第一章 绪论
第一节 选题背景及研究意义
一、选题背景
（一）现实背景
改革开放至今，我国积极引进外来资本与先进技术，不断加大对于固定资产的投资。然而近些年来，我国企业杠杆率水平不断上升，在非金融企业部门中更为明显。从国际清算银行公布的数据可知，2018 年末，我国非金融企业部门杠杆率水平为 151.6%，与 2008 年相比增加了 54.1%。从横向对比来看，我国非金融企业部门杠杆率无论是绝对水平还是增幅，都已经超过了美国和日本。在绝对水平上甚至高于金融危机时期的美国（70%）和泡沫破裂期的日本（147.4%），并且有不断增长的趋势。企业杠杆水平过高，增长速度过快导致企业承担沉重的债务清偿压力，并对金融体系带来一定冲击。由于非金融企业范围较为广泛，这甚至可能会对经济发展及金融市场稳定产生严重危害。事实上，2008 年的次贷危机给我们敲响了警钟：预防过高杠杆率带来的泡沫。
第一节 选题背景及研究意义
一、选题背景
（一）现实背景
改革开放至今，我国积极引进外来资本与先进技术，不断加大对于固定资产的投资。然而近些年来，我国企业杠杆率水平不断上升，在非金融企业部门中更为明显。从国际清算银行公布的数据可知，2018 年末，我国非金融企业部门杠杆率水平为 151.6%，与 2008 年相比增加了 54.1%。从横向对比来看，我国非金融企业部门杠杆率无论是绝对水平还是增幅，都已经超过了美国和日本。在绝对水平上甚至高于金融危机时期的美国（70%）和泡沫破裂期的日本（147.4%），并且有不断增长的趋势。企业杠杆水平过高，增长速度过快导致企业承担沉重的债务清偿压力，并对金融体系带来一定冲击。由于非金融企业范围较为广泛，这甚至可能会对经济发展及金融市场稳定产生严重危害。事实上，2008 年的次贷危机给我们敲响了警钟：预防过高杠杆率带来的泡沫。
基于当前我国企业杠杆率较高的现状，为实现经济的高质量发展，首要任务是控制企业杠杆率在合理范围内。在颁布《2018 年降低企业杠杆率工作要点》后，我国又颁布了《2019 年降低企业杠杆率工作要点》，对企业降杠杆工作做出全面部署。当前全球市场经济发展速度放缓，为实现我国经济长期稳定发展，需要控制好企业杠杆率水平，避免企业过度进行债务融资产生的风险。
（二）学术背景
企业的日常生产经营受多方面因素的影响，其中，风险承担这一主题逐渐成为国内外学者研究的焦点。风险承担是指企业偏好高风险、高回报，在经营决策上倾向于具有较高短期成本和长期价值增长的项目。现有研究表明，企业风险承担可以改善企业经营效益、促进经济发展。风险承担是企业占领市场、获取收益的重要途径，也是企业生存发展的基石，是国家保持长期稳定经济增长的驱动力。因此，风险承担行为与企业价值直接相关，对企业风险承担的研究有着十分重要的意义。微观企业风险承担的影响因素很多，包括宏观因素如宏观经济政策、经济周期，中观因素如金融市场波动性以及微观因素如企业特征等。
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企业的日常生产经营受多方面因素的影响，其中，风险承担这一主题逐渐成为国内外学者研究的焦点。风险承担是指企业偏好高风险、高回报，在经营决策上倾向于具有较高短期成本和长期价值增长的项目。现有研究表明，企业风险承担可以改善企业经营效益、促进经济发展。风险承担是企业占领市场、获取收益的重要途径，也是企业生存发展的基石，是国家保持长期稳定经济增长的驱动力。因此，风险承担行为与企业价值直接相关，对企业风险承担的研究有着十分重要的意义。微观企业风险承担的影响因素很多，包括宏观因素如宏观经济政策、经济周期，中观因素如金融市场波动性以及微观因素如企业特征等。
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第二节 研究方法
（一）文献分析。通过对现有文献的梳理，本文整理出相关概念的定义，归纳了企业风险承担的影响因素、货币政策与杠杆率对企业风险承担的作用机制等。
（二）规范分析。本文对宏观货币政策、企业杠杆率与风险承担的关系进行研究。将外部宏观经济因素与微观企业因素结合，研究企业风险行为。在借鉴相关理论的前提下，建立研究模型，对理论假设进行验证。
（三）实证分析。本文通过对样本数据，进行描述性统计和相关性分析，并对研究假设进行检验。本文基于面板数据，利用固定效应模型构建中介效应模型和有调节的中介效应模型，探讨货币政策与微观企业风险承担的传导微观路径，检验杠杆率在传导过程中是否发挥了中介作用。考虑到不同省份间的差异，本文在中介效应模型的基础上加入调节变量地区金融发展水平重新进行研究，分析其是否会对企业杠杆率中介效应过程产生影响。
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第二章 文献综述
第一节 概念界定
一、企业风险承担的内涵
