第 1 章 绪论
1.1 选题背景与选题意义
“预期”反映公众根据自身掌握信息情况，对未来经济走势做出理性或非理性的判断和分析，它会影响到个人消费和投资行为，进而对宏观经济周期波动产生影响。从预期的发展演变过程中，可以更具体、更深刻的呈现其与宏观经济波动的关联性。根据已有文献和资料记载，关于预期的早期记载可以追溯于 19 世纪古希腊哲学家的相关思想和理论，随后出现一系列关于预期理论的萌芽思想，例如 Pigou 在《工业波动论》中提到：主要的市场参与者如果对未来经济的预测呈乐观态度，就会增加资金投入，如果预测呈消极态度则会缩减投资，进而导致产出下降和经济衰退，这些宝贵的思想为后来预期学说的形成提供了重要参考。直到 1936 年凯恩斯《就业、利息和货币通论》的发表使经济学界开始重视预期对经济社会的影响，《通论》提出市场主体的预期可以通过影响社会供给和需求进而影响经济波动，略有遗憾的是凯恩斯并没有提供预期的具体形成机制，而只是从“动物精神角度”一般性描述市场主体预期与经济波动的关联性。
1.1 选题背景与选题意义
“预期”反映公众根据自身掌握信息情况，对未来经济走势做出理性或非理性的判断和分析，它会影响到个人消费和投资行为，进而对宏观经济周期波动产生影响。从预期的发展演变过程中，可以更具体、更深刻的呈现其与宏观经济波动的关联性。根据已有文献和资料记载，关于预期的早期记载可以追溯于 19 世纪古希腊哲学家的相关思想和理论，随后出现一系列关于预期理论的萌芽思想，例如 Pigou 在《工业波动论》中提到：主要的市场参与者如果对未来经济的预测呈乐观态度，就会增加资金投入，如果预测呈消极态度则会缩减投资，进而导致产出下降和经济衰退，这些宝贵的思想为后来预期学说的形成提供了重要参考。直到 1936 年凯恩斯《就业、利息和货币通论》的发表使经济学界开始重视预期对经济社会的影响，《通论》提出市场主体的预期可以通过影响社会供给和需求进而影响经济波动，略有遗憾的是凯恩斯并没有提供预期的具体形成机制，而只是从“动物精神角度”一般性描述市场主体预期与经济波动的关联性。
受到凯恩斯关于预期学说研究的启发，托宾、希克斯等经济学家开始关注预期问题并展开研究(Hicks, 1939; Tobin, 1959)，促进了心理学与经济学互相交融，而且以预期为研究核心的经济学体系逐渐形成。之后，在 20 世纪六十年代初，“理性预期1”的提出成为学术界研究的重点(Lucas and Sargent, 1981; Pesaran, 1987; Sargent, 1987)，其对宏观经济波动的影响主要表现在掌握充分信息的居民可以预见政府实施经济政策的效果，因此一般性货币政策并不会带来真实经济变量的变化，只有不可预期的随机性冲击才会造成宏观经济变量偏离真实值。当然，理性预期的假设前提比较苛刻，其最大的弊端是理论模型和实证结论严重偏离，而且大量研究假设与“理性预期”相悖(Shiller, 2014)。Akerlof et al(2000)指出存在这些矛盾的原因是：人们的预期活动中混杂着非理性因素，个人情绪往往对理性预期的形成造成干扰，从而导致预期活动不完全理性，甚至非理性。
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1.2 研究思路和研究方法
为了探究银行家预期与经济周期波动之间的关联性以及传递机制问题，本文采用假设检验的方法。首先假设银行家预期可以有效的影响经济周期波动，然后分别以银行信贷和影子银行作为传导渠道进行假设。检验部分采用线性 Granger因果关系检验和非线性 Granger 因果关系检验两种方法进行实证检验，检验其中的因果关系是否存在，以及这种关系是线性的还是非线性的。之所以考虑存在非线性关系，是因为以往研究经济现象尤其是时间序列数据的线性关系比较广泛，但是经济变量之间的非线性广泛存在，也就是说经济变量之间可能存在着不按比例、不成直线的关系。