本文是一篇金融论文，本文以 2015 年第三季度至 2019 年第四季度的 A股市场股票为样本，研究了 QFII 持股与否对股价波动的影响、QFII 持股比例对股价波动的影响，以及按公司规模进行分类后大、中、小规模的公司 QFII 持股比例影响股价波动的情况差异。
第一章 国内外文献综述
第一节 QFII 持股与羊群行为研究
Lakonishok et al.于 1992 年提出经典的 LSV 法来测度羊群行为。过了三年，Christie et al.提出用横截面标准收益差（CSSD），但是效果并不理想。五年后，Chang et al.提出横截面收益绝对差（CSAD）,对 CSSD 进行改进。2001 年，施东晖创新性提出用“买卖偏离程度大小”来衡量。这些年我国学者多用 LSV法和施东晖的“买卖偏离程度大小”方法进行测度。
一、QFII 持股与羊群行为的国内研究
曲昊然（2012）运用施东晖的方法对我国 2004-2011 年每季度 QFII 持股的羊群行为进行测定，发现 QFII 持股存在显著的羊群行为，但股价上涨，买入羊群行为降低，卖出羊群行为升高；股价下跌，买入羊群行为升高，卖出羊群行为降低。说明 QFII 持股虽然会出现羊群效应，但仍遵循负反馈交易策略。聂晓军等人（2013）运用 LSV 法研究，发现：机构投资者的羊群行为是一种“假羊群行为”，它是基于机构获取的相同信息产生的，这种“假羊群行为”能够提升股票的定价效率。无独有偶，第二年，邹妍（2014）运用 CSAD 模型进行研究，也认同机构投资者没有盲目跟风，只是信息的同质性让他们出现了同买同卖。
二、QFII 持股与羊群行为的国外研究
Chattopadhyay et al.（2018）对 2003 年至 2014 年 6 月印度市场的羊群效应进行测量，结果发现外国机构投资者投资时存在明显的羊群效应，建议市场监管机构监督外国机构投资者的交易,使金融体系更加透明稳健。Clarke J et al.（2011）认为市场中的羊群行为不应该一概而论，而应分为两种，一种是由于大家获得的信息差异不大，基于此，不约而同作出一样的决策，这种是“假羊群行为”，另一种就是一般意义上放弃自我判断，选择跟从所谓“权威机构”的判断，这就是“真羊群行为”了。
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第二节 QFII 持股与公司治理研究
一、QFII 持股与公司治理的国内研究
一部分学者认为 QFII 持股对公司治理有促进作用：孙红梅等人（2015）认为：拥有较多股份的机构投资者会对高管薪酬进行提升，通过这种激励手段达到改善公司业绩的目的。丁楠等人（2015）对 2010-2013 年 A 股数据进行研究，认为 QFII 持股比例越大越能激发其管理公司的主动性，如果 QFII 持股与第一大股东持股差距越少，发言权越大，越能起到制衡作用，进而达到提升绩效的作用。周柯妤等人（2016）对 2007-2013 年数据进行研究，发现：机构投资者能降低两职合一的出现，减少代理成本，增加管理层薪酬，并最终使公司的财务状况改善，市场价值提升。高子婷等人（2016）则发现国有控股公司“一股独大”造成的负面影响能通过引入机构投资者得以改善，并且对于中央国有控股公司的效果不如地方国有控股公司。钱茂昌（2018）认为机构投资者通常持股比例高，因此可以发挥改善治理、提升业绩的作用。
但也有学者持否定观点：李蕾、韩立岩（2013）经过研究发现 QFII 的持股比例低，只是充当“价值投资者”，在公司治理方面没有发挥显著作用；而国内机构投资者不同，他们持股比例高，有动力投入到公司治理中，因而充当了“价值创造者”。申璐（2015）运用 A-H 股自然实验进行研究后认为：机构投资者虽然是公司的大股东，但他们并不会因此对公司进行有效监督。相反，他们更注重短期利益，管理层担心他们“用脚投票”，因此就会做出损害公司的事情来获得短期收益，因此机构投资者的持股并无改善公司治理。薛妮等人（2011）认为我国的机构投资者仍存在很多操纵股价的行为，根本无心提升公司治理，只会对公司产生不利影响。
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第二章 QFII 制度发展概况
第一节 台湾 QFII 制度发展概况
