税收征管存在漏洞，亦刺激了公司避税动机的产生。据国家税务总局公布的数据显示，“十二五”期间，我国反避税调查 1203 件，年反避税收入由 2011 年的 239 亿元，增长至 2015 年的 610 亿元，年均增长率达 26.4%[2]。正因为避税行为在现实的商业环境中普遍存在，关于其产生原因、实施途径及造成的经济后果等方面一直备受学术界关注。最初对公司避税行为进行的研究认为，避税将应分配给政府的一部分利润留存下来，增加了公司可利用的现金存量，会对公司产生正面的经济影响，利于公司价值的提升。然而近年来，学者们从委托代理框架出发对避税行为进行研究，发现在两权分离的现代公司，公司所有者和公司实际管理者的目标并不一致，管理者可能利用其掌握的信息优势，借助避税行为侵害股东利益，从而制定反映其私人利益的税收计划[3]。这一将公司的避税行为纳入委托代理框架，来分析公司的代理冲突如何影响避税，以及避税所带来的经济后果的观点，被学术界称为“避税代理观”[4]。“避税代理观”的发展使得越来越多的人意识到，一方面，实施避税会减少现金流出，产生节税收益，但另一方面，避税行为也会加剧公司的信息不对称和代理冲突，造成负面的经济后果。那么到底避税行为会产生怎样的负面经济后果？学者们已开始从不同的角度进行考察。对于公司的整体运作而言，避税行为可以看成公司实施的一系列税收决策，渗透进公司运转的各个活动之中，而投资活动作为公司扩大再生产的一个重要组成部分，其中的避税空间十分广阔，税收规则影响着投资决策，而不少避税决策的实现通过与投资相关的方式（如关联企业的设立、对低税率地区公司的并购等）表现出来。避税行为与投资活动的紧密联系使得学者们关注到，避税的负面经济后果可能在投资活动中显现。
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1.2 相关概念界定
根据联合国税收专家小组的解释，避税行为是纳税人实施的，利用税收相关制度的漏洞或含糊之处，来减少纳税人本应承担的纳税义务、降低其税款缴纳数额的行为。尽管这种行为可能被认为不道德，但其所使用的方法并未违反现行法律，不具有税务欺诈的性质。在此，需将避税与节税或税收筹划、逃税或骗税等概念做一个区分。本质上来说，税收筹划与避税是完全不同的两个概念。税收筹划通常依据的是税法和税制要素，正确运用税收政策规避“税收陷阱”或“涉税风险”，减少纳税过程中的不必要损失，是一种合理合法的行为[6]。税收筹划的目的是帮助纳税人适应外部的税收环境，更好地行使自身税收权利，而避税的目的是规避纳税义务。但是实践中，两者在具体操作中有诸多相似之处，且我国税务局有较大的自由裁量权①，难以准确说明某一行为是属于避税还是税收筹划，加之实证分析中难以找到合适的标准来衡量公司避税的合理性，因而在此本文对二者不做更细致的区分。但与逃税或骗税等违法行为明显不同，避税处于一个较为微妙的地位，表现为一种“灰色现象”，意味着这类行为并不是绝对地违法，但也不是绝对地合法。因此，本文认为，避税行为是指纳税人违背税法宗旨或税收政策意图，利用税收法律法规上的漏洞，规避纳税义务的行为活动，其基本特征是纳税人采取的手段未明确违反国家现行的法律法规，但是其行为后果与国家的课税意图或政策导向相悖。学界亦通常将避税行为称作税收激进行为（aggressive tax activities），二者为同一概念[7,8,9]。
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第 2 章 文献综述
2.1 投资效率的影响因素研究
对于投资效率的影响因素，因观察的视角不同，学者们提出了不同的理论解释，目前相关研究主要包括以下几个方面。基于委托代理理论，众多学者证明了信息不对称与代理问题是影响投资效率的主要因素。委托代理理论的基本观点是，公司的所有者作为委托人，按照约定的条件委托代理人管理公司，委托人的利益来自代理人付出努力所获得的结果，而代理人的利益来自委托人支付的报酬，二者利益并不一致，由于委托代理双方都是经济人，均以自身效用最大化为目的采取行动，就会产生代理问题，在信息不对称的情形下，代理人可以利用其信息优势谋取自身利益，可能导致公司投资效率下降。Jensen&Meckling（1976）提出，管理者辛勤工作的成果归股东所有，自身只能得到约定的报酬，这种不平衡会导致管理者降低其努力程度，甚至将公司资源转变为个人收益，从而选择偏离股东利益最大化的投资决策[24]。Bebchuk & Stole（1993）对管理层的投资决策进行研究时发现，管理层的短期目标和信息不完全，会导致长期项目的非效率投资[25]。Mikkelson（2000）探究了控股股东和小股东之间的代理冲突对企业投资效率的影响，发现大股东控制权的上升会刺激大股东将收益最大化目标向控制最大化目标转移，导致大股东与管理者合谋，通过过度投资提升投资规模[26]。