因此本文首先用线性 Granger 因果关系检验，检验银行家预期对经济周期是否存在线性因果关系，并且检验银行家预期与银行表内信贷、银行家预期与影子银行业务之间是否存在线性因果关系。接下来分别验证银行表内信贷和影子银行业务对经济周期是否存在因果关系，也就是检验了银行家预期影响经济周期的传导渠道是银行表内信贷还是影子银行业务。然后采用非线性Granger 因果关系检验，进行相同的实证过程，检验这些关系是否存在非线性，并与线性方法进行比较，发现不同。本文需要验证的因果关系比较复杂，而且采用两种检验方法进行检验，因此本文采用分类对比的方式，对两种传导渠道同时进行比较分析，更清晰的呈现出来，让读者更直观的知道传递机制究竟是银行表内信贷渠道还是影子银行渠道。
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第 2 章 文献综述
2.2 预期与银行信贷关联性研究综述
商业银行等金融机构的人民币贷款业务是解决社会融资需求的重要手段，信贷投放的规模、方向影响着宏观经济的运行。央行的货币政策通过我国商业银行等金融机构的信贷业务对宏观经济进行调控，但是在传达货币政策效力之外，商业银行信贷部门也会在管理层的预期影响下做出一系列经营相关的决策，这些经营决策很大程度上影响着资金需求者能否取得资金，如信贷政策的扩张与缩紧等，这些决策大多也需要经由商业银行自身的信贷渠道传导至投融资市场，进而对我国金融市场乃至整个宏观经济运行产生影响。根据已有文献证实银行决策者预期的改变影响着商业银行等金融机构的重要信贷决策(Nastos et al, 2006)。当银行决策层预测未来经济上行时，银行为了从利差中获利，会放宽信贷审批标准，加大信贷投放量，进一步向上拉动经济，同时信贷违约风险也在提高；当银行家预期经济将会下滑时，便缩减信贷投放量，提高信贷审批标准，同时也降低了信贷违约风险。由此可知，银行管理层的意志在很大程度上对信贷资源的分配发挥重要影响。
第 3 章 理论基础与研究假设 ............................. 22为了探究银行家预期与经济周期波动之间的关联性以及传递机制问题，本文采用假设检验的方法。首先假设银行家预期可以有效的影响经济周期波动，然后分别以银行信贷和影子银行作为传导渠道进行假设。检验部分采用线性 Granger因果关系检验和非线性 Granger 因果关系检验两种方法进行实证检验，检验其中的因果关系是否存在，以及这种关系是线性的还是非线性的。之所以考虑存在非线性关系，是因为以往研究经济现象尤其是时间序列数据的线性关系比较广泛，但是经济变量之间的非线性广泛存在，也就是说经济变量之间可能存在着不按比例、不成直线的关系。因此本文首先用线性 Granger 因果关系检验，检验银行家预期对经济周期是否存在线性因果关系，并且检验银行家预期与银行表内信贷、银行家预期与影子银行业务之间是否存在线性因果关系。接下来分别验证银行表内信贷和影子银行业务对经济周期是否存在因果关系，也就是检验了银行家预期影响经济周期的传导渠道是银行表内信贷还是影子银行业务。然后采用非线性Granger 因果关系检验，进行相同的实证过程，检验这些关系是否存在非线性，并与线性方法进行比较，发现不同。本文需要验证的因果关系比较复杂，而且采用两种检验方法进行检验，因此本文采用分类对比的方式，对两种传导渠道同时进行比较分析，更清晰的呈现出来，让读者更直观的知道传递机制究竟是银行表内信贷渠道还是影子银行渠道。
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第 2 章 文献综述
2.1 预期与经济周期关联性研究综述