80 年代初期，台湾当局决定将加工贸易为主的经济转向重化工业，如钢铁、石化等。这一政策加速了工业化进程，80 年代初该地区年均 GDP 增长率约为 15%，处于经济高速发展时期。实体经济的繁荣也助飞股市的发展：台湾经历了 6 年的牛市行情，从 1985 年下半年到 1990 年 2 月，台湾加权指数从 530 点涨到 12495点，这期间对经济过分看好且没有太多投资经验的人们纷纷涌入股市，希望能在资本市场上分得一杯羹。1990 年 2 月股市崩盘，泡沫最终还是破灭，1990 年 10月 1 日指数回到了 2485 点，百姓陷入恐慌。在资本市场开放方面，台湾一直保持非常谨慎的态度，但由于对美国贸易顺差大，美国不断催促其对外开放，台湾迫于压力在 1983 年 5 月开始允许海外投资者购买投资信托事务所发行的收益凭证，外资开始间接入市。然而 1991 年，当地政府主动推出 QFII 制度，一方面为了救市，另一方面，也希望国际机构投资者的参与能减少市场上的投机行为。从QFII 的资格要求当中可以看出：在之后的十几年，台湾对于 QFII 的资格认定不断放宽，越来越多金融机构拥有了参与台湾股市的权利：
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第二节 韩国 QFII 制度发展概况
作为亚洲四小龙的韩国，其股市已经通过不断地改革、开放走向成熟。韩国的开放经验对 A 股来说弥足珍贵。80 年代初，韩国面临政治混乱、经济后退、失业率高、消费者物价上升迅猛、贫富差距扩大、国际竞争力下降，以往通过重工业拉动的经济出现了疲软，此时韩国开始将经济由“内需拉动”转向“出口拉动”，向国外出口船舶、半导体、钢板、橡胶等，外贸经济的腾飞为韩国经济注入活力。经济上对外开放、经济腾飞、国际地位提升都为股市国际化奠定基础。韩国的国际化分四个阶段。
第一阶段（1981-1984 年）：1981 年，韩国设立了两个总额为 3000 万美元的信托基金；1984 年，韩国在美国设立了“对韩投资信托基金”，发行了 6000万美金的基金股票。在这个阶段，如果想投资韩国市场，通过购买基金股票可以实现。
第二阶段（1985-1991 年）：韩国当局允许公司到境外发行预托证券（DR）、可转换债券（CB）,这意味着在一定程度上，外国人可以直接投资韩国市场。
第三阶段（1992-1997 年）：直到 1992 年 1 月，QFII 制度才开始在韩国实施。一开始 QFII 持股量不能超过公司总股量的 10%，1994 年 10 月，这一比例放宽到 12%。1995 年，韩国当局允许境外公司通过韩国证券交易所发行股票。次年，当局者不再约束 QFII 的直接投资范围，并规定 QFII 持股量可达公司总股量的20%。伴随着 QFII 制度的到来，韩国股市纳入 MSCI 指数，纳入因子为 20%。1996年，纳入因子提升到 50%。
第四阶段（1998 年-）韩国不再实行 QFII 制度，实现完全对外开放。韩国股市实现 100%纳入 MSCI 指数。
在投资者分布上，散户占比在 1992 年为 83%，到 2000 年下降为 72%，到 2010年再降为 51%。
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第三章 理论分析................................. 25
第一节 QFII 持股加剧股价波动的理论.....................................25
一、羊群行为理论..................................25
二、市场联动理论........................................26
第四章 QFII 持股与否对股价波动影响的实证研究............................30
第一节 研究假设.......................................30
第二节 样本选择与数据来源....................................30
第五章 QFII 持股比例对股价波动影响的实证研究............................40
第一节 研究假设.................................40
第二节 样本选择与数据来源...................................40
