第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
我国经济进入新常态以来，经济增速减慢，在探索新的经济增长点的过程中，基础设施投资仍是保障我国经济增长的有效手段，同时我国的基础设施建设仍显薄弱，不能完全满足社会和经济发展的需求。但政府财政收入增速随着 GDP 增速放缓而放缓，而基础设施建设需要巨大的财政开支，要加快基础设施建设，仅靠政府部门财政资金是不够的，需要动员包括社会资本在内的各种社会资源，并实现有效配置。为鼓励和引导社会资本参与基础设施建设和运营，提高公共服务的质量和效率，同时保证社会资本的合理收益，促进经济发展，我国从 2014 年开始，在全国大力推广 PPP 模式。PPP 模式是解决基础设施建设资金不足的一条有效途径，自推广以来，PPP 项目数量不断增加，投资规模迅速扩大，据财政部的统计数据显示，截至 2018 年 3 季度，全国 PPP 综合信息平台管理库 PPP 项目达 8289 个、投资额 12.3 万亿元。
然而，在 PPP 项目的实际运作过程中，由于涉及到的建设项目资金投入通常较大，建设运营周期较长，造成社会资本的投资回收期长，资本流动性不足等问题。资产证券化是指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖、具有流动性的证券。并且资产证券化可以根据不同投资者的需求将缺乏流动性的PPP 项目存量资产进行结构化处理，实现产品的期限分割、信用分层、流动性多样化，便于产品在市场上更好的流通。因此，PPP 模式与资产证券化有着天然的结合需求。
从 PPP 项目资产证券化的大量理论研究和实践操作来看，资产证券化对于盘活 PPP 项目存量资产，实现社会资本有效退出，提高社会资本参与 PPP 项目热情有积极的作用。而且当 PPP 模式和资产证券化有效结合起来时，证券化提前回收资金的功能，还可以一定程度上消除社会资本在项目运营期满时无法将投资全部收回的风险，从而抑制社会资本方在运营期抬高基建服务费用。
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第一节 开展 PPP 项目资产证券化的政策环境.................................18从 PPP 项目资产证券化的大量理论研究和实践操作来看，资产证券化对于盘活 PPP 项目存量资产，实现社会资本有效退出，提高社会资本参与 PPP 项目热情有积极的作用。而且当 PPP 模式和资产证券化有效结合起来时，证券化提前回收资金的功能，还可以一定程度上消除社会资本在项目运营期满时无法将投资全部收回的风险，从而抑制社会资本方在运营期抬高基建服务费用。
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第二节 研究方法与基本思路
一、研究方法
（一）归纳与演绎相结合。用科学的归纳方法总结影响融资效率因素的一般特性和共同经验，在把相关经验运用到PPP项目资产证券化产品发行规模影响因素的研究时，又根据实际情况采用演绎的方法进行改造和创新。
（二）实证研究与规范研究相结合。本文首先对PPP项目资产证券化进剖析，厘清其内涵，明确研究对象，在此基础上，以89支PPP项目资产支持证券和基础设施收费收益权资产支持证券为样本，对发行规模及其相关影响因素通过建立多元线性回归模型进行分析，并结合现代企业融资理论，对相关影响因素进行实证检验。
（三）整体研究和个案分析相结合。本文既对PPP项目资产证券化产品发行规模影响因素的特征、模式、规律进行整体研究，又对重点领域和关键环节进行个案分析。
二、基本思路
本文的基本思路见图 1-1。
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第二章 相关文献综述
第一节 研究现状
