第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
自我国上世纪末住房市场化改革以来，政府不断推进房地产业与城镇基础设施综合开发，而明显的人口流动加快了我国的城市化进程：2016 年我国城镇化率高达 57.35%，同比 2000 年的 36.2%增长了约 58.4%。与此同时，货币供给量的不断攀升也使得大量资本流入房市，自 1990 年以来，中国的 M2 增速达到 80 多倍，复合增长率达到惊人的 18%，远超 GDP 的增速。由此可见，在规模城市化和宽松货币政策等信贷政策的综合作用下，房地产业逐渐成为我国支柱产业和社会财富重要载体，其成败关乎一国其他行业的成长。
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
自我国上世纪末住房市场化改革以来，政府不断推进房地产业与城镇基础设施综合开发，而明显的人口流动加快了我国的城市化进程：2016 年我国城镇化率高达 57.35%，同比 2000 年的 36.2%增长了约 58.4%。与此同时，货币供给量的不断攀升也使得大量资本流入房市，自 1990 年以来，中国的 M2 增速达到 80 多倍，复合增长率达到惊人的 18%，远超 GDP 的增速。由此可见，在规模城市化和宽松货币政策等信贷政策的综合作用下，房地产业逐渐成为我国支柱产业和社会财富重要载体，其成败关乎一国其他行业的成长。
作为我国经济增长的重要组成部分，房地产业每年基本上会贡献约 10%的GDP，同时作为杠杆率最高的产业，从上市房地产公司资产负债率来看普遍较高，整体杠杆率已超过 70%(60%-85%)。房地产行业杠杆资金将对其上下游企业造成联动效应。另外，地方政府对于土地财政的依赖以及百姓对于房产财富载体的执着，也将对我国的货币资源优化配置提出要求。
然而，从 2015 年开始我国房地产市场政策转向对过严的调控进行松绑，在带动社会需求的同时，市场中投资套利热度快速增长使得房地产价格显现出快速上涨态势，不断挤出房地产市场中的大量刚性购房需求者，致使房地产杠杆的形成和膨胀。深入分析，随着人口红利影响力的不断下降，货币流动已跃为房地产市场变化的重中之重。
然而，从 2015 年开始我国房地产市场政策转向对过严的调控进行松绑，在带动社会需求的同时，市场中投资套利热度快速增长使得房地产价格显现出快速上涨态势，不断挤出房地产市场中的大量刚性购房需求者，致使房地产杠杆的形成和膨胀。深入分析，随着人口红利影响力的不断下降，货币流动已跃为房地产市场变化的重中之重。
从宏观层面来看，国家经济的稳定发展不但要求适当分配金融资源，而且也要兼顾结构性产业的动态协调。而随着房地产行业在我国日益增长成为支柱型产业，房地产这一特殊载体强化了金融功能，其突出的杠杆风险也在不断挑战着我国的金融稳定性。
因此，房地产金融资源配置协调机制（即总量和构成方面），决定着房地产行业能否健康发展并有效控制杠杆风险。对此，本文先分析我国房地产行业的杠杆现状，接着深入探究房地产行业杠杆风险缘由和危害，并基于金融稳定对我国的房地产行业杠杆风险进行理论分析和实证检验，最终提出个人认为针对性较强的合理对策。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 金融资源及其配置研究的现状
金融资源，即指在金融领域这个范围内，作为金融服务活动对象的主体、客体两者间存在的数量规模和结构分布等相互作用的综合体。21 世纪初白钦先（2006）和崔满红（2000）在对国内外经济形势分析的背景下，提出了“金融资源论”。其中，白钦先指出，根据国家层次的战略部署，金融担任了集社会各种稀缺宝贵资源的角色，是一种可持续发展资源。崔满红则进一步深入分析“金融资源论”，着重强调了金融的资源属性，认为通过特定金融制度的保证和金融商品工具的承载，金融拥有索取社会财富的权利，表现为货币资本数量累积功能的内在经济特征。根据以上定义，金融资源可分为货币、资本、制度和商品这四个方面。其中，货币为基础资源，商品为承载资源，在经济市场下衍生出资本，而制度是提高效率的核心。对此，本文引入金融资源分析其在房地产行业的财富集聚效应。
