1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
我国经济正在高速的发展，其中房地产行业作为国民经济的一个重要产业，短短数年就聚集了大量的资本，而随着其资本的不断扩张，产生的房地产泡沫也在不断增大。因此，为了遏制房地产行业的整体风险，我国政府随即发布了多种相应的融资政策以及进行银行信贷规模收缩等一系列措施。但是，针对房地产企业运作模式来看，为了得到发展企业需要不断进行买地、建房，但又由于其项目周期长且项目投资大，导致房地产企业的资金需求量相对其他企业要高的多，可以说房地产的快速发展离不开企业资金流的充足。此次政策调整和一系列措施实行导致房地产企业通过常规渠道获取融资的难度已经加大，融资的成本也大幅上升，因此，房地产企业迫切需要一种能够在资本市场上获取大量资金，并且在增加企业现金流的同时不会增加资产负债率导致负债过高给企业带来影响的金融工具。
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
我国经济正在高速的发展，其中房地产行业作为国民经济的一个重要产业，短短数年就聚集了大量的资本，而随着其资本的不断扩张，产生的房地产泡沫也在不断增大。因此，为了遏制房地产行业的整体风险，我国政府随即发布了多种相应的融资政策以及进行银行信贷规模收缩等一系列措施。但是，针对房地产企业运作模式来看，为了得到发展企业需要不断进行买地、建房，但又由于其项目周期长且项目投资大，导致房地产企业的资金需求量相对其他企业要高的多，可以说房地产的快速发展离不开企业资金流的充足。此次政策调整和一系列措施实行导致房地产企业通过常规渠道获取融资的难度已经加大，融资的成本也大幅上升，因此，房地产企业迫切需要一种能够在资本市场上获取大量资金，并且在增加企业现金流的同时不会增加资产负债率导致负债过高给企业带来影响的金融工具。
在这种大背景下，永续债开始逐渐被房地产企业运用。由于永续债没有固定的发行期限，并且在第一个赎回日后的存续期间，发行人拥有自主选择将永续债提前赎回的权力，在资金链出现紧缺时也可以对永续债利息进行递延，是一种较为稳健的投资策略。在会计处理上，永续债通过发行条款的设计也可以计入企业的权益工具，在增加企业现金流扩充企业资本金的同时降低企业资产负债率，解决了房地产企业的融资问题，因此越来越受房地产企业的欢迎。
但是，从永续债的发展时间上看，永续债在我国的发展时间还十分短暂，目前许多房地产企业选择发行永续债都存在盲目跟风的可能性。其对永续债的融资效果没有清楚的认识，也无法确定永续债是否能够帮助企业。因此，永续债在我国房地产企业融资过程中的运用还不够充分。
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但是，从永续债的发展时间上看，永续债在我国的发展时间还十分短暂，目前许多房地产企业选择发行永续债都存在盲目跟风的可能性。其对永续债的融资效果没有清楚的认识，也无法确定永续债是否能够帮助企业。因此，永续债在我国房地产企业融资过程中的运用还不够充分。
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1.2 文献综述
1.2.1发行永续债的会计处理
永续债的会计处理问题一直是国内外学者研究的重点问题。对于认为永续债在会计处理方面应该按照权益工具进行会计处理的学者从付息的角度出发。虽然根据目前市面上大多数企业发行的永续债发行条款，企业只有在偿付了永续债的利息之后，才可以向普通股股东支付利息或减少企业注册资本。但对企业来说，付息还是减少注册资本都在企业的可控范围之内，这些都不是公司的强制性义务[1][2]（田明静，2019；周蕾，2018）。对于发行永续债的企业来说,永续债表现出来的经济特质是锁定长期限融资,并且以相对较低的资金成本为企业进行融资,补充其资本金，也就是“借债券之名，行权益之实”，因此有人也称永续债为“债券中的股票”[3]（吴辉，2017）。
1.2.1发行永续债的会计处理