随着预期学说的演变和实证技术方法的进步，预期对宏观经济周期的影响呈现出可测性和准确性。相关文献也证明了经济主体的预期可以有效的影响经济周期波动。如 Beaudry 和 Portier (2004)利用实际经济周期模型（RBC 模型）来描述全要素生产率信息冲击对经济周期波动的影响，并发现预期通过对市场参与主体的消费和劳动供给进而导致经济波动，为后来的研究提供了启发；陈彦斌、唐诗磊（2009）在格兰杰因果关系检验下，验证了企业家信心格兰杰引致了宏观经济波动，消费者信心却不能影响宏观经济波动，并将信心分解为基本面信心和动物精神，通过采用向量自回归模型研究动物精神对宏观经济的动态影响，发现如果动物精神提高，意味着企业家乐观预期上升，他们将会增加个人消费、增加投资，从而促进经济增长；Schmitt-Grohe 和 Uribe (2012)则利用随机动态一般均衡模型（DSGE 模型）揭示了主要经济主体预期行为对美国经济波动的影响，研究发现经济主体的预期波动可以解释超过一半的经济波动； Milani (2017) 受到Schmitt-Grohe 和 Uribe 的启发，假设经济主体预期活动源于有限理性预期模型，并将预期冲击引入到 DSGE 模型框架，研究表明预期对投资决策具有显著的作用，进而对美国经济周期波动有一定的解释。Leduc 和 Keith (2013)将当期失业率作为预期指标来预测未来经济运行，研究发现当期失业率的较高可以预测未来经济扩张，当失业率较高时，市场参与者对经济向好发展充满信心，于是在乐观预期的影响下，企业家会增加对新项目的投资和生产规模再扩大、消费者会增加消费和减少储蓄，从而引起经济扩张；国内学者王频和侯成琪（2017）将公众预期冲击引入 DSGE 模型中，发现公众形成正确的预期能够帮助调节房地产的经济政策有效发挥，而公众对未来房价的错误预期会加剧经济周期波动的不确定性，因此必须合理引导公众形成正确的预期额，进而抵消错误预期对经济运行的干扰。
综上可知，现有文献证实“预期”在经济运行中发挥着重要的预示作用和推动作用。本文重点关注我国信贷市场领域存在的银行家预期，是否对经济周期也存在一定的影响机制，并且对两者之间的传导机制进行假设研究。
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随着预期学说的演变和实证技术方法的进步，预期对宏观经济周期的影响呈现出可测性和准确性。相关文献也证明了经济主体的预期可以有效的影响经济周期波动。如 Beaudry 和 Portier (2004)利用实际经济周期模型（RBC 模型）来描述全要素生产率信息冲击对经济周期波动的影响，并发现预期通过对市场参与主体的消费和劳动供给进而导致经济波动，为后来的研究提供了启发；陈彦斌、唐诗磊（2009）在格兰杰因果关系检验下，验证了企业家信心格兰杰引致了宏观经济波动，消费者信心却不能影响宏观经济波动，并将信心分解为基本面信心和动物精神，通过采用向量自回归模型研究动物精神对宏观经济的动态影响，发现如果动物精神提高，意味着企业家乐观预期上升，他们将会增加个人消费、增加投资，从而促进经济增长；Schmitt-Grohe 和 Uribe (2012)则利用随机动态一般均衡模型（DSGE 模型）揭示了主要经济主体预期行为对美国经济波动的影响，研究发现经济主体的预期波动可以解释超过一半的经济波动； Milani (2017) 受到Schmitt-Grohe 和 Uribe 的启发，假设经济主体预期活动源于有限理性预期模型，并将预期冲击引入到 DSGE 模型框架，研究表明预期对投资决策具有显著的作用，进而对美国经济周期波动有一定的解释。Leduc 和 Keith (2013)将当期失业率作为预期指标来预测未来经济运行，研究发现当期失业率的较高可以预测未来经济扩张，当失业率较高时，市场参与者对经济向好发展充满信心，于是在乐观预期的影响下，企业家会增加对新项目的投资和生产规模再扩大、消费者会增加消费和减少储蓄，从而引起经济扩张；国内学者王频和侯成琪（2017）将公众预期冲击引入 DSGE 模型中，发现公众形成正确的预期能够帮助调节房地产的经济政策有效发挥，而公众对未来房价的错误预期会加剧经济周期波动的不确定性，因此必须合理引导公众形成正确的预期额，进而抵消错误预期对经济运行的干扰。