金融资源分配方面的国家干预理论，进一步完善完全竞争经济市场下所追求的帕累托最优状态，是异于新古典经济资源分配理论的。其中，约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）认为对于资源分配理想环境的帕累托最优，政府公共福利政策的新干预显得尤为重要。白钦先和谭庆华（2008）认为在市场经济下需要政府担任政策性金融角色，两者共同发挥作用是资源分配体制的趋势，政策性金融便是这一趋势下在金融资源环境下的针对性运用，采用两者组合能够很好地解决宏微观主体在经济高效和社会福利方面所遇到的矛盾与难题。郭建波（2007）以住房本身及其市场、外加政府三者为基础，系统性分析了国际市场住房干预模式的理论与实践，针对国内推出市场保障型住房模式，以市场分配为主体，政府干预为辅助，通过经济、行政、法律等形式对整个住房市场进行动态调控，以达到总供求关系的相对平衡，实现资源高效配置。王松涛（2009）结合 SVAR 模型、IAM模型和 PDA 模型，构建出政府对国内房地产市场的干预系统，实证模拟出宏观政策性工具的效果，特别是宏观货币政策，有效地评价了住房市场下的我国货币政策工具组合及传导机制。综合以上分析，对于房地产行业的宏观资源分配需要结合两个手段，一是市场机制初次分配努力实现效率的帕累托最优，二是国家行政手段再分配调整实现资源的配置合理化。
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第 2 章 我国房地产业杠杆现状研究
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因此，房地产金融资源配置协调机制（即总量和构成方面），决定着房地产行业能否健康发展并有效控制杠杆风险。对此，本文先分析我国房地产行业的杠杆现状，接着深入探究房地产行业杠杆风险缘由和危害，并基于金融稳定对我国的房地产行业杠杆风险进行理论分析和实证检验，最终提出个人认为针对性较强的合理对策。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 金融资源及其配置研究的现状
金融资源，即指在金融领域这个范围内，作为金融服务活动对象的主体、客体两者间存在的数量规模和结构分布等相互作用的综合体。21 世纪初白钦先（2006）和崔满红（2000）在对国内外经济形势分析的背景下，提出了“金融资源论”。其中，白钦先指出，根据国家层次的战略部署，金融担任了集社会各种稀缺宝贵资源的角色，是一种可持续发展资源。崔满红则进一步深入分析“金融资源论”，着重强调了金融的资源属性，认为通过特定金融制度的保证和金融商品工具的承载，金融拥有索取社会财富的权利，表现为货币资本数量累积功能的内在经济特征。根据以上定义，金融资源可分为货币、资本、制度和商品这四个方面。其中，货币为基础资源，商品为承载资源，在经济市场下衍生出资本，而制度是提高效率的核心。对此，本文引入金融资源分析其在房地产行业的财富集聚效应。
金融资源分配方面的国家干预理论，进一步完善完全竞争经济市场下所追求的帕累托最优状态，是异于新古典经济资源分配理论的。其中，约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）认为对于资源分配理想环境的帕累托最优，政府公共福利政策的新干预显得尤为重要。白钦先和谭庆华（2008）认为在市场经济下需要政府担任政策性金融角色，两者共同发挥作用是资源分配体制的趋势，政策性金融便是这一趋势下在金融资源环境下的针对性运用，采用两者组合能够很好地解决宏微观主体在经济高效和社会福利方面所遇到的矛盾与难题。郭建波（2007）以住房本身及其市场、外加政府三者为基础，系统性分析了国际市场住房干预模式的理论与实践，针对国内推出市场保障型住房模式，以市场分配为主体，政府干预为辅助，通过经济、行政、法律等形式对整个住房市场进行动态调控，以达到总供求关系的相对平衡，实现资源高效配置。王松涛（2009）结合 SVAR 模型、IAM模型和 PDA 模型，构建出政府对国内房地产市场的干预系统，实证模拟出宏观政策性工具的效果，特别是宏观货币政策，有效地评价了住房市场下的我国货币政策工具组合及传导机制。综合以上分析，对于房地产行业的宏观资源分配需要结合两个手段，一是市场机制初次分配努力实现效率的帕累托最优，二是国家行政手段再分配调整实现资源的配置合理化。
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第 2 章 我国房地产业杠杆现状研究
2.1 我国房地产业杠杆现状分析
2.1.1 宏观货币资源集聚现状分析
在量化宽松的背景下，我国货币供给量不断增加，扩大了市场的流动性，强化了金融配置资源功能。与此同时，由于房地产的担保资产属性和财富效应，使得其显现出明显的资源挤占。
