第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
自沪、深证券交易所分别成立以来，中国大陆的证券市场发展已有 20 年。截至 2009 年 12 月 31 日，沪深两市上市公司已达 1193 家，上市股票数共 2079只，股票总股本达 20567.52 亿元，股票总市值达 243939.1 亿元，投资者开户数达 17533.21 万户（其中上交所 8965.43 万户，深交所 8567.78 万户），证券总成交金额达 681451.2 亿元，其中股票成交金额达 535986.77 亿元，2009 年上交所股票筹资额 3343.15 亿元，在全球主要交易所排名第 5 位，亚洲排名第3 位。可见目前中国证券市场，无论上市公司数、股票只数、总股本、总市值、总筹资额，还是投资者数量都发展到了空前的新阶段，已成为社会主义市场经济的重要组成部分。证券市场规模不断发展壮大、市场改革创新不断深化、证券市场信息披露不断完善与规范、投资者机构化程度扩大，股票价格不再以市场主力的意志为转移。
上市公司的基本面开始成为股票定价的重要因素，作为投资者，如何对股票进行评价从而做出有效投资决策是当前的重中之重。从1938年Williams提出现金股利折现模型到1978年美国为抑制公司管理层会计造假行为泛滥而提出自由现金流估值，都是属于传统的估值理论时期。股利折现模型认为股票的价值在于股权未来能给投资者带来的现金流——股利的价值，基于资金时间价值的观念，现金流出和流入的发生时间不同，因此要将股票未来的全部股利进行折现；自由现金流折现模型认为公司的价值等于公司未来每年自由现金流量折现值之和，股票的价值等于股东未来每年自由现金流量折现值之和；这两个模型都需要折现率，折现率可以利用夏普的资本资产定价模型（CAPM）来计算，CAPM 模型是假设通过多元化投资可以分散掉所有非系统性风险，只有特定证券的系统风险应该得到补偿，CAPM 模型通过测算个别股票的系统风险系数β，进而计算出股票的必要报酬率。
传统估值理论相对比较简单，都是利用现有的相关会计报表等信息对未来的经营情况进行预测，得出相关指标（股利、现金流等），再带入模型进行计算。但是传统估值理论也有其不足之处：一是过于简单地定义股权价值，模型中只用股利或者股权自由现金流来评价企业，会造成投资者片面关注股利或股权自由现金流，而忽视其他影响企业正常经营的因素及非数据的信息，能够影响股利或股权自由现金流量的因素只能间接地体现在股权价值中；二是模型所需数据的来源不容易，如股利、现金流、折现率，因此限制了该模型在实践中的应用，例如在我国大部分的上市公司实际上都较少发放现金股利，如果用现金股利模型进行计算根本无法正确得出股票的实际价值；三是忽视非会计信息，如核心竞争力、战略管理、资产质量等，而这些因素会对企业未来创造价值的能力产生重要影响。
在传统股票价值评估模型，特别是剩余收益价值评估模型的基础上，美国的 Ohlson 于 20 世纪 80 年代末提出了自己的估值理论，他第一次提出用会计报表中的财务数据对股票估值。1938 年会计学家 Preinreich 明确提出了剩余收益定价模型（RIV）。当时的剩余收益是基于股利折现模型（DDM）建立的，由于没有明显优于股利折现模型的理论基础，而且当时的证券市场也没有条件能够提供相应的数据供其用于检验模型，因此当时并没有引起重视。直到1995 年 Ohlson 在深入研究清洁盈余理论 CSR(Clean Surplus Relation)后，才又重新对剩余收益重新阐述，并与 Feltham 一同进行了一系列的分析性研究，才真正确立剩余收益价值模型[7][8]。剩余收益模型认为理性的投资者都期望自己的资产在投资过程中获得增值，因此进行投资获得的收益必须要超过资金的机会成本，否则他将会重新进行投资决策，资产投资获得的超过机会成本的增加值便是剩余收益。
第 2 章 估值模型的适用性比较
西方证券市场发展经历了两百多年，经济学界关于股票定价的理论和方法的探讨也经历了数次的变革，早期的 Benjamin Graham 通过对公司基本面分析购买股价低于账面净资产的“便宜”股票，后来人们利用市盈率指标选择以同样的支出获取更高收益的股票，再到依赖现金流量表分析预测公司股票价值，及以杜邦财务分析体系的核心指标净资产收益率为中心确定的剩余收益估值法[29]，股票估值已经形成了严密的体系，目前主要有现金股利折现模型、自由现金流折现模型、剩余收益估值模型和 Ohlson 模型。现金股利折现模型是 1938年由 Williams 提出，该模型认为股票价值就是股票投资未来获取的利益用贴现率折现的现值之和，这种利益包括持股期间的现金股利和股票出售时的股票变现收入，该理论影响了后来几十年的股票定价的理论发展和方法研究，其后建立的各种不同的价值评价模型均是以此为基础的。
我国证券市场已经有近二十年的历史，但是在股票应该如何定价，投资有效性如何进行分析的问题上，始终没有较明确的模型或者方法。有专家学者或者投资者试着把西方的一些估值理论模型应用于我国证券市场的股票估价中，但是从市场有效性到行业应用的局限性等都受到限制，很多理论无法在我国证券市场直接应用，原因有很多，包括宏观经济环境差异、税负差异、市场信息传递滞后、会计信息不完善、投资者普遍不够重视等。当前我国很多投资者的投资决策还是依靠经验。本文试图在我国现行的各种条件下找到一种能够局部适用性更强的模型，能够为投资者的投资决策提供参考，即 Ohlson 模型。Ohlson 模型是在剩余收益的基础上充分利用会计数据中的净资产和超额收益对股票进行估值的方法，由于该模型注重净资产规模及超额收益，因此本文认为其能够适用于一些基础投资较多、净资产规模较大的行业的股票估值，比如本文的研究对象电力行业。
第3章 Ohlson 模型应用的相关参数介绍.......................... 26-30
3.1 Ohlson 模型的基本形式与假设 ..........................26-27