企业在融资时，会根据自身需求设定一个预期筹集资金量，根据自身预期的筹集资金量来运用各种融资工具开展融资，筹集到的资金量与预期筹资量的比可称为资金到位率，资金到位率越高，则融资效率越高①。PPP 项目投资大，尤其是在建设期需要社会资本短时间投入大量资金，而这些投入要通过未来 10-30 年的项目运营回收。资金投入大，运营期限长，资金回收慢，会给社会资本带来较大的财务负担，造成流动性不足等问题。社会资本发行 PPP 项目资产证券化产品，是社会资本在参与 PPP 项目过程中的一种融资手段，目的在于提前回笼前期投入资金，实现从 PPP 项目中退出。资产证券化产品的发行规模是社会资本通过发行资产证券化产品可以筹集到的资金量，若筹集到的资金能提前将投资收回，则会大大降低社会资本的资金压力，极大地提高社会资本参与 PPP 项目的积极性。目前，尚缺乏对资产证券化产品发行规模及其影响因素的直接研究，但通过以上分析，可以将其归为融资效率的相关研究范畴。
一、国外研究
（一）融资综合动因研究
一、研究方法
（一）归纳与演绎相结合。用科学的归纳方法总结影响融资效率因素的一般特性和共同经验，在把相关经验运用到PPP项目资产证券化产品发行规模影响因素的研究时，又根据实际情况采用演绎的方法进行改造和创新。
（二）实证研究与规范研究相结合。本文首先对PPP项目资产证券化进剖析，厘清其内涵，明确研究对象，在此基础上，以89支PPP项目资产支持证券和基础设施收费收益权资产支持证券为样本，对发行规模及其相关影响因素通过建立多元线性回归模型进行分析，并结合现代企业融资理论，对相关影响因素进行实证检验。
（三）整体研究和个案分析相结合。本文既对PPP项目资产证券化产品发行规模影响因素的特征、模式、规律进行整体研究，又对重点领域和关键环节进行个案分析。
二、基本思路
本文的基本思路见图 1-1。
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第二章 相关文献综述
第一节 研究现状
企业在融资时，会根据自身需求设定一个预期筹集资金量，根据自身预期的筹集资金量来运用各种融资工具开展融资，筹集到的资金量与预期筹资量的比可称为资金到位率，资金到位率越高，则融资效率越高①。PPP 项目投资大，尤其是在建设期需要社会资本短时间投入大量资金，而这些投入要通过未来 10-30 年的项目运营回收。资金投入大，运营期限长，资金回收慢，会给社会资本带来较大的财务负担，造成流动性不足等问题。社会资本发行 PPP 项目资产证券化产品，是社会资本在参与 PPP 项目过程中的一种融资手段，目的在于提前回笼前期投入资金，实现从 PPP 项目中退出。资产证券化产品的发行规模是社会资本通过发行资产证券化产品可以筹集到的资金量，若筹集到的资金能提前将投资收回，则会大大降低社会资本的资金压力，极大地提高社会资本参与 PPP 项目的积极性。目前，尚缺乏对资产证券化产品发行规模及其影响因素的直接研究，但通过以上分析，可以将其归为融资效率的相关研究范畴。
一、国外研究
（一）融资综合动因研究
萨缪尔森在他的《经济学》一书中曾经指出“效率是经济学说要研究的一个中心问题也许是惟一的一个中心问题”①。提升企业价值，提高企业运营效率等，是企业不断改善融资方式的动因。因此，关于融资效率的研究，起源于完善融资方式以提高企业效益的研究。首先应从西方的现代融资理论谈起。莫迪利亚尼和米勒（Modigliani & Miller，1958）在《资本成本、公司财务与投资理论》一文中提出了“MM 理论”①，该理论认为在理想的市场结构中，企业的融资选择不会影响企业的价值：由于债券融资的利息是免税的，可以降低企业的融资成本，企业会偏好债券融资，但债券融资会使企业的负债增加，从而会导致企业的风险增加，反映到股票价格上则会使股票价格降低。融资成本降低带来的好处被市值降低所抵消，企业的价值不变。该理论阐释了债务融资在企业融资结构中的作用和价值，但由于高度抽象的假设条件，使“MM 理论”难以被运用到实践中。在后来的理论发展中，逐渐放松了假设条件，使理论更加接近现实。如权衡理论①，考虑了税收、财务、代理成本存在的情况下，融资结构对企业价值的影响。其他理论还包括信息不对称理论、激励理论、代理成本理论等。
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第二节 研究评述
一、已有研究的借鉴意义
国外近代融资理论体系的发展为融资效率研究奠定了理论基础；关于银行信贷资产证券化的研究，则有助于了解资产证券化的功能，对研究 PPP 项目开展资产证券化具有借鉴作用。
