第一章 绪论
第一节 研究背景和意义
一、 研究背景
（一）引言
长久以来，“儒家文化”一直是东方文明的瑰宝，孔夫子有云：“慎于言而敏于行”，我国社会被 Hal（l1976）认为是高语境传播社会。中国人擅长讲“言外之意”，也擅长听“弦外之音”。那么，在我国的资本市场中，当企业的管理层公开企业信息时，特别是一些非财务信息时，投资者能否听得懂这些“言外之意”呢？能否对这些非量化、描述性信息进行解读呢？对这个问题的研究，有助于理解资本市场的运行机制，有效降低市场信息的不对称。
近些年来，关于资本市场中的信息传递问题的研究重点有所转变，前期研究的重点在于可量化的财务指标信息，例如盈余漂移，净利润冲击和分析师荐股对市场反应的影响。而随着金融科技的大步发展以及大数据处理与分析能力的提升，文本分析技术得以在大样本以及多种维度下对管理层披露的非财务信息进行研究，其中包括用正面和负面的情感表达来衡量管理层语调（Loughran 和 Mcdonald，2011）。本文尝试使用文本向量化的分析方法，基于我国上市公司年度业绩说明会的管理层语调来研究我国的投资者是否听得懂“言外之意”。
（二）管理层信息披露制度概况
伴随着我国资本市场的制度逐渐完善，上市公司管理层所披露的信息不仅限于对过去业绩的总结和阐述，更包括了对未来进行展望型的预测，这些预测信息是财务报告中其他信息的重要补充。今年来，监管方期望上市公司管理层能够对下一年度业务发展和战略部署的讨论能进一步降低上市公司和投资者之间的信息不对称，希望能够给投资者提供对投资决策更加有用的信息。有鉴于此，我国于 2001 年引进 MD&A 披露制度，紧接着又在年度报告中对“管理层讨论与分析”的披露要求进行了细化。
而上市公司的业绩说明会作为管理层讨论与分析的一种补充①，方便投资者能够进行更加客观地分析并做出更加合理的决策。早在 2000 年，就有少数主板上市公司（如万科）开始自愿召开业绩说明会，下面对上市公司业绩说明会的支付安排略加描述。
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第二节 研究内容和框架
本文采用文本向量化方法对 2013-2018 年我国上市公司业绩说明会上的管理层语调数据进行分析，首次将其提炼为市场语调，行业语调和公司语调。进而探究上市公司管理层再业绩说明会中披露的语调信息对资本市场的反应。文中资本市场的反应主要从超额收益率反应上市公司股票的“价”，从而对市场反应进行度量。文章利用正向词汇和负向词汇构建“词典”，通过词袋法进行词频统计，计算出上市公司管理层的语调指标。同时结合年报数据中的财务指标，构建回归分析模型，对上市公司管理层的语调信息与股票收益率的反应之间进行了实证研究，分析投资者是否能够通过分析语调信息获得超额收益以及语调信息对股票流行性的影响。在此基础上，本文通过对投资者关注度进行分析，以期发现投资者将语调信息作为交易策略的重要证据。 文章结构安排如下：
第一章为绪论。本章从现实背景入手，引出本文的研究问题，对研究内容、研究意义、研究方法和可能的创新点做了简单的介绍和总结。
第二章为文献综述。本章首先回溯关于上市公司管理层披露文本信息的研究，并对此类文献进行综述，然后对文本向量化方法的实证研究进行了归纳总结，为本文分析年报业绩说明会的文本信息提供了技术支持，最后根据对相关文献进行总结并提出本文要研究的问题。
第三章为数据处理和变量说明。本章对于论文所需的数据进行了相关介绍，并对核心指标的构建进行了详细说明。
第四章为业绩说明会中的语调信息对股票收益的影响分析。本文首先利用文本向量化的方法分离出了业绩说明会中真正有用的公司信息，并通过情感词典构建语调指标，检验公司的语调信息与股票收益之间的关系，并探究投资者根据语调信息所做出的投资决策。
第五章为结合投资者关注度进一步进行分析。构建业绩说明会中投资者关注度这一指标，检验投资者关注度是否会引起股票的超额收益，同时结合上文，综合考虑语调和投资者关注度对投资者行为进行分析。
第六章为结论与其实。这一部分主要是对本文研究内容和主要结论的总结和评论，并据此对投资者、管理层以及监管机构提出相关建议。
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第二章 文献综述
第一节 上市公司管理层披露文本信息的研究综述