永续债的会计处理问题一直是国内外学者研究的重点问题。对于认为永续债在会计处理方面应该按照权益工具进行会计处理的学者从付息的角度出发。虽然根据目前市面上大多数企业发行的永续债发行条款，企业只有在偿付了永续债的利息之后，才可以向普通股股东支付利息或减少企业注册资本。但对企业来说，付息还是减少注册资本都在企业的可控范围之内，这些都不是公司的强制性义务[1][2]（田明静，2019；周蕾，2018）。对于发行永续债的企业来说,永续债表现出来的经济特质是锁定长期限融资,并且以相对较低的资金成本为企业进行融资,补充其资本金，也就是“借债券之名，行权益之实”，因此有人也称永续债为“债券中的股票”[3]（吴辉，2017）。
对于视永续债为负债的学者却认为永续债并非“借债券之名，行权益之实”，而是委托贷款的一种转换形式，虽然从会计准则上看其符合权益工具的定义，但从企业发行永续债的动机和实际意义而言，企业的还款付息压力并没有消除，其实际上仍然具有支付利息和偿还本金的义务，因此永续债实质上并不符合权益工具的概念[4]（李克亮，2018）。并且企业设置的永续债发行利率比企业进行普通债券融资要高得多（这是为了补偿永续债融资期限长带来的高风险，同时提升永续债的吸引力），根据永续债发行条款，在行权日如果公司不选择行使赎回权，永续债的票面利率将会进行重置，导致票面利率大幅提升。因此，企业为了避免自身财务负担的加重，在行权日大多都会选择行使赎回权[5][6]（罗勤，2017；于静，2019）。并且大多数永续债发行条款中也表明，但当企业遇到破产危机，需要对企业资产进行清算时，永续债的清偿顺序与发行人所有的其他负债并无不同，也就是说，在破产条件下，永续债不具备次级属性[7][8]（罗文涛，2019；Daniel，2018）。
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2 永续债相关介绍与理论基础
2.1 永续债相关介绍
2.1.1永续债的概念
永续债（Perpetual Bond），从其字面意思可知，它是一种到期日具有不确定性的金融工具。除发行方发生强制事件外，在存续期间购买方无权要求发行方永续债进行偿付，但购买方能够获得较高的利息收入作为风险补偿。目前发行永续债的企业中大多是信用评级较高的企业，并且其中大部分都为国有企业。通常，企业都是以债券的名义发行永续债，但是由于其存在特殊条款，其特殊条款赋予企业对永续债的赎回具有自主选择权，且可以对永续债的利息进行递延支付，因此付息方式类似企业优先股的股利支付。由此可以看出永续债在性质上兼具“股”与“债”的属性，也正是因为如此，目前实务界针对该金融工具应划分为债务类还是权益类仍然存在一些争议。
2.1 永续债相关介绍
2.1.1永续债的概念
永续债（Perpetual Bond），从其字面意思可知，它是一种到期日具有不确定性的金融工具。除发行方发生强制事件外，在存续期间购买方无权要求发行方永续债进行偿付，但购买方能够获得较高的利息收入作为风险补偿。目前发行永续债的企业中大多是信用评级较高的企业，并且其中大部分都为国有企业。通常，企业都是以债券的名义发行永续债，但是由于其存在特殊条款，其特殊条款赋予企业对永续债的赎回具有自主选择权，且可以对永续债的利息进行递延支付，因此付息方式类似企业优先股的股利支付。由此可以看出永续债在性质上兼具“股”与“债”的属性，也正是因为如此，目前实务界针对该金融工具应划分为债务类还是权益类仍然存在一些争议。
我国市面上发行的永续债几乎都附有特殊条款，主要包括续期条款、利率调整条款、延期条款和交叉违约、破产清偿权等。分券种看，根据监管机构的不同，永续债可大体分类为可续期公司债和企业债以及长期限含权中票，其中前两类永续债实务中特殊条款一般包括利率调整和延期，通常不含赎回条款。而后一类永续债通常包括利率调整、赎回和延期等特殊条款。其中永续债由与“股”性与权益类性质相似都能获得长期权益属性投资资金，但由于企业的未分配利润和剩余财产无权分配给永续债券的持有人，因此其本身存在一部分的债券属性，仍属于一种间接投资。
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2.2.1资本结构理论
