第 1 章 绪论
1.1 问题的提出及研究意义
1.1.1 问题的提出
私募基金在美国主要以对冲基金的形式存在，其从产生和发展以来，一直受到市场的关注。对冲基金总被认为是金融市场中负面消息的典型代表，其激进的择时策略也会对市场造成冲击。市场择时是指投资者使用相关的择时因子等预测方法，进入、退出市场或在不同资产间进行转换的行为。这一观点主要是缘于 1998年一个著名的对冲基金破产，导致了推翻全球银行业系统的危机。对冲基金往往被认为是风险最大、最不稳定的投资工具，在不受管制的环境中运作，大量使用杠杆，以实现他们的回报。另一些人却持有截然相反的观点。他们认为对冲基金是最佳的投资工具，并认可他们的基金经理人的能力。这种观点认为，对冲基金能够在金融市场高度竞争中，有效地保护投资者的资本。现实的情况介于两者之间，在金融行业中，一些对冲基金是由一些出色的基金经理使用先进的和非常有效的投资策略在管理，以提供可观的回报。另一些基金则是以一种更为激进的方式在运作。对冲基金行业仅仅是整个投资行业的一个复杂的部分，基金经理只是投资于一个极其多样化和广泛的战略中
“对冲基金”仅从字面解释是片面的，即“使用对冲策略的投资基金”，因为它只涉及对冲基金策略中的一种，一个更恰当的定义是：“与传统股票和债券相比，对冲基金是一项提供不同风险/回报率的投资工具。”然而，对冲基金在充分使用投资策略时，不受监管的严格审查，所以其投资目标是追求与市场相关性较低的且波动小的正收益。
不同国家对于私募基金的理解存在一定差异，在美国私募基金通常是指“私募股权基金”，但在中国私募股权基金发展缓慢，且规模相对较小，所以中国的私募基金一般是指“私募证券基金”。中国的阳光私募基金在组织形式和投资方式上同美国的对冲基金较为相近，本文所要探讨的私募基金就是此类“阳光私募基金”。
中国基金业协会最新统计数据显示，截至 2017 年 6 月底，私募基金管理人已登记 19708 家，已备案私募基金产品 56576 只，实缴规模为 9.46 万亿元。其中，专注于二级市场的证券私募基金管理人 7735 家，管理基金数量 28559 只，基金实缴规模为 22758 亿元。私募基金的快速发展一方面缘于国民财富的增加，另一方面受益于我国的经济发展与转型的关键时期，多层次的资本市场的建立以及个人财富投资需求的增加都需要私募基金行业的支持。
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1.2 研究的主要内容
1.2.1 状态转换择时能力
私募基金在牛市与熊市的表现不尽相同，在市场转换时的择时显得尤为重要。在研究私募基金状态转换择时能力前，需要了解私募基金在考察期内的收益表现以及所处的市场状态。这个状态变量由一阶马尔科夫过程演变过来。利用计算的转移矩阵来划分私募基金所处的状态以及状态持续时间，可以建立评价体系、模拟对应的投资策略的绩效，并以此作为衡量私募基金择时能力的标准。
私募基金状态转换的择时能力体现在不同状态的转换过程中，私募基金经理能够具有预见性并对相应的头寸进行调整。例如，市场在转换为牛市过程中，能够成为市场的多头；在市场转为熊市过程中，能够对冲头寸，最大限度保持资产配置的稳定性。
在具体的研究中，首先，根据上文估计出的私募基金收益的不同状态，即不可观测的状态变量的动态性，确定基金所处市场环境的特点。其次，根据不同状态，选择与市场状态转换相关的私募基金，对这些基金进行业绩的评价，进一步研究这些策略下的基金经理的择时能力。最后，将不同策略下的基金收益表现与所建立的评价体系做比较，得出最优的投资策略。
第 3 章 私募基金市场择时的相关理论 ................... 14.............................