目前，最新的文本分析的研究通过计算机技术，实现对自然语言的处理，从而在非财务信息中提取语调，实现文本信息的量化。Henry（2007，2008）通过自主构建语调词典从而衡量管理层语调，发现管理层语调确实具有增量信息。 Pric（e2012）研究中发现，上市公司管理层语调与公司的内在价值有一定的联系，进一步构建了管理层语调与公司未来盈利水平的传导机制。 谢德仁和林乐（2015） 最早展开关于上市公司管理层语调信息的研究，发现管理层在面对投资者提问时，其回答都在向市场传递非公开的增量信息，管理层的正面语调与下一年的业绩存在正向相关。周波（2019）在以往年报语调研究的基础上，不仅考察了文本信息的可读性和语调，还增加了对文本信息可信度的量化，加深了对文本信息的认识。
关于管理层语调对上市公司未来业绩预测的研究中，大致是以文本信息的不同来源作为主流研究方向，Loughran 和 Mcdonald（2011）最先对上市公司年度报告进行分析。进一步 Li（2010）将研究内容聚焦到管理层讨论与分析，Demers（2013）将研究内容扩展到招股说明书，上述研究一致发现管理层语调与上市公司未来业绩呈现显著正相关。
在管理层信息披露方面存在大量的研究表明管理层会根据自身的需求对语调进行策略性地安排。关于年报信息披露中，Davis（2012）发现，公司使用含糊其辞的文本信息，使得在信息披露中抢占主动权，具有更强的酌情权。管理层为了获得政治晋升（Piotroski，2015），或者期望提高短期期权价值（Kim，2011）都倾向于隐瞒负面消息，夸大正面消息。进一步 Clarkson（1994）认为管理层有天然推卸经营责任的动机，他们倾向于将业绩的下滑归咎于外部因素，而很少提及内部经营问题。Baginski（2016）也发现，管理者在自愿性披露方面具有更大的酌情权，他们通过安排带有情感色彩词汇的分布，为信息接受者营造出一种繁荣或是萧条的氛围，从而影响他们对信息的判断。更进一步，Davis（2011）发现，若信息披露的形式或内容所受到的约束较小，管理层会策略性地调整语调词的使用频率，尽量将坏消息对股价产生的影响最小化，并最大化好消息对股价产生的影响。朱朝辉和许文瀚（2018）发现业绩较差的公司在 MD&A 中会策略性地安排管理层语调词的分布，且这样的安排对分析师的预测产生了显著的影响。
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第二节 文本向量化文献综述
本文的目的是根据业绩说明会中的文本信息提取具有信息含量的内容，考察它对资本市场反应的影响。然而，作为文本信息，本质上仍然是属于管理层自愿披露的信息，Brown（2010）发现出于机会主义，管理层很可能会在文本信息中披露较少或者可靠性较低的信息。并且，在复杂的语言环境下，管理层会利用各种途径进行策略性地披露，Lo（2017）的研究发现管理层会采用复杂的短语和语句来影响信息的可读性。从这些方面综合来讲，如果上市公司管理层在业绩说明会中提供了有用的信息，其中也可能掺入一些无用的信息，因此有必要将业绩说明会中的文本信息加以细分，分离出其中具有信息含量的内容，考察其对资本市场上公司股价的作用。根据以往的研究文本向量化是文本信息提取的有效方法， Hanley 和 Hoberg（2010）采用文本向量化的分析方法将企业 IPO 招股说明书划分为标准信息和特有信息，研究表明，特有信息具有重要的信息含量，能够显著提高定价准确性，降低 IPO 抑价；而标准信息因相似和重复而丧失价值。郝项超和苏之翔（2014）采用相同的方法对中国上市公司招股说明书的研究也得到了相似的结论。孟庆斌（2017）在对上市公司年报的管理层讨论与分析中披露的文本信息采用了文本向量化的分析方法，研究发现只有部分文本信息的信息含量能够对资本市场上股价引起反应。周耿（2020）也采用了文本向量化的分析方法，在对上证“e 互动”平台上企业披露的文本信息分析中，得到了上市公司回复文本的信息质量能够促进市场信息效率的提升。由于文本信息披露的内容和用语的选择体现了管理层的主观性和倾向性（Tan，2014），而文本向量化主要考察用词的特征，因此能够很好地捕捉到这些信息。但是由于业绩说明会的文本数据是由数量较大的短文本构建而成，结构复杂，数据处理工作量庞大，到目前为止文本向量化方法还未被充分运用在业绩说明会文本的分析与研究中。
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第三章 研究设计 .............................. 13