目前，货币供给量高速增长渠道：一是中央银行基础货币发行的信贷衍生；二是外贸企业兑换盈利外汇时，中央银行直接增发人民币予以结汇。前者基本上是信用，能用 M2 接近取值。这些年来，国内 M2／GDP 比值呈上升趋势，说明存在信贷扩张。与此同时，全国范围内房地产公司普遍通过杠杆融资作为资金渠道之一。21 世纪以来，M2 增速快幅上涨，社会融资规模加大，到 2016 年达 155 多万亿元，使经济系统陷入了一个死循坏：
2.1.1 宏观货币资源集聚现状分析
在量化宽松的背景下，我国货币供给量不断增加，扩大了市场的流动性，强化了金融配置资源功能。与此同时，由于房地产的担保资产属性和财富效应，使得其显现出明显的资源挤占。
目前，货币供给量高速增长渠道：一是中央银行基础货币发行的信贷衍生；二是外贸企业兑换盈利外汇时，中央银行直接增发人民币予以结汇。前者基本上是信用，能用 M2 接近取值。这些年来，国内 M2／GDP 比值呈上升趋势，说明存在信贷扩张。与此同时，全国范围内房地产公司普遍通过杠杆融资作为资金渠道之一。21 世纪以来，M2 增速快幅上涨，社会融资规模加大，到 2016 年达 155 多万亿元，使经济系统陷入了一个死循坏：
(1)经济增速放缓，为刺激国内市场，央行放宽货币政策（调整准备金率、存贷率等工具），使得基础货币扩张，流动性加强。(2)货币供给量的增加造成社会融资成本降低，房价上涨，房地产杠杆抬高。(3)投资、投机资本流入房地产市场，造成其他行业的融资需求得不到满足。(4)整体经济继续疲软，政府出台政策进一步刺激市场，造成货币供给的进一步扩大。
图 2.1 可以很好地反映出近年来我国伴随着总体货币供给的上涨，社会融资规模也随之升高①，最终表现为信贷程度增加（M2 货币供应量/GDP）。
图 2.1 可以很好地反映出近年来我国伴随着总体货币供给的上涨，社会融资规模也随之升高①，最终表现为信贷程度增加（M2 货币供应量/GDP）。
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2.2 我国房地产业杠杆风险产生缘由及危害
2.2.1 我国房地产业杠杆风险产生缘由
我国房地产业之所以表现出明显的杠杆效应就在于其特有的虚实二重性，也就是说房地产既具有使用功能，又具有金融资产的收益功能，即房地产并非普通商品，兼具使用价值与投资价值。自此，房地产需求便可一分为二，即自住型需求和投资型需求（含投机）如图 2.11。前者是根本，是人类居住的刚需，受城镇化、人口增量及迁移等的影响。后者是外延性需求，源于商品房的保值增值属性，因其具有依附性而不稳定，比如开发商及消费者的心理预期推动了房地产量价齐升的现象，吸引了大量资金流入房地产领域，推动了整个行业的杠杆水平。下图2.12 就从货币资金资源理论角度来具体解释房地产业的杠杆效应是如何形成的：
2.2.1 我国房地产业杠杆风险产生缘由
我国房地产业之所以表现出明显的杠杆效应就在于其特有的虚实二重性，也就是说房地产既具有使用功能，又具有金融资产的收益功能，即房地产并非普通商品，兼具使用价值与投资价值。自此，房地产需求便可一分为二，即自住型需求和投资型需求（含投机）如图 2.11。前者是根本，是人类居住的刚需，受城镇化、人口增量及迁移等的影响。后者是外延性需求，源于商品房的保值增值属性，因其具有依附性而不稳定，比如开发商及消费者的心理预期推动了房地产量价齐升的现象，吸引了大量资金流入房地产领域，推动了整个行业的杠杆水平。下图2.12 就从货币资金资源理论角度来具体解释房地产业的杠杆效应是如何形成的：
随着金融深化带来了虚拟经济占比增加，大部分研究人员普遍认为应其将其加入货币需求模型：MV = YT + YA①。在市场经济环境下，由于盈利水平的差异，货币资金将在追逐利益的引力下转向不同的经济领域。一般来说，可采用西方经济学理论分析实体经济，如货币供给过多常表现为通胀；反之在虚拟经济范围内，资金流动将引起资产价格和经济杠杆的互相影响。除此之外，货币资金流将通过两大渠道在实体和虚拟经济间双向传送：一方面，当实体经济涨势明显时，其高额的利润率将在投资财富效应的驱使下引入更多的货币流；另一方面，当遇到实体经济疲软，虚拟经济预期看涨的局面，前者范围内的货币资金将反向流入后者，此为虹吸效应。而房地产行业具有虚实两重性，现阶段表现出典型的虹吸效应，是国内经济支柱型产业。
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3.1 直接关系—银行体系角度......................... 29