1.2 研究的主要内容
1.2.1 状态转换择时能力
私募基金在牛市与熊市的表现不尽相同，在市场转换时的择时显得尤为重要。在研究私募基金状态转换择时能力前，需要了解私募基金在考察期内的收益表现以及所处的市场状态。这个状态变量由一阶马尔科夫过程演变过来。利用计算的转移矩阵来划分私募基金所处的状态以及状态持续时间，可以建立评价体系、模拟对应的投资策略的绩效，并以此作为衡量私募基金择时能力的标准。
私募基金状态转换的择时能力体现在不同状态的转换过程中，私募基金经理能够具有预见性并对相应的头寸进行调整。例如，市场在转换为牛市过程中，能够成为市场的多头；在市场转为熊市过程中，能够对冲头寸，最大限度保持资产配置的稳定性。
在具体的研究中，首先，根据上文估计出的私募基金收益的不同状态，即不可观测的状态变量的动态性，确定基金所处市场环境的特点。其次，根据不同状态，选择与市场状态转换相关的私募基金，对这些基金进行业绩的评价，进一步研究这些策略下的基金经理的择时能力。最后，将不同策略下的基金收益表现与所建立的评价体系做比较，得出最优的投资策略。
1.2.2 流动性择时能力
私募基金的流动性择时能力体现在对市场流动性指标的衡量。在检验流动性择时能力时，大量文献主要采用非流动性因子来衡量对冲基金的市场表现，目前研究中主要采用 Amihud 指标和 Pástor-Stambaugh 指标。而经过学者研究发现，
私募基金的流动性择时能力体现在对市场流动性指标的衡量。在检验流动性择时能力时，大量文献主要采用非流动性因子来衡量对冲基金的市场表现，目前研究中主要采用 Amihud 指标和 Pástor-Stambaugh 指标。而经过学者研究发现，
在研究中国股市流动性时更多采用 Amihud 指标，所以本文采用 Amihud 指标。这个指标衡量股票流动性不足时，每日绝对收益与交易金额的平均比率。
将这一指标加入 T-M 模型中，检验私募基金的流动性择时能力。进一步，本文将对 T-M 模型进行扩展和修改，分别研究流动性强弱对择时能力的影响（将流动性指标分解成最大偏差值与最小偏差值）、流动性择时能力与流动性反应分解（用流动因子的残差序列作为流动性反应的代理变量）、控制杠杆对流动性择时的影响（引入三个月中债短期票据收益率与上海银行间三个月同业拆借利率之差作为杠杆的代理变量）。最后，对中、外私募基金的流动性择时能力比较。通过以上研究，能够较为完整的检验中国私募基金是否具有流动性择时能力。
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第 2 章 文献综述
将这一指标加入 T-M 模型中，检验私募基金的流动性择时能力。进一步，本文将对 T-M 模型进行扩展和修改，分别研究流动性强弱对择时能力的影响（将流动性指标分解成最大偏差值与最小偏差值）、流动性择时能力与流动性反应分解（用流动因子的残差序列作为流动性反应的代理变量）、控制杠杆对流动性择时的影响（引入三个月中债短期票据收益率与上海银行间三个月同业拆借利率之差作为杠杆的代理变量）。最后，对中、外私募基金的流动性择时能力比较。通过以上研究，能够较为完整的检验中国私募基金是否具有流动性择时能力。
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第 2 章 文献综述
2.1 国外文献综述
从市场择时理论来分， 择时研究主要围绕市场预期收益的择时能力（Henriksson and Merton，1981；Jagannathan and Korajczyk，1986；Grinblatt and Titman，1989；Ferson and Schadt，1996；Busse，1999；Jiang, Yao and Yu，2007；Chen, Ferson and Peters，2010），在这些文献中研究者发现对冲基金管理者具有显著的基于市场预期以及市场波动性的择时能力。
从市场择时理论来分， 择时研究主要围绕市场预期收益的择时能力（Henriksson and Merton，1981；Jagannathan and Korajczyk，1986；Grinblatt and Titman，1989；Ferson and Schadt，1996；Busse，1999；Jiang, Yao and Yu，2007；Chen, Ferson and Peters，2010），在这些文献中研究者发现对冲基金管理者具有显著的基于市场预期以及市场波动性的择时能力。