资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，其中广义资本结构是指企业所拥有的全部资金的结构，而狭义的资本结构指的是长期资本在企业资本的构成。根据不同时期的发展，资本结构理论衍生出了几种观点：分别为净收益理论、净营业收益理论、传统理论以及权衡理论。
（1）净收益理论
该理论的前提假设是随着企业负债所占总资本的比重增加，企业所面临的融资风险并不会上升，并且资本成本也不会发生变动。根据这个假设条件，由于债务融资资本成本与企业其他融资方式中所占用的资本成本相比最低。因此在企业资本结构中负债所占企业资本的比例越高，企业的综合资金成本就越低，进而企业整体价值也就越大。在该理论理想情况下，企业的负债所占比例达到100%时，企业的整体价值达到最大。由于永续债以债务形式进行融资，以其进行融资的资本成本将低于股权融资资本成本，有利于企业整体价值的上升。
资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，其中广义资本结构是指企业所拥有的全部资金的结构，而狭义的资本结构指的是长期资本在企业资本的构成。根据不同时期的发展，资本结构理论衍生出了几种观点：分别为净收益理论、净营业收益理论、传统理论以及权衡理论。
（1）净收益理论
该理论的前提假设是随着企业负债所占总资本的比重增加，企业所面临的融资风险并不会上升，并且资本成本也不会发生变动。根据这个假设条件，由于债务融资资本成本与企业其他融资方式中所占用的资本成本相比最低。因此在企业资本结构中负债所占企业资本的比例越高，企业的综合资金成本就越低，进而企业整体价值也就越大。在该理论理想情况下，企业的负债所占比例达到100%时，企业的整体价值达到最大。由于永续债以债务形式进行融资，以其进行融资的资本成本将低于股权融资资本成本，有利于企业整体价值的上升。
（2）净营业收益理论
该理论由David Durand在1952年提出，这个理论的核心是企业的加权平均资本成本在经营过程中永远不会发生改变，资本结构无法影响企业的整体价值，真正影响企业整体价值的是净营业收益。根据该理论，债务资本成本的确低于企业其他融资方式的资本成本，但是由于债务资本所占比例上升，企业也会产生相应的融资风险，财务杠杆率上升导致股东期望回报率也一同上升，最终导致企业的加权平均资本成本不会发生改变，企业的整体价值也不会发生改变。也就是说，资本结构的变化对企业的整体价值无关。在这个理论下，发行方选择永续债融资对于企业整体价值不会产生任何影响，仅仅只是一种单纯的融资方式而已。
（3）传统理论
传统理论可以认为是对资本结构理论中净收益理论和净营业收益理论的吸收。这个理论认为在一定范围内，使用资本成本最低的债务融资对企业进行融资，其造成的整体价值提升要远远大于负债上升导致权益成本的提高给企业整体价值带来的负面影响，即企业的加权资本成本在一定的范围内会随着债务资本的上升而降低。但是，若企业的债务资本所占比例超过一定限额，继续使用负债融资则会降低企业整体价值。
该理论由David Durand在1952年提出，这个理论的核心是企业的加权平均资本成本在经营过程中永远不会发生改变，资本结构无法影响企业的整体价值，真正影响企业整体价值的是净营业收益。根据该理论，债务资本成本的确低于企业其他融资方式的资本成本，但是由于债务资本所占比例上升，企业也会产生相应的融资风险，财务杠杆率上升导致股东期望回报率也一同上升，最终导致企业的加权平均资本成本不会发生改变，企业的整体价值也不会发生改变。也就是说，资本结构的变化对企业的整体价值无关。在这个理论下，发行方选择永续债融资对于企业整体价值不会产生任何影响，仅仅只是一种单纯的融资方式而已。
（3）传统理论
传统理论可以认为是对资本结构理论中净收益理论和净营业收益理论的吸收。这个理论认为在一定范围内，使用资本成本最低的债务融资对企业进行融资，其造成的整体价值提升要远远大于负债上升导致权益成本的提高给企业整体价值带来的负面影响，即企业的加权资本成本在一定的范围内会随着债务资本的上升而降低。但是，若企业的债务资本所占比例超过一定限额，继续使用负债融资则会降低企业整体价值。