国内研究通过对理论的运用和升华，将融资效率研究从最初的概念界定发展到了成熟完整的评价体系，将融资效率的研究对象从企业融资扩展到金融产品融资，这些研究成果为本文研究提供了理论支撑；融资效率影响因素研究中涉及的相关影响因素，本文将结合 PPP 项目资产证券化产品的特点，从中选取借鉴；关于 PPP 项目资产证券化的研究，首先学者们普遍证明了资产证券化对 PPP 模式确有促进作用；其次研究中指出的 PPP 项目资产证券化过程中存在基础资产无法真实出售等问题，实际上增加了资产证券化产品的风险，最终会成为影响发行规模的因素，这将在下文中深入讨论。
二、已有研究的不足
总的来说，现有研究对“资产证券化能使社会资本从 PPP 项目退出”这一功能的认识不够。从目前的情况来看，针对 PPP 项目自身投资大、周期长的特点，资产证券化是为数不多的可以使社会资本从 PPP 项目实现退出的工具，因此，对其进行融资效率的相关研究很有必要。上文中已指出产品融资效率的关键在于发行规模，而正确把握发行规模的影响因素将是融资成功的关键，因此本文将对 PPP 项目资产证券化产品发行规模影响因素进行研究。
另外，关于融资效率影响因素的研究，通常都需要结合融资主体的特点选择相应的影响因素，因此本文将针对 PPP 项目资产证券产品特点，对发行规模影响因素进行重新梳理，并作系统性的回归检验，以验证相关影响因素对 PPP 项目资产证券化产品发行规模的的影响程度。
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第三章 我国 PPP 项目资产证券化发展概况..........................18
第二节 研究评述
一、已有研究的借鉴意义
国外近代融资理论体系的发展为融资效率研究奠定了理论基础；关于银行信贷资产证券化的研究，则有助于了解资产证券化的功能，对研究 PPP 项目开展资产证券化具有借鉴作用。
国内研究通过对理论的运用和升华，将融资效率研究从最初的概念界定发展到了成熟完整的评价体系，将融资效率的研究对象从企业融资扩展到金融产品融资，这些研究成果为本文研究提供了理论支撑；融资效率影响因素研究中涉及的相关影响因素，本文将结合 PPP 项目资产证券化产品的特点，从中选取借鉴；关于 PPP 项目资产证券化的研究，首先学者们普遍证明了资产证券化对 PPP 模式确有促进作用；其次研究中指出的 PPP 项目资产证券化过程中存在基础资产无法真实出售等问题，实际上增加了资产证券化产品的风险，最终会成为影响发行规模的因素，这将在下文中深入讨论。
二、已有研究的不足
总的来说，现有研究对“资产证券化能使社会资本从 PPP 项目退出”这一功能的认识不够。从目前的情况来看，针对 PPP 项目自身投资大、周期长的特点，资产证券化是为数不多的可以使社会资本从 PPP 项目实现退出的工具，因此，对其进行融资效率的相关研究很有必要。上文中已指出产品融资效率的关键在于发行规模，而正确把握发行规模的影响因素将是融资成功的关键，因此本文将对 PPP 项目资产证券化产品发行规模影响因素进行研究。
另外，关于融资效率影响因素的研究，通常都需要结合融资主体的特点选择相应的影响因素，因此本文将针对 PPP 项目资产证券产品特点，对发行规模影响因素进行重新梳理，并作系统性的回归检验，以验证相关影响因素对 PPP 项目资产证券化产品发行规模的的影响程度。
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第三章 我国 PPP 项目资产证券化发展概况..........................18
一、出台政策的必要性...............................18
二、相关部委文件............................19
第四章 基于多元线性回归模型的 PPP 项目资产证券化产品发行规模影响因素分析...36
第一节 研究方法................................36
一、样本选择................................36
二、变量选择....................................37
第五章 提升资产证券化水平更好服务 PPP 模式发展..................................54
第一节 加强 PPP 顶层设计，完善政策法律环境...............................54
一、完善法规体系，明确适用对象..............................54