综上可知，现有文献证实“预期”在经济运行中发挥着重要的预示作用和推动作用。本文重点关注我国信贷市场领域存在的银行家预期，是否对经济周期也存在一定的影响机制，并且对两者之间的传导机制进行假设研究。
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2.2 预期与银行信贷关联性研究综述
商业银行等金融机构的人民币贷款业务是解决社会融资需求的重要手段，信贷投放的规模、方向影响着宏观经济的运行。央行的货币政策通过我国商业银行等金融机构的信贷业务对宏观经济进行调控，但是在传达货币政策效力之外，商业银行信贷部门也会在管理层的预期影响下做出一系列经营相关的决策，这些经营决策很大程度上影响着资金需求者能否取得资金，如信贷政策的扩张与缩紧等，这些决策大多也需要经由商业银行自身的信贷渠道传导至投融资市场，进而对我国金融市场乃至整个宏观经济运行产生影响。根据已有文献证实银行决策者预期的改变影响着商业银行等金融机构的重要信贷决策(Nastos et al, 2006)。当银行决策层预测未来经济上行时，银行为了从利差中获利，会放宽信贷审批标准，加大信贷投放量，进一步向上拉动经济，同时信贷违约风险也在提高；当银行家预期经济将会下滑时，便缩减信贷投放量，提高信贷审批标准，同时也降低了信贷违约风险。由此可知，银行管理层的意志在很大程度上对信贷资源的分配发挥重要影响。
银行家作为银行决策管理层的核心成员，其对外界经济环境变化所产生的预期，影响着信贷资金发放的规模与方向，进而影响宏观经济运行。已有学者对银行管理层的预期进行研究，Cortés et al (2016)利用当地日照的波动作为预期变量，研究了它对低层财务人员日常决策的影响，发现在阳光充足的天气里，财务人员具有积极的预期，信贷申请的批准率增加了 52 个基点（0.8%）并且获得批准的贷款违约率明显升高；相反，在乌云密布的天气里，消极预期影响着财务人员，贷款审批率也随之下降了 113 个基点（1.41%），这也说明了财务人员的预期变化对信贷审批量具有非对称性，消极预期对信贷审批的影响更大。Mustafa et al (2016)利用 G7 国家的商业银行、合作银行和储蓄银行组成的集合，调查市场情绪的波动是否会影响银行的放贷行为，发现情绪波动幅度较大时，承担较高贷款损失的银行将进一步减少贷款，而资产回报率较高和规模较大的银行受此影响较小。Delis et al (2014)研究美国商业银行在焦虑期的放贷行为，从消费者、企业首席 CEO 的角度，根据他们对未来经济状况的认知和预期，界定了焦虑时期，实证结果表明，当消费者焦虑时，银行的贷款就会下降，而当银行持有较高的信用风险时，这一效应就会更加明显，然而，当处于焦虑时期的下降阶段时，信用风险较高的银行对焦虑情绪的反应越弱。
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3.1 银行家预期可以影响经济周期波动 .......................... 22
3.2 银行表内信贷渠道 ......................... 23
第 4 章 变量选取与处理 ............................... 29
4.1 变量选取及其意义 .................................... 29
4.2 数据处理方法介绍 .............................. 34
第 5 章 基于 Granger 因果关系的假设检验与结果分析 ................. 37
5.1 Granger 因果关系检验方法概述 ......................... 37
5.2 假设检验结果与分析 ......................... 42