近年来，市场剧烈波动，使市场波动成为新的研究热点，市场波动择时能力也 逐 渐 被 运 用 到 基 金 的 择 时 能 力 评 价 中 。 Busse 用 泰 勒 近 似 （ Taylor’s Approximation）将基金的 β 值近似地表达为市场波动率与平均市场波动率之差的线性函数，以此为基础建立了波动择时模型（Busse 模型）。
在对冲基金的交易中，市场的流动性也是整个市场状态的重要方面。Pástor and Stambaugh（2003）和 Acharya and Pedersen（2005）指出市场流动性（即在短时间、不产生高额交易费用的情况下交易大额资产的难易程度）是为资产定价的一个重要变量，在 2008—2009 年金融危机中，大量投资者在同一时间退出市场导致市场的流动性恶化，引致更大范围的清算进一步降低市场流动性，即所谓的“流动性螺旋（liquidity spirals）”。因此，当能够正确的预期市场流动性将要恶化时，基金经理会自然地降低他的风险暴露头寸。Glassman and Riddick（2006）研究了美国八十年代末以及九十年代初的公募基金，得出基金经理的择时能力确实是存在的。这些研究分别从两个维度研究市场择时的组合收益：一个是世界市场间的比较（所有基金市场之间的现金流动），另一个是国内市场的择时（一国基金的不同风格间的现金流比较）。他们发现世界市场间的流动性择时能力并不显著，但是国内不同风格的基金确实存在择时能力。
在对冲基金的交易中，市场的流动性也是整个市场状态的重要方面。Pástor and Stambaugh（2003）和 Acharya and Pedersen（2005）指出市场流动性（即在短时间、不产生高额交易费用的情况下交易大额资产的难易程度）是为资产定价的一个重要变量，在 2008—2009 年金融危机中，大量投资者在同一时间退出市场导致市场的流动性恶化，引致更大范围的清算进一步降低市场流动性，即所谓的“流动性螺旋（liquidity spirals）”。因此，当能够正确的预期市场流动性将要恶化时，基金经理会自然地降低他的风险暴露头寸。Glassman and Riddick（2006）研究了美国八十年代末以及九十年代初的公募基金，得出基金经理的择时能力确实是存在的。这些研究分别从两个维度研究市场择时的组合收益：一个是世界市场间的比较（所有基金市场之间的现金流动），另一个是国内市场的择时（一国基金的不同风格间的现金流比较）。他们发现世界市场间的流动性择时能力并不显著，但是国内不同风格的基金确实存在择时能力。
基金组合的表现很难用一种方法去衡量，早期文献研究的主要贡献在于提出了一些评价基金表现的方法（Treynor，1965；Sharpe，1966；Jensen，1968；Fama，1972）。在择时领域，Treynor 和 Mazuy（1966）提出的基金表现择时模型可以作为研究的基石。他们在 Jensen（1968）提出的资本资产定价模型（CAPM）的基础上进一步的扩展，研究了 1953-1962 年美国 57 个共同基金，发现没有显著的证据表明基金经理能够成功战胜市场。Henriksson 和 Merton（1981）提出了一个更为量化的衡量市场择时能力的方法。他们以 67 个共同基金为样本，时间周期为1968-1980 年，研究发现，如果资产管理公司有能力预测未来收益，那么不用假设组合投资收益的分布，也可以进行参数检验。
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2.2 国内文献综述
国内关于基金择时性问题的文献中，主要研究角度分为流动性择时、风格择时与基金创立择时。
中国资本市场的流动性最显著的体现在股票市场中。对中国资本市场而言，2003 年是跨入新世纪后第一轮监管周期的起点。而从起点至今的过去 13 年，A股已经经历了两轮完整监管周期（2005 年—2007 年以及 2008 年—2014 年）。在股市波动中，用流动性指标衡量基金的表现是在风险控制下的较优方法（Cao et.al，2013b）。马超群、傅安里、杨晓光（2005）研究发现中国证券投资基金具有显著的波动性择时能力，并且开放式基金择时能力强于封闭式基金。李仲飞等（2015）研究了我国主动管理开放式股票型基金的流动性择时能力，结果显示开放型基金存在流动性择时能力，其中成长型和平衡型基金、大盘基金和中小盘基金都是显著为正的流动性择时能力。