风险承担是指企业在经营决策上更愿意选择投资于高风险、高回报，具有较高短期成本和长期价值增长的项目。这是一种企业行为，取决于企业的风险容忍度。不同的风险偏好会造成企业经营绩效的不同。为获得更高的收益，企业会选择高风险项目，而放弃低风险项目，因为高风险项目的预期利润更高。企业管理者为追求超额利润愿意承担更高的风险，这也是推动经济增长的动力，在一定程度上能够加速企业乃至整个社会的资本积累。Dess 和 Lumpkin（2005）将风险承担定义为在企业不了解未来经济发展形势时，把握风险机遇的意愿。它表示企业能够承受风险的不确定性程度，最终表现为企业是否决定投资风险资源。
Li（2010）认为，企业为了实现高回报，需要选择更高风险的项目，这个选择带来的回报是对其所承担风险的基本报酬。Low（2009）认为企业的风险承担行为可以显著提高企业绩效和成长性。企业的风险承担行为直接关系到企业价值，开展对企业风险承担的相关研究很有必要。
二、企业杠杆率的内涵
（一）文献分析。通过对现有文献的梳理，本文整理出相关概念的定义，归纳了企业风险承担的影响因素、货币政策与杠杆率对企业风险承担的作用机制等。
（二）规范分析。本文对宏观货币政策、企业杠杆率与风险承担的关系进行研究。将外部宏观经济因素与微观企业因素结合，研究企业风险行为。在借鉴相关理论的前提下，建立研究模型，对理论假设进行验证。
（三）实证分析。本文通过对样本数据，进行描述性统计和相关性分析，并对研究假设进行检验。本文基于面板数据，利用固定效应模型构建中介效应模型和有调节的中介效应模型，探讨货币政策与微观企业风险承担的传导微观路径，检验杠杆率在传导过程中是否发挥了中介作用。考虑到不同省份间的差异，本文在中介效应模型的基础上加入调节变量地区金融发展水平重新进行研究，分析其是否会对企业杠杆率中介效应过程产生影响。
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第二章 文献综述
第一节 概念界定
一、企业风险承担的内涵
风险承担是指企业在经营决策上更愿意选择投资于高风险、高回报，具有较高短期成本和长期价值增长的项目。这是一种企业行为，取决于企业的风险容忍度。不同的风险偏好会造成企业经营绩效的不同。为获得更高的收益，企业会选择高风险项目，而放弃低风险项目，因为高风险项目的预期利润更高。企业管理者为追求超额利润愿意承担更高的风险，这也是推动经济增长的动力，在一定程度上能够加速企业乃至整个社会的资本积累。Dess 和 Lumpkin（2005）将风险承担定义为在企业不了解未来经济发展形势时，把握风险机遇的意愿。它表示企业能够承受风险的不确定性程度，最终表现为企业是否决定投资风险资源。
Li（2010）认为，企业为了实现高回报，需要选择更高风险的项目，这个选择带来的回报是对其所承担风险的基本报酬。Low（2009）认为企业的风险承担行为可以显著提高企业绩效和成长性。企业的风险承担行为直接关系到企业价值，开展对企业风险承担的相关研究很有必要。
二、企业杠杆率的内涵
经济学中，杠杆率开始于微观企业层面。企业杠杆率通常是指企业借助负债取得较大的资产规模，同时付出的资本成本不高。它可以用来度量企业负债风险的高低。为获资产所支付的现金比例反映了公司偿债能力，在统计上可以通过企业的总负债与总资产之比等财务指标来衡量。如果企业处于市场经济上行时期，杠杆的资金放大功能对企业而言有积极促进作用，有助于企业进行研发创新，进而提高企业效率。高杠杆水平有利于微观企业的经营发展；而当整个市场处于经济疲软期时，高杠杆运营的结果将会是消极的。银行面临的预算软约束问题凸显，容易出现坏账，阻碍企业发展，严重时可能出现产能过剩等问题，此时高杠杆会不利于企业经营。
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第二节 企业风险承担相关研究
一、企业风险承担的影响因素
(一)公司治理与企业风险承担
近年来，众多学者以公司治理因素为切入点研究风险承担问题。Coles 等（2006）发现，当管理者财富与公司股票相关度很高时，企业管理者为追求财富的增加，会更倾向于承担更高的风险。Li 和 Tang（2010）则认为管理者自满的性格会正向影响企业风险承担。也就是说，企业管理人员自身性格越自大，相应地，他所管理的公司投资风格也会更加激进，风险承担也会越高。Cziraki（2014）研究发现，相比于公司股东，管理者的风险偏好水平更低。由于自身声誉及未来职业发展等因素的存在，管理者在进行企业经营管理决策时，会为了这些自身利益而选择风险和收益相对更低的投资项目，进而降低企业的风险承担。
一、企业风险承担的影响因素
(一)公司治理与企业风险承担
近年来，众多学者以公司治理因素为切入点研究风险承担问题。Coles 等（2006）发现，当管理者财富与公司股票相关度很高时，企业管理者为追求财富的增加，会更倾向于承担更高的风险。Li 和 Tang（2010）则认为管理者自满的性格会正向影响企业风险承担。也就是说，企业管理人员自身性格越自大，相应地，他所管理的公司投资风格也会更加激进，风险承担也会越高。Cziraki（2014）研究发现，相比于公司股东，管理者的风险偏好水平更低。由于自身声誉及未来职业发展等因素的存在，管理者在进行企业经营管理决策时，会为了这些自身利益而选择风险和收益相对更低的投资项目，进而降低企业的风险承担。