3.2 Ohlson 模型应用过程的重要参数.......................... 27-30
第4章 样本的选取和 Ohlson 模型数据.......................... 30-42
4.1 样本来源及选取.......................... 30
4.2 Ohlson 模型相关数据的选取.......................... 30-42
第5章 电力上市公司估价应用效果.......................... 42-56
5.1 Ohlson 等模型应用于电力.......................... 42-52
5.1.1 Ohlson 模型的价值评估结果 ..........................42-44
5.1.2 股权自由现金流折现模型的价.......................... 44-49
5.1.3 剩余收益模型的价值评估结果.......................... 49-52
5.2 Ohlson 等模型在电力上市公司估价.......................... 52-54
5.2.1 电力上市公司价值评估结果..........................52-53
5.2.2 Ohlson 等模型评估结果比较 ..........................53
5.2.3 Ohlson 模型应用效果评价 ..........................53-54
5.3 Ohlson 模型在其他行业应用的启示.......................... 54-56
结论
本文通过对电力行业的 47 家上市公司进行实证研究得到以下结论：
Ohlson 模型理论上比传统估值模型优越传统估值理论认为股权价值等于股权投资者未来预计的各种形式的收益（现金股利或自由现金流）用资金成本率折现的现值之和。具体应用中，在假定公司股利政策等不变的情况下，可以采用一些简单的方法估计未来的股利（或者现金流），如股利固定不变、股利固定增长，使得这些模型简单易懂、可操作性强。但是传统估值理论存在着过于片面定义股权价值、忽视其他潜在的可能影响股价的因素、给管理当局人为操纵股价留下空间等缺陷也是不容忽视的。Ohlson 在深入研究传统估值理论的基础上，又汲取一直被传统估值理论排挤的剩余收益模型的精华，充分考虑除了收益以外的其他影响股价的因素，建立了包括剩余收益、净资产账面价值、非会计信息的股票估值模型——Ohlson模型。
Ohlson 模型中的剩余收益是指扣除了投资的机会成本后的净收益，剩余收益使得股权投资实现效用最大化；净资产账面价值是体现股权资本保值增值的重要指标，保值增值是投资者进行投资的基本要求；考虑非会计信息因素是Ohlson 模型的一个创新，把影响股价的不在会计报表中体现的非会计信息加入模型中，使得 Ohlson 模型从理论上更加完整充实、更加全面，在股票估价应用上比传统估值理论更优越。由于其注重净资产规模及剩余收益，因此本人认为该模型理论上比传统估值模型更适用于基础投资较多、净资产规模较大的行业的股票估值，比如本文的研究对象电力行业。
参考文献
[1]上海证券交易所网站.2009 年市场资料[Z]
[2]深圳证券交易所网站. 2009 年市场资料[Z]
[3]Ohlson.Ungarbled earnings and dividends:An analysis and extension ofthe Beaver,Lambert,and Morse valuation model[J].Journal of Accountingand Economicx,1989:109-116
[4]Ohlson.Asynthesis of security valuation theory and the role ofdividends,cash flows,and earnings[J].Contemporary AccountingResearch7,1990:648-676
[5]Ohlson.The theory of value earnings and an introduction to theBall-Brown analysis[J].Contemporary Accounting research8,1991:1-19
[6]Preinreich. Annual survey of economic theory: the theory ofdepreciation Econometrica[J]. Journal of the Econometric Society, 1938
[7]Ohlosn,J.A.Earnings,BookValues,and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995:661-687.
[8]Feltham. G. A and J. A. Ohlson.Valuation and Clean Surplus Accountingfor Operation and Financial Activities[J].Contemporary AccountingResearch，1995，11：698-731.
[9]Dieter.Hess,Erik.Luders.Accounting For Stock-Based Compensation: AnExtended Clean Surplus Relation[N].ZEW Discussion Paper 2001,: 01-42
[10]MJ Gordon.Dividends,earnings,and stock prices[J].The Review ofEconomics and Statistics, 1959