Verdi（2006）发现会计信息质量与投资不足、投资过度均呈现负相关，即高质量的会计信息能够缓解信息不对称与代理问题，提高公司投资效率[27]。Director（2012）研究了大股东代理问题对投资效率的影响，利用美国上市公司在 2000~2007 年的面板数据进行实证分析，证实了第一大股东持股比例与投资过度行为呈显著正相关关系[28]。Dutta& Nezlobin（2017）研究了在动态环境中信息披露对投资效率的影响，发现提高关于公司未来资本存量（即资产负债表）的信息披露的精确度，公司的投资效率会得到明显提升[29]。
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2.2 避税行为对投资效率的影响研究
对于避税行为的传统研究认为，避税有助于减轻公司税负，提升公司价值，实证文献主要集中于探究避税的影响因素。然而近年来，学者们发现委托代理关系的存在可能使得避税行为不一定提升企业价值，反而会造成负面的经济后果。Hanlon&Heitzman（2010）将这一系列从委托代理理论出发，考察企业避税所带来的经济后果的研究总结为“避税代理观”[4]。避税代理观的兴起使得国内外学者开始重新审视避税行为的影响，发现避税行为可能造成投资效率的下降。不过，目前直接研究避税行为对投资效率的影响的论文仍不多见，但由前文可知，投资效率的主要影响因素有信息不对称和代理问题两方面，而学者们对公司避税行为引起的信息不对称和代理问题的分析已取得一定进展。Mayberry（2012）通过资本市场的不完善、逆向选择和道德风险的角度，考察避税与企业投资之间的关系，发现避税一方面能为资本配给提供更多的资金流，另一方面也加剧了道德风险问题，会造成管理层通过过度投资寻租[50]。Blouin et al.（2012）研究发现，企业实施激进避税计划以节约税收的同时，固定资产投资和研发投资的增长速度有所下降，从而得出激进避税造成的税收不确定性会抑制企业投资的结论[51]。Alhadi&Taylo（r2015）则研究了公司避税与劳动力投资效率之间的关系，结果表明，避税程度与劳动力投资效率负相关[52]。戴德明和王小鹏（2011）基于我国 2008 年新税法的实施，对实际税率、税收监管及税负与过度投资行为之间的关系进行分析，发现企业投资决策中除现金流量外，所得税是一个重要的影响因素，税负降低在管理层合理避税动机下刺激了过度投资[53]。刘行和叶康涛（2013）认为企业的投资效率受到信息不对称与代理问题的影响，而税收规避行为会造成信息不对称程度的增加，并引发代理问题，从而对企业的投资效率造成不利影响[54]。王静等（2014）基于委托代理框架考察了我国上市公司避税与管理者机会主义行为之间的关系。研究发现，避税程度越高，公司过度投资现象越严重，且避税活动所产生的节税收益提高了投资—现金流敏感度[55]。张玲、朱婷婷（2015）以 2008~2012 年 A 股上市公司为研究样本，发现当企业存在避税行为时，投资效率较低，但良好的税收征管有助于缓解企业避税与企业投资效率之间的负相关关系[56]。陈北国和杨孝安（2015）选取了我国制造业上市公司 2011~2013 年的数据进行实证研究，发现企业避税程度与非效率投资程度正相关，表明避税活动在降低企业税收的同时，也为代理人运用避税技巧追求自身利益创造了机会，从而会降低企业投资效率[57]。胡晓等（2017）则发现公司避税行为对投资效率的影响具有两面性，一方面会因融资压力缓解而减少投资不足，另一方面却因代理问题恶化而加剧投资过度[58]。
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第 3 章 理论分析与假设提出...........15
3.1 避税行为对投资效率的影响分析...........15
3.1.1 避税行为对投资决策的影响分析...........15
3.1.2 避税行为可能影响投资效率的原因.......16
3.1.3 避税行为对投资效率的影响路径...........17
3.2 公司治理在避税行为对投资效率影响中的作用分析.........20
3.2.1 公司治理监督机制的作用分析.....20
3.2.2 公司治理激励机制的作用分析.....21
第 4 章 研究设计...........23
4.1 样本选择与数据来源...........23
4.2 变量设计与说明.........23
4.3 研究模型设计.............30
第 5 章 实证分析...........32
5.1 描述性统计.......32