潘宁宁等（2011）对股票流动性与资产流动性的相关性分析，结果显示我国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关。肖峻、石劲（2011）研究了我国基金市场存在的“赎回现象”，并指出基金业绩上升将吸引增量资金流入，从而带来基金资产规模的扩张以及管理费收入的相应增长；反之，基金业绩下降将导致资产规模的缩水以及管理费收入减少。这暗示着基金业绩与基金管理公司收入之间存在着正反馈关系，这也从侧面说明对于市场流动性的判断对于基金管理者至关重要。张峥等（2013）同样研究证实市场流动性对于收益率具有明显的解释作用。
国内关于基金择时性问题的文献中，主要研究角度分为流动性择时、风格择时与基金创立择时。
中国资本市场的流动性最显著的体现在股票市场中。对中国资本市场而言，2003 年是跨入新世纪后第一轮监管周期的起点。而从起点至今的过去 13 年，A股已经经历了两轮完整监管周期（2005 年—2007 年以及 2008 年—2014 年）。在股市波动中，用流动性指标衡量基金的表现是在风险控制下的较优方法（Cao et.al，2013b）。马超群、傅安里、杨晓光（2005）研究发现中国证券投资基金具有显著的波动性择时能力，并且开放式基金择时能力强于封闭式基金。李仲飞等（2015）研究了我国主动管理开放式股票型基金的流动性择时能力，结果显示开放型基金存在流动性择时能力，其中成长型和平衡型基金、大盘基金和中小盘基金都是显著为正的流动性择时能力。潘宁宁等（2011）对股票流动性与资产流动性的相关性分析，结果显示我国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关。肖峻、石劲（2011）研究了我国基金市场存在的“赎回现象”，并指出基金业绩上升将吸引增量资金流入，从而带来基金资产规模的扩张以及管理费收入的相应增长；反之，基金业绩下降将导致资产规模的缩水以及管理费收入减少。这暗示着基金业绩与基金管理公司收入之间存在着正反馈关系，这也从侧面说明对于市场流动性的判断对于基金管理者至关重要。张峥等（2013）同样研究证实市场流动性对于收益率具有明显的解释作用。
在风格择时方面，郭文伟等（2010）采用中国 2004 年之前成立的 52 只开放式基金在 2004—2007 年月度数据，从市场择时、小盘/大盘、价值/成长三种风格层面对基金的风格择时能力进行实证研究。结果发现基金总体上没有显著的小盘/大盘风格择时能力，大部分基金具有一定的价值/成长的风格择时能力，但不显著；大部分基金具有显著的择时能力。易力、胡振华（2016）选取我国 519 支主动管理型的开放式基金在 2002 年 1 月—2013 年 12 月的日数据，运用典型相关方法对基金经理风格择时能力是否影响基金绩效进行了实证研究。结果表明：风格择时能力与基金绩效之间呈中度相关；成长型基金的市场择时对基金绩效的影响最为显著。金秀、于莉（2011）以 12 只债券型基金为研究对象，研究发现，基金管理者具有债券期限匹配能力，并且投资组合调整均值都是正数，说明基金经理具备根据不同市场风格调整投资组合的能力。罗春风（2011）运用基金绩效分解理论，基于 T-M 模型、H-M 模型、C-L 模型和 HM-FF3 模型研究分析我国股票型开放式基金和混合基金，结果发现，二者都具备一定的基金选股能力，但是并没有表现出显著的择时能力。
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3.1 私募基金及其投资策略 ............................ 14
3.1.1 私募基金的监管 ..................................... 14
3.1.2 私募基金的主要特征 ...................... 15
第 4 章 私募基金经理的市场状态转换择时能力检验 ............................ 28
4.1 问题的提出 .............................. 28
4.2 模型设定与指标选取 ....................... 29
第 5 章 私募基金经理的流动性择时能力检验 ..................... 42
5.1 问题的提出 ...................... 42