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3.1 保利地产公司概况...........................15
3.1.1 公司发展历程.................................15
3.1.2 基本财务状况...............................16
4 保利地产永续债融资效果分析........................................24
4.1 永续债融资与其他融资方式财务效果比较分析.................................24
4.1.1 加权资本成本比较..............................24
4.1.2 每股收益稀释比较......................27
5 建议与展望..................................42
5.1 建议.............................42
5.1.1 关注金融市场，把握发行时机...............................42
5.1.2 结合企业融资战略，合理配置发行规模........................42
4 保利地产永续债融资效果分析
4.1 永续债融资与其他融资方式财务效果比较分析
据保利地产资料显示，截止2019年12月31日，保利地产于2017年和2018年两次收到中国银行间市场交易商协会出具的《接受注册通知书》，同意接受公司永续中期票据注册，其中2017年先后发行17保利地产MTN001与17保利地产MTN002永续中票，两次发行金额均为25亿元，共计发行50亿元永续中票。现以17保利地产MTN001为样本，假设保利地产分别通过股权融资、债券融资与永续债融资这三种融资方式获取25亿元融资，比较这三种不同融资方式的加权资本成本、每股收益稀释以及利息抵税效应。
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5 建议与展望
5.1 建议
5.1.1关注金融市场，把握发行时机资本市场每时每刻在不断地变化，不同融资工具在不同时点给企业带来的效果是并不一致。特别是在政府出台专项政策的大环境下，企业的融资手段受限，作为新型融资工具的永续债虽然能够补足资本市场中高收益投资产品的缺口，并吸引投资者满足融资方融资需求，但随着永续债新规定的发布及相关管控政策的执行，永续债的融资效果也并非一成不变，在资本市场中永续债这一融资工具也具有一定的时效性。
因此，永续债发行方应准确把握发行时机，在发现永续债过程中不仅需要考虑“融多少、如何融”的问题，还需要考虑“何时融”的问题。并且，永续债的发行可能会给市场带来负效应，以及发行时机不同永续债券的发行利率也会有差异，这些因素可能会对永续债发行带来收益产生影响，继而影响投资者的利益。
5.1.2结合企业融资战略，合理配置发行规模
从理论上看永续债确实没有固定期限，但是由于永续债的利率相对较高并且存在存续期间的利率跳升机制，这就迫使企业在一个固定的期限内对永续债进行赎回。否则后续期间的利息会使企业的资金链更加紧缺，不仅没有降低融资成本，反而在无形中增加了企业的偿还压力。因此，对于发行方来说，需要结合自身的融资战略，合理配置发行的规模，例如对长期项目进行永续债融资时，要考虑到永续债的融资期限是否能满足长期项目的需求，若出现项目未完成资金还未回收，但是却到了永续债的第一个赎回日的情况，企业就不得不面临利率跳升的对企业带来的后续偿还压力。
参考文献（略）
从理论上看永续债确实没有固定期限，但是由于永续债的利率相对较高并且存在存续期间的利率跳升机制，这就迫使企业在一个固定的期限内对永续债进行赎回。否则后续期间的利息会使企业的资金链更加紧缺，不仅没有降低融资成本，反而在无形中增加了企业的偿还压力。因此，对于发行方来说，需要结合自身的融资战略，合理配置发行的规模，例如对长期项目进行永续债融资时，要考虑到永续债的融资期限是否能满足长期项目的需求，若出现项目未完成资金还未回收，但是却到了永续债的第一个赎回日的情况，企业就不得不面临利率跳升的对企业带来的后续偿还压力。
参考文献（略）