第三节 变量选择与度量..........................41
第五章 QFII 持股比例对股价波动影响的实证研究
第一节 研究假设
从上一章的实证中可以得出 QFII 持有的股票波动率小于 QFII 未持有的股票。随着 QFII 的持股比例增加，首先，QFII 在股东中的发言权提升了，在公司重大决策方面有更多的发言权，可以将自己优秀的投资眼光应用于公司未来的发展；其次，QFII 持股比例的增加会令 QFII 对投资的上市公司更加上心，所投入的时间和人力物力增加，进而更好地改善公司治理；最后，QFII 投资规模相对于散户来说比较大，如果频繁交易，那将是一笔巨大的支出，因此，QFII 更会选择长期持有，而非频繁交易。因此，本文提出第二个假设：
H2:QFII 持股比例的增加会降低股价波动。
在一些相关文献中，很多学者认为机构投资者对不同规模的公司的波动率影响不同。机构投资者的资金很多都是社会上募集来的，很少是自有资金，因此机构投资者会留一部分准备金，同时在选购资产时也更喜欢能快速变现的股票，以备不时之需。因此他们在选股的时候一方面会考虑盈利，另一方面也考虑流动性。公司根据其流动市值的大小分为大、中、小规模三种类型。一般认为流通市值大的公司流动性更好，大笔资金进出方便。同时，大市值公司不容易被操纵，更加稳定。QFII 作为机构投资者的一员，当然更青睐大盘股。根据前面的文献综述和大陆地区 QFII 持股情况分析可知，QFII 投资规模更大的公司时持股比例更高、持有时间更长，因此 QFII 对规模更大的公司在公司决策方面更有发言权，并且对规模更大公司投入更多的资金必然会使 QFII 对该公司的关注度提升。同时，要改善公司治理并不是一朝一夕的事情，要有很长时间的正面影响才能改善公司治理，对于规模较小的公司而言，QFII 平均持有季度数较少，在短期很难对公司产生实质性的影响，因此本文提出第三个假设：
H3:相对中、小市值股票来说，QFII 在大市值股票上稳定股价波动的能力更强。
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第六章 研究结论及政策建议
第一节 研究结论
本文对关于 QFII 持股与羊群行为、公司治理、持股偏好、股价波动的相关国内外文献进行整理，并对“QFII 持股促进股价波动”和“QFII 持股抑制股价波动”这两方面相关理论进行梳理分析。QFII 的进入让我国与国际市场联系更加紧密，一定程度上会造成冲击，但也带来了先进的理念。最终，QFII 持股与股价波动是何种关系实际上要看监管机构、QFII、上市公司、其他机构投资者多方共同的表现，这是一场博弈。本文以 2015 年第三季度至 2019 年第四季度的 A股市场股票为样本，研究了 QFII 持股与否对股价波动的影响、QFII 持股比例对股价波动的影响，以及按公司规模进行分类后大、中、小规模的公司 QFII 持股比例影响股价波动的情况差异，本文的主要研究结论如下：
第一，QFII 在选股时会看重公司的财务指标和治理指标，且抛开 QFII 选股带来的差异，QFII 持有的股票波动率仍然小于未被 QFII 持有的股票波动率。
第二，从整体来看，QFII 持股比例越高，公司的股价波动越小，两者显著负相关。相比于个人投资者，QFII 拥有受过良好金融投资教育的投资团队，而且从业经验丰富，他们拥有丰富的获取信息资源的渠道，同时也能更快更准确地处理获得的信息。比起个人投资者来说，他们能够不被市场上或激昂或低迷的情绪所迷惑，更加理性地根据股票的实际价值来判断是否投资。而且 QFII 资金规模庞大，为了减少交易成本，坚持价值投资理念进而选择长期投资，是他们的最好选择。总的来说，QFII 会理性地实行“负反馈交易”策略，买入并持有。因此，QFII 的持股比例与股价波动负相关。
第三，对于不同规模的公司，QFII 持股对股价波动的影响不一致。QFII 对大规模的上市公司持有比例更高，拥有更大的发言权，而且投入更多的资金会使QFII 增加对该公司的关注度，在较长持有期内公司治理会得到更好的改善。而QFII 对中、小规模上市公司的持股比例不够大，平均持有期普遍较短，公司治理是较长的过程，持有时间不够长无法起到改善公司治理的作用。因此，QFII持股显著地稳定了大规模公司的股价，但对于中、小规模的公司而言，QFII 持股并没有起到稳定作用。
参考文献（略）