5.2 流动性择时的指标选取及模型设定 ................... 43
第 7 章 基于 Black-Litterman 模型的私募基金经理择时策略设计
7.1 Black-Litterman 理论模型的内涵
资产配置的核心是在“收益与风险成正相关关系”这一基本假设下，实现投资组合收益的最大化与风险管理的最优化。在主动获取超额收益能力相同的情况下，通过分散配置，提高收益回撤比是资产配置的核心要务。绝大多数投资期，无论所处的经济状况如何，都存在相对收益较高的资产。因此，把握投资组合内各类资产相对预期收益率的强弱关系和预测单一资产走势同样重要。
Drobetz（2001）研究了为什么投资机构不满足于使用投资组合优化的传统均值-方差方法。其中的原因是所需输入数据的数量和质量不合理，负资产组合权重大，以及权重对预期收益变化的敏感性很高。Black-Litterman 模型结合了均衡收益（或“中性收益”）与投资者主观收益。
Drobetz（2001）研究了为什么投资机构不满足于使用投资组合优化的传统均值-方差方法。其中的原因是所需输入数据的数量和质量不合理，负资产组合权重大，以及权重对预期收益变化的敏感性很高。Black-Litterman 模型结合了均衡收益（或“中性收益”）与投资者主观收益。
Black-Litterman 模型自提出来后，已经逐渐被华尔街主流所接受，现在已经成为高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具，被多个投资银行和资产管理公司用来进行资产配置。尽管在投资行业有着显著的、越来越多的用途，但是由于各种原因，
Black-Litterman 模型在学术文献中得到了关注很有限。究其原因是 ， Black-Litterman 模 型 的 输 入 变 量 是 建 立 在 投 资 者 观 点 的 基 础 上 的 。Black-Litterman 模型是基于贝叶斯框架下的，即将观点输入到一个优化路径。相比之下，在马科维茨框架，历史统计数据是唯一需要的输入变量。在没有约束条件下，传统的优化方法可能导致不恰当的极端分配资产权重的情况，即不能与投资者的风险承受能力相匹配。为了克服标准投资组合理论的缺陷，需要对生成的模型施加约束。
在 Black-Litterman 模型中，当投资组合建立以后，基于投资组合中存在的风险，投资者可以调整他们观点的置信度。在贝叶斯环境下，是对投资风险的一种可接受的反应。然而，在这种情况下的假设检验，这是由一个联合假设问题引起的，它包含了模型中使用的投资者观点的有效性和观点的质量。并可以更新关于投资者信心的参数。
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第 8 章 结论与展望
8.1 结论
本文分别检验了私募基金状态转换择时能力和流动性择时能力。状态转换择时能力检验中，通过马尔科夫状态转换模型研究了中国私募基金的收益状态识别与择时能力。研究结果显示，私募基金整体收益在牛熊市中分别存在“高收益、低波动”和“低收益、高波动”两种特征。进一步，对私募基金状态转换择时能力进行检验，发现牛市向熊市转换过程中，私募基金的择时能力较为突出；熊市向牛市状态转换时，基金整体的收益低于基准收益，择时能力较弱。对不同策略进行比较发现，股票型私募基金的择时能力最强。
参考文献（略）
在 Black-Litterman 模型中，当投资组合建立以后，基于投资组合中存在的风险，投资者可以调整他们观点的置信度。在贝叶斯环境下，是对投资风险的一种可接受的反应。然而，在这种情况下的假设检验，这是由一个联合假设问题引起的，它包含了模型中使用的投资者观点的有效性和观点的质量。并可以更新关于投资者信心的参数。
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第 8 章 结论与展望
8.1 结论
本文分别检验了私募基金状态转换择时能力和流动性择时能力。状态转换择时能力检验中，通过马尔科夫状态转换模型研究了中国私募基金的收益状态识别与择时能力。研究结果显示，私募基金整体收益在牛熊市中分别存在“高收益、低波动”和“低收益、高波动”两种特征。进一步，对私募基金状态转换择时能力进行检验，发现牛市向熊市转换过程中，私募基金的择时能力较为突出；熊市向牛市状态转换时，基金整体的收益低于基准收益，择时能力较弱。对不同策略进行比较发现，股票型私募基金的择时能力最强。
参考文献（略）