二、健全体制机制，统筹全面推进..........................55
第五章 提升资产证券化水平更好服务PPP模式发展
一、完善法规体系，明确适用对象
一是出台关于 PPP 模式的上位法，从法律上明确 PPP 模式的定义、社会资本方的资质要求、PPP 项目要求、项目执行前的论证要求、考核评价指标、解决争议的法律途径，特别是要尽快明确 PPP 项目合同关系属性，明确地方政府出现违约现象时，对于基础资产现金流的请求是适用合同法还是行政法，降低基础资产的法律风险；二是对 PPP 项目资产证券化过程中的 SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的法律问题进行明确规定，完善 PPP 项目资产证券化过程中的债权转让制度，抵质押变更登记制度，从法律层面支持收费收益权的真实出售，
使基础资产实现真正的破产隔离。
二、健全体制机制，统筹全面推进
二、健全体制机制，统筹全面推进
以体制机制促进 PPP 项目资产证券化发展，形成良好的市场化发展环境，不断完善多方参与、互惠共赢为基础的合作机制。要将 PPP 项目资产证券化发展纳入 PPP 模式与金融行业发展的整体战略规划中，纳入全面深化改革的实践过程中。为此，一是加强 PPP 模式发展的组织领导和协调工作，明确财政部、国家发改委等部门在 PPP 模式推进过程中的关系，解决目前国务院各部委各自为政的情况，对发展 PPP 模式进行统筹规划，形成科学规范的发展机制。二是要明确地方政府的权力边界，由于 PPP 模式的特点，地方政府在 PPP 项目中既是运动员又是裁判员，因此，一方面政府要通过更好的服务协助 PPP 项目顺利开展，另一方面政府必须严格执行合同约定，履行相关义务，不可运用行政权力逃避合同责任，违反合同条款，降低 PPP 项目中地方政府的信用风险。三是要保证政策的稳定性，不可朝令夕改，严格明确政策的适用范围，避免出台鼓励政策时，蜂拥而上；出台限制政策时，一哄而散。
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结论
结论
PPP 模式推广不到 5 年，总规模已经超过 12 万亿，几乎相当于整个 A 股总市值的 1/4，考虑到我国城镇化的深入以及地方政府土地财政的困境，未来 PPP项目规模还会以一个较快的速度增长；且 PPP 项目有国资背景，涉及国计民生，因此，通过 PPP 项目公司上市，盘活 PPP 项目的存量资产意义重大。如此大规模的资本运作需要资本市场的约束和引导。目前，上交所正在积极筹备科创板，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。类似的，本文建议可以考虑在现有的股票交易市场针对 PPP 的特点设立针对性的板块，如“基础设施版块”或“PPP 版块”，并且针对 PPP 的特点，完善现有的法律法规、上市规则和上市公司治理准则，充分利用资本市场的作用来盘活 PPP 项目存量资产，吸引更多的社会资本投入 PPP 项目建设，推进我国 PPP 模式健康可持续发展。
目前大多数的 PPP 项目公司实际上只是为 PPP 项目而设立的一个空壳公司，没有独立的经营管理人员，难以满足企业上市的要求。建议：首先，在组建 PPP项目公司时，PPP 项目公司即与作为母公司的社会资本方保持经营上的独立性，除了少数管理岗位由母公司安排外，其余的人事、财务、经营决策权均由 PPP合同及创立时的公司章程严格规定。其次，PPP 项目公司要按照资本市场要求建立健全现代化企业制度，优化公司治理机制，需要注意的是，由于 PPP 项目公司有政府资金入股，还应厘清行政与市场两种手段的执行边界①。再次，各股东要在科学、民主、激励、约束、责任、监督相结合的基础上，形成董事会、监事会、经理层相互制衡的公司治理结构，使 PPP 项目公司严格依照公司法与公司章程行使权利。最后，引入市场化用人机制，按市场规律对经理层进行管理，推行职业经理人制度，畅通企业经理层成员与职业经理人身份转换通道，实现职务能上能下、人员能进能出、收入能增能减的用人制度。PPP 项目公司可以按照资本市场的方法和套路，设计和实施股权激励、员工持股的制度，将 PPP项目公司的发展与经营层、员工的利益绑定，通过有效的激励机制促使经营层和广大员工勤勉尽责地为 PPP 项目公司的长期发展服务，专注于实现公司价值最大化。
参考文献（略）