国内方面，余明桂和李文贵（2013）通过研究我国上市公司的财务数据，认为企业管理人员的自信程度会正向影响企业的风险承担，管理者更愿意选择高风险项目以促进资本配置优化。张三保（2012）研究发现管理者的管控能力越强，企业风险承担水平越高，与此同时，企业绩效随之提高。苏坤和张健（2016）将我国上市公司作为研究样本，研究结果表明，董事会成员人数越多，其风险承担反而会下降。另外，独立董事数量占所有成员的比例越大，会促进公司进行风险承担。解维敏和唐清泉（2013）发现，更好的公司管理方式，可以显著提高企业风险水平，董事会自力性水平也会促进企业风险承担的提高。
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第一节 货币政策影响企业风险承担水平的理论分析与假设 ................... 14
第二节 企业杠杆率中介效应理论分析与假设 ........................................... 16
第三节 企业杠杆率中介效应的调节因素理论分析与假设 ....................... 18
第四章 中介效应及其调节因素模型构建 ............................. 20
第一节 变量与数据 ................................... 20
第二节 模型构建 ......................................... 24
第五章 中介效应及其调节因素检验结果分析 ......................... 29
第一节 描述性统计 ............................ 29
第二节 实证结果分析 ........................... 32
第三节 稳健性检验 ..................................... 39
第五章 中介效应及其调节因素检验结果分析
第一节 描述性统计
相关指标的描述性统计结果如表 5-1 所示
表 5-1 可以看出，企业风险承担均值是 0.037，标准差为 0.042，说明企业在样本期间内存在风险承担行为。一般来说，微观企业的杠杆率水平处于 40%-60%为宜。从表格数据可以看出我国企业的杠杆率均值是 0.485，是较为合理的。然而从其标准差及最大最小值来看，我国上市公司杠杆率波动比较大，在企业管理中影响企业杠杆率的因素多种多样，债权人、投资人和管理者等都会影响企业杠杆率。地区金融发展的均值为 1.38，较为合理。但我国地区金融发展水平主要依靠银行信用贷款，资本市场不够发达，企业较少通过直接融资来获取资金。另外，我国各地区的金融发展程度严重两极分化，其最大值为 3.085，最小值仅为 0.371。北京、天津、上海等省份的金融市场处于全国领先的地位，发展程度较高。新疆甘肃西部地区金融发展水平较低。贷款基准利率（Mp1）在样本期间的标准差为 0.008，最大值为 0.066，最小值为 0.044。法定存款准备金率（Mp2）在样本期间的标准差为 0.185，最大值为 0.21，最小值为 0.155，可以看出，在样本期间，货币政策状态并非保持一致。
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第一节 主要研究结论
本文以非金融企业 2009-2017 年数据为研究样本，分析了在货币政策影响微观企业风险承担过程中的企业杠杆率中介效应及其调节因素，并得出以下结论：
第一，货币政策的变动会改变企业的风险承担。政府会依据市场经济形势选择相应的货币政策工具，来实现对微观企业投融资行为的调节。当政府选择宽松型货币政策时，会鼓励微观主体的风险承担。紧缩型货币政策的作用效果则与之相反。另外，微观企业的风险承担对不同类型货币政策工具的敏感程度不同，贷款利率对风险承担的影响大于法定存款准备金率。
第二，在货币政策影响企业风险承担过程中，杠杆率承担部分中介作用。企业杠杆率对其风险承担的正向影响显著，说明企业杠杆率水平对风险承担的提高有明显的促进作用。另外，货币政策对企业风险承担的直接效应，会因为企业杠杆率的中介作用而减弱，说明杠杆率是货币政策与企业风险承担水平之间的中介变量。宽松的货币政策会通过提高杠杆率进而促进企业风险承担，而紧缩的货币政策会降低杠杆率进而削弱企业风险承担。这证明了在我国货币政策传导渠道中，存在“货币政策 企业杠杆率 企业风险承担水平”路径。通过进一步的分组检验结果，我们发现企业杠杆率的中介效应在规模不同的企业中存在差异。在大型企业中不存在企业杠杆率中介效应，在中小企业样本下中介效应更为明显。
第三，外部宏观环境因素中的地区金融发展水平会减弱企业杠杆率的中介作用。具体而言，地区金融发展水平会调节企业杠杆率中介效应过程，且会调节直接效应与中介效应后半路径，中介效应随金融发展水平提升而减弱。货币政策通过杠杆率进而对企业风险承担产生影响的中介效应过程中，随着地区金融发展水平的提高，债权人受到的保护程度更强，企业信息披露较为完善，企业能较好发挥债权人的治理效应。融资成本的降低也使股东通过投资高风险项目来还本付息的动力下降，降低了企业风险承担对杠杆率变动的依赖程度。
参考文献（略）
参考文献（略）