3.1.1 资本金信贷渠道.......................... 29
3.1.2 抵押品价值渠道......................... 30
第 4 章 基于金融稳定的我国房地产业杠杆风险实证研究........................... 35
4.1 金融稳定内涵及度量...................... 35
4.1.1 金融稳定的内涵.................... 35
4.1.2 金融稳定的度量....................... 36
第 5 章 我国房地产业杠杆风险管理对策研究.................................. 57
5.1 加大宏观审慎监管，构建房地产金融逆周期监管机制............................... 57
5.2 加强建设多元化的房地产金融体系................... 58
第 5 章 我国房地产业杠杆风险管理对策研究
5.1 加大宏观审慎监管，构建房地产金融逆周期监管机制
针对资本金信贷渠道，加强对房地产杠杆风险进行专项整治，按照“积极稳妥、有序化解、明确分工、强化协作、远近结合、边整边改”的原则②，对银行系统的房地产信贷进行调控。
房地产金融逆周期监管，也就是说在长期内对房地产行业的潜在风险进行持续性关注，做好提前预防和事后调控的准备。结合房地产行业波动的周期性，货币政策制定实施的时滞性，区别对待房地产行业的不同阶段，采用“一松一紧”原则：在房地长行业景气指数明显高涨之时，搭配相应紧缩型货币政策，如按比例补足准备金，防范于未然，反之，则放宽资金流带动房市。这样一来，便可提高对房地产杠杆风险的承载力，实现房地产行业发展的平滑化。在此过程中，需要加快收集个人信用能力信息，审核首付来源，根据贷款人还款能力及周期规律，
制定个性化授信系统，提升房地产行业抗风险水平。
针对抵押品价值渠道，要强化房地产市场金融体系多元性，构建更有效的创新型模式。如以政府在公共层面参与领导，房地产企业在专业层面参与竞争，商行等金融机构在资金层面参与优化支持，创立多元化房地产金融系统。在政府合理调控房地产融资规模，保持宏观经济稳定发展的同时，加强个人征信体系的建设，增强国民经济的抗风险能力。
为维持稳定的房地产金融秩序，由专项委员会监管协调，坚持问题导向，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。在遵循中央指导的统一规则下，加强归属各地方政府管理的风险管控机制。
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结论与展望
1.研究结论
本文在综合分析金融资源及其配置、房地产杠杆效应、金融稳定性内涵及其实践评估的基础上，系统分析了国内房地产业杠杆现状及其风险，并运用相关统计工具、方法分析房地产业杠杆水平与我国金融稳定性的关系，以此表明构建我国房地产行业金融风险防控体系的必要性。
（1）本文基于金融资源理论分析了现行我国房地产业宏观货币资源集聚和微观经济杠杆现状。通过研究发现:面对我国经济下行期，央行所采取的量化宽松政策，力图将资金引向实体经济的目标基本上未达到预期效果，资本仍持续流向房地产和金融资产，这也就造成了现行房地产市场及资本市场杠杆效应明显，表明了现行资源配置存在着不合理现象；房地产行业上市公司的杠杆率明显高于其它一般性企业，预示着房地产行业存在较大的金融杠杆风险。这些均表明，无论是从宏观调控社会资源实现福利最大化还是微观房地产企业自身长期生存发展来讲，我国均面临着未来房地产杠杆向其他实体经济传输的必要性。
（2）通过对影响房地产行业稳定性的供求关系分析，发现房地产市场供求关系中的投资性需求会加大行业的杠杆风险，并且房地产行业虚拟特征的发挥离不开金融业。比如通过银行等金融机构获取一定额度的信贷资金，房地产行业杠杆风险历经土地出让和开发、房产开发与供给到最终房地产销售三个过程得以层层累积，具有牵一发而动全身的连锁效应，不仅对国内经济金融市场的稳定提出了挑战，还将引起实体经济产生财富效应和投资效应，极端情况下实体经济和虚拟经济之间的虹吸效应还会造成产业空心化。