第一节 数据处理 ............................... 13
第二节 变量定义与说明 ............................ 14
第三节 实证模型 .............................. 16
第四章 业绩说明会中语调信息对股票收益率的研究 ..................... 19
第一节 描述性统计 ............................... 19
第二节 基于管理层语调数据的实证分析 ........................... 20
第三节 稳健性检验 .............................. 27
第五章 结合投资者关注度进一步分析 ................................. 28
第一节 业绩说明会中投资者关注度的分析 ......................... 28
第二节 稳健性检验 ............................................. 31
第五章 结合投资者关注度进一步分析
第一节 业绩说明会中投资者关注度的分析
Simon（1955）认为人们在做经济决策时具有有限关注的处理能力，人们在处理信息和同时进行多项任务时，存在着能力和精力上的局限性，导致处于有限关注状态的投资者对信息的处理能力有限，往往不能够迅速，充分地理解信息，导致了暂时性定价偏差的发生。朱红军（2011）的研究发现，当投资者关注程度不足时，对信息的即时解读能力与效率降低，解读滞后增加，投资者有限关注导致对信息解读不完全是广为接受的原因之一。那么业绩说明会的文本信息是否也存在投资者的有限关注问题呢？投资者的有限关注和上文的管理层语调对股票收益的影响是否存在某种联系呢？本文接下来进行这方面的探索分析。
本文利用业绩说明会上投资者对上市公司的提问数量来构建每一上市公司年报业绩说明会的投资者关注度指标，具体实施如下：对每一上市公司年报业绩说明会中的投资者提问数量进行计数统计，统计前对投资者的重复提问进行去重处理，且保留投资者提问而管理层未回答的问题。
针对本文中四类数据，分析投资者的关注度情况。该四类数据的投资者关注度的均值如表 5-1 所示：
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第六章 研究结论与政策启示
第一节 研究结论
本文基于我国上市公司年度业绩说明会上管理层披露的相关文本信息，研究了我国投资者是否听得懂“言外之意”。本文首先通过文本向量化的方法，从管理层披露的文本信息中分别提炼出市场信息、行业信息和公司特质信息。紧接着运用文本分析方法构建了业绩说明会上的市场语调、行业语调和公司语调，然后研究其和市场反应（以公司股价在业绩说明会前后的异常回报来衡量）之间的关系。
研究发现，管理层有天然推卸经营责任的动机，他们倾向于将经营不善的结果归咎于外部因素，将大量的负面词汇运用于行业信息描述中。尽管如此，投资者还是能够通过自身的信息解读能力，敏锐地抓住关键的公司特质信息。本文发现在市场环境好于平均水平的情况下，投资者通过对市场信息的分析可以获得超额收益率，而在市场环境低于平均水平的情况下，投资者也应当聚焦于市场信息，在市场环境处于平均水平的情况下，投资者通过分析公司特质信息，可以获得显著的超额收益。进一步的研究结果发现，在事件窗口期内，通过分析管理层语调比可量化的财务信息更容易获得超额收益率。
最后阶段，本文结合投资者关注度对投资者的投资行为进行了更深入的了解，在高投资者关注度组，与市场、行业语调位于平均水平的组内关联度是最高的。当市场、行业语调皆位于平均水平时，由于投资者关注度的上升，刺激投资者争相买入，从而导致公司股价上涨，投资者可以从高关注度的股票中获得超额收益。
这一结果说明，年报业绩说明会上的管理层语调确实存在信息增量，资本市场也会对此做出了显著反应，这既证明了对我国上市公司信息披露进行文本信息研究的必要性和可行性，也说明了我国上市公司业绩说明会这一信息披露实践在一定程度上是有成效的。 本文是最早将文本向量化方法运用于业绩说明会文本信息的学术研究之一，并通过机器学习的研究方法，提供了处理非线性数据的新思路。本文的研究方法和研究结果有助于推进对我国上市公司信息披露的文本信息研究。由于采用中文文本分析技术来构建管理层语调相关文献较少，因此本文采用“文本向量化”方法构建的管理层语调较大程度上还是属于尝试探索。
参考文献（略）