5.2 相关性分析.......33
5.3 多元线性回归分析.....33
5.4 稳健性检验.......35
第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计
在做进一步分析之前，有必要先对公司避税行为与投资效率回归模型中各变量进行描述性统计，以发现数据的基本规律和特征，表 5-1 是各变量的描述性统计资料。1.非效率投资。由 Richardson 模型的原理可知，所测度的非效率投资额越大，投资效率越低，作为被解释变量的非效率投资（INEFFi,t）平均数为 0.039，标准差为 0.112，可见样本公司在研究期间内很难达到最佳投资水平，投资效率偏低，但程度不是很严重，中位数为 0.029，小于平均数，说明 50%以上的企业投资效率低于平均数。2.避税程度。TAi,t平均数和中位数分别为 0.049 和 0.045，均为正值，表明大部分样本公司的会计利润都高于应纳税所得额，即避税在我国上市公司中是一种普遍存在的现象，这与我国的现实经济情况也是一致的。3.公司治理指数。使用主成分分析法合成的公司治理指数（GOVi,t）最大值为 12.028，最小值为-46.783，标准差为 0.761，说明我国上市公司的公司治理水平差距较大，中位数0.093，小于平均数 0.192，说明大部分样本公司的公司治理水平低于平均值。4.自由现金流。FCFi,t的最小值为-4.221，最大值为 1.190，两端差距较大，但标准差为 0.091，说明样本公司的自由现金流分布较为集中，平均数为-0.014，中位数为-0.014，说明总体而言，我国大多数上市公司的自由现金流并不充足。5.年初负债水平。代表负债水平的资产负债率（LEVi,t-1）的最大值为 4.114，最小值为0.007，标准差为0.244，表明样本公司的负债水平差异较大，平均资产负债率为43.50%，说明平均而言样本公司的负债水平不算太高。6.年初资金持有水平。CASHi,t-1的最大值达到 0.986，最小值小于 0.001，差距相对较大，平均数为 0.219，表明平均而言，样本公司的期初货币资金约占该公司期初总资产的21.9%。
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结论
本文从公司治理的视角出发，探究公司实施避税行为对其投资效率的影响，以及公司治理在这种影响中所起到的作用。本文首先对国内外已有研究成果和相关理论进行回顾，并深入分析了避税行为为何、如何对投资效率造成影响，以及公司治理对避税行为与投资效率间关系调节作用，以此为基础提出了本文的研究假设，随后以 2011~2015 年度我国沪深 A 股上市公司为研究样本，实证检验了本文的假设，得出结论如下：
1.公司的避税行为会对投资效率造成负面影响。现有研究已证明，信息不对称与代理问题是影响公司投资效率的主要因素，而实施避税行为往往会加剧公司的信息不对称与代理问题。一是避税行为与财务操纵联系密切，会导致会计信息失真，加大了外部市场与公司之间的信息不对称；二是因避税行为具有复杂性、不透明性等特性，会加重公司内部信息不对称程度；三是由于避税降低了薪酬业绩敏感度，加剧了股东与管理层之间的代理冲突。避税带来的信息不对称与代理冲突的提升，刺激了对投资效率造成不利影响的各种因素产生，使得投资决策偏离公司的财务目标，或者管理者没有努力实施良好的投资决策，造成公司投资效率的下降。本文的实证结果显示，避税程度与非效率投资在 1%的置信水平上正相关，因避税程度越高，代表避税行为越激进，非效率投资额越大，代表投资效率越低，这一结果表明公司避税行会对投资效率造成负面影响，印证了本文的分析。
2.提升公司治理水平能缓解避税行为对投资效率的负面影响，治理水平高的公司实施避税行为对投资效率的损害将会低于治理水平低的公司。由于信息不对称与代理问题是公司避税行为影响投资效率的关键，而良好的公司治理，通过监督机制与激励机制的协调运行，可以降低公司整体的信息不对称程度，缓解因委托代理关系引起的矛盾冲突，提高管理者通过避税行为寻租的成本，増加其对公司价值增长的分享度，使管理者与股东的目标趋于一致，减小管理者做出损害公司利益的投资决策的可能性，从而缓解避税行为导致的投资效率下降。本文从公司治理的监督机制和激励机制两方面出发，共选取 13 个指标，采用主成分分析法构建公司治理指数，以检验公司治理在避税行为对投资效率的影响关系中所起的作用，实证结果显示，避税程度与公司治理指数的交互项的回归系数在 1%的置信水平上显著为负，表明公司治理水平的提升能显著降低避税行为对投资效率的负面影响。
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参考文献（略）