（3）结合金融稳定性测度的理论研究，创造性地开展了我国房地产业杠杆与国内金融稳定关系的理论实证工作。理论上，从银行体系和宏观经济着手分析房地产业杠杆与国内金融稳定的关系。一方面，从直接影响来看，因房地产业对银行信贷的依赖，其行业杠杆变动通过资本金信贷渠道、抵押品价值渠道及资产证券化渠道产生不稳定因素并扩散至银行体系；另一方面，从间接影响来看，房地产信贷水平通过财富效应及托宾 Q 效应渠道对一国宏观经济金融体系产生影响。实证上，先利用主成分分析方法得到我国金融稳定性指数，接着在理论分析的基础上纳入了约束变量，从而建立了房地产业杠杆水平和金融稳定指数、银行业杠杆水平、宏观经济杠杆水平间相互作用机制的 SVAR 模型，并通过脉冲响应分析法和方差分解分析法实证探究了上述各变量间的相互关系，得到以下结论：房地产行业发展的可持续性和金融环境繁荣的稳定性存在相辅相成的平衡关系，且近年来国内金融稳定指数呈下降趋势。需注意的是，当房地产业杠杆水平持续升高一定程度后，将反过来加剧金融风险，金融稳定性开始下跌，两者关系呈倒 U 型。只要金融稳定性较高，房地产业仍会有可持续发展空间，但需警惕隐藏在稳定金融环境下的房地产业杠杆风险。
参考文献（略）
针对抵押品价值渠道，要强化房地产市场金融体系多元性，构建更有效的创新型模式。如以政府在公共层面参与领导，房地产企业在专业层面参与竞争，商行等金融机构在资金层面参与优化支持，创立多元化房地产金融系统。在政府合理调控房地产融资规模，保持宏观经济稳定发展的同时，加强个人征信体系的建设，增强国民经济的抗风险能力。
为维持稳定的房地产金融秩序，由专项委员会监管协调，坚持问题导向，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。在遵循中央指导的统一规则下，加强归属各地方政府管理的风险管控机制。
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结论与展望
1.研究结论
本文在综合分析金融资源及其配置、房地产杠杆效应、金融稳定性内涵及其实践评估的基础上，系统分析了国内房地产业杠杆现状及其风险，并运用相关统计工具、方法分析房地产业杠杆水平与我国金融稳定性的关系，以此表明构建我国房地产行业金融风险防控体系的必要性。
（1）本文基于金融资源理论分析了现行我国房地产业宏观货币资源集聚和微观经济杠杆现状。通过研究发现:面对我国经济下行期，央行所采取的量化宽松政策，力图将资金引向实体经济的目标基本上未达到预期效果，资本仍持续流向房地产和金融资产，这也就造成了现行房地产市场及资本市场杠杆效应明显，表明了现行资源配置存在着不合理现象；房地产行业上市公司的杠杆率明显高于其它一般性企业，预示着房地产行业存在较大的金融杠杆风险。这些均表明，无论是从宏观调控社会资源实现福利最大化还是微观房地产企业自身长期生存发展来讲，我国均面临着未来房地产杠杆向其他实体经济传输的必要性。
（2）通过对影响房地产行业稳定性的供求关系分析，发现房地产市场供求关系中的投资性需求会加大行业的杠杆风险，并且房地产行业虚拟特征的发挥离不开金融业。比如通过银行等金融机构获取一定额度的信贷资金，房地产行业杠杆风险历经土地出让和开发、房产开发与供给到最终房地产销售三个过程得以层层累积，具有牵一发而动全身的连锁效应，不仅对国内经济金融市场的稳定提出了挑战，还将引起实体经济产生财富效应和投资效应，极端情况下实体经济和虚拟经济之间的虹吸效应还会造成产业空心化。
（3）结合金融稳定性测度的理论研究，创造性地开展了我国房地产业杠杆与国内金融稳定关系的理论实证工作。理论上，从银行体系和宏观经济着手分析房地产业杠杆与国内金融稳定的关系。一方面，从直接影响来看，因房地产业对银行信贷的依赖，其行业杠杆变动通过资本金信贷渠道、抵押品价值渠道及资产证券化渠道产生不稳定因素并扩散至银行体系；另一方面，从间接影响来看，房地产信贷水平通过财富效应及托宾 Q 效应渠道对一国宏观经济金融体系产生影响。实证上，先利用主成分分析方法得到我国金融稳定性指数，接着在理论分析的基础上纳入了约束变量，从而建立了房地产业杠杆水平和金融稳定指数、银行业杠杆水平、宏观经济杠杆水平间相互作用机制的 SVAR 模型，并通过脉冲响应分析法和方差分解分析法实证探究了上述各变量间的相互关系，得到以下结论：房地产行业发展的可持续性和金融环境繁荣的稳定性存在相辅相成的平衡关系，且近年来国内金融稳定指数呈下降趋势。需注意的是，当房地产业杠杆水平持续升高一定程度后，将反过来加剧金融风险，金融稳定性开始下跌，两者关系呈倒 U 型。只要金融稳定性较高，房地产业仍会有可持续发展空间，但需警惕隐藏在稳定金融环境下的房地产业杠杆风险。
参考文献（略）