第 6 章 稳健性检验
6.1 替代变量的选取与构建
6.1.1 替代变量的选取
央行统计数据显示，截止到 2019 年 10 月末，企业发行的信用类债券存量已接近 22 万亿，占据总社会融资规模存量的 12%，仅次于人民币贷款。整体信用债市场与 2015 年之前的“刚兑”市场有了本质上的区别，金融监管部门的风险容忍程度及投资者的收益预期都发生了很大的变化。因此研究信用类债券市场上的预期与经济周期波动的关联性是十分必要的。于是，本文采用代表信贷市场情绪的信用息差15(Credit Spreads)指标替代银行家宏观信心指数，代表银行家预期。
Smales (2016)利用银行同业拆借利率 LIBOR 与隔夜指数掉期利率之差代表信用息差，并在考虑银行信贷风险时关注 LIBOR-OIS 利差，来消除市场对未来央行政策利率的预期，研究发现息差走高，表明银行借贷意愿减弱，通过非银行等金融机构借贷增加。国内学者朱紫嫣（2020）通过选取 2008 年至 2017 年上市企业债券收益率与同期发行的国债到期收益率之间的差额来衡量信用息差，并且对影响信用息差的因素进行研究，进而判断债券的预期收益。杨志强等（2019）以 2008-2017 年沪深上市企业的 1016 只债券收益率与当期国债收益率构建信用息差，研究我国债券市场对企业产能利用情况的影响。陈淼鑫等（2017）利用不同等级企业债与国债的即期利率期限结构相减，得到相应信用等级企业债的信用利差期限结构，并研究信用利差与流动性溢价之间的关联性。王雄元等（2017）选取 2007-2014 年间上市公司发行的公司债为样本，利用年底公司债券收益率减去相应剩余期限的国债收益率，研究客户集中度对公司债二级市场信用利差的影响。
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主要结论与政策启示
主要结论
本文通过线性和非线性 Granger 因果关系检验的方法以及采用替换主要变量方法的稳健性检验证实了本文的研究结论，不仅丰富了银行家预期理论学说，而且尝试将影子银行渠道视为新的传导渠道。下面对本文的研究结论进行梳理：
首先，通过线性 Granger 因果关系检验，本文发现银行家预期通过影子银行业务对经济周期存在线性影响。而且这一线性关系存在于银行家预期对影子银行业务、影子银行业务对经济周期单方面的影响。同时发现银行家预期可以对银行表内信贷业务产生影响，但是表内信贷业务却没有对经济周期产生影响，所以在线性 Granger 因果关系检验中，银行表内信贷业务并不能作为银行家预期影响经济周期的中间渠道。
其次，在非线性 Granger 因果关系检验中，本文选取滞后阶数 1-8 阶来验证研究假设，发现银行家预期可以有效的影响经济周期波动，而且影子银行渠道是银行家预期影响经济周期波动的传导渠道。验证了本文的研究假设 1 和假设 3。与此同时，通过实证得出影子银行业务对经济运行存在非线性影响，而且这种影响效果在短期内更强烈，反过来经济周期变化对影子银行业务也会产生影响。银行表内信贷业务对经济周期波动也存在非线性的影响，但是其影响程度却低于影子银行业务对经济周期的影响。在检验传导渠道的研究假设上，发现银行家预期仅仅对影子银行业务具有非线性的影响，而对银行表内信贷业务无实质影响，这说明本文的研究假设 2 并不成立，即银行表内信贷渠道不是银行家预期影响经济周期波动的传递渠道。
最后，通过替代主要变量（银行家宏观信心指数）的方法进行稳健性检验，同样验证了本文的研究结论。采取线性和非线性 Granger 因果关系检验的方法，实证发现信用息差可以对经济周期波动产生影响，影子银行业务是信用息差影响经济运行的传导渠道，并且这一传导过程仅存在非线性特征；另外，在非线性Granger 因果检验下，银行表内信贷业务并不是信用息差作用于经济周期的传导渠道。这些检验结果证实了本文的研究结论是稳健的。
参考文献（略）