本文是一篇财务管理论文，本文利用资管新规政策这一外生冲击，更好的处理了内生性问题，厘清了变量间的因果关系，有助于研究加强金融监管对企业创新的影响，对引导企业“脱虚返实”和促进经济高质量发展有重要意义。
第一章文献综述
第一节金融监管文献回顾
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近年来金融投资的回报率远超实体投资的回报率，导致我国许多公司金融化投资业务比重不断提升，实体企业金融化的现象引起人们对经济脱实向虚的担忧。为了防范和化解金融风险，引导经济脱虚返实，我国政府出台了《资管新规》政策，加强影子银行业务活动和资管业务方面的金融监管力度。
对于该金融监管政策的实施效果，学术界有诸多探讨，但尚未形成统一的结论。已有大部分研究都是基于金融监管背景和其经济后果的讨论，金融监管政策方面，外文文献大多围绕萨班斯-奥克斯法案进行研究，中国金融监管政策方面，围绕资管新规政策的研究主要聚焦在企业融资、实体投资、社会产出水平等，对企业创新的探讨还比较少。现有文献主要以金融监管改革为背景，直接研究加强金融监管的经济后果，包括宏观经济层面和微观企业层面。
一、加强金融监管对宏观经济的影响
现有研究对于金融监管政策的利弊尚未形成统一的结论，国内外不同学者的研究结论也截然不同。现有文献大多主要从宏观层面探讨金融监管政策是否有效，大致可以分为两大类，监管有效观和监管无效观。
监管有效观认为加强金融监管有利于降低银行个体风险（刘惠好等，2019），防范和化解系统性金融风险（马亚明和胡春阳，2021），通过提升利率传导效率来维护金融市场稳定（刘冲等，2022），还有助于引导资金合理有效配置，抑制企业脱实向虚，促进实业投资，提高资源配置效率和促进经济高质量发展，降低金融危机的发生（Glaeser et al.，2001；Barth et al.，2004；Orhangazi，2008；尹龙，2005；王道平等，2018；李青原等，2022；马亚明和杨兰，2022）。
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第二节企业创新影响因素文献回顾
技术创新对于经济增长至关重要，根据Rosenberg（2006）的研究，85%的经济增长可归因于技术创新。学者们针对创新的影响因素进行了诸多研究，主要分为企业外部环境层面和企业内部特征层面。
一、企业外部环境方面
已有大量文献表明政治制度和宏观经济状况会对企业创新产生重要的影响，良好的宏观经济状况和制度环境会促进和推动企业创新。制度环境方面，加强知识产权保护力度能刺激企业增加研发支出，显著提高企业创新能力（陈国宏和郭弢，2008；吴超鹏和唐菂，2016）；优化营商环境能促进无寻租企业的创新（夏后学等，2019）；产业政策、政府补贴和税收优惠能激励企业创新（解维敏等，2009；余明桂等，2016；黎文靖和郑曼妮，2016）；地区互联网的发展能够提升创新效率水平（韩先锋等，2019）。虽然政府政策被认为是影响企业创新的重要因素（Luo et al.，2022），但目前这方面的研究多集中在专利政策（Moser，2013）、产业政策（杨国超等，2017）或税收政策（Mukherjeeet al.，2017），很少有研究关注金融监管政策。一方面，少数研究关注了金融监管政策对企业创新的影响，但没能得出一致的结论。例如，Yu and Xiao（2022）发现金融监管使影子银行规模收缩，优化了中小企业的债务融资结构，通过降低融资成本和融资风险的机制提升中小企业创新效率。而Allen et al.（2022）则发现处于生命周期早期的企业在进行创新活动时更容易受到金融监管的负面影响，研发支出和创新产出显著减少。另一方面，在数据上，现有研究大多选取区域金融监管支出作为金融监管强度的代理变量（唐松等，2020），缺乏对特定监管制度的关注，且存在一定的内生性问题。
宏观经济方面，金融发展状况会直接影响企业的创新活动，运行良好的金融系统能够通过缓解信息不对称、降低融资成本、缓解企业的融资困境来促进经济增长和技术进步（Rajan and Zingales，1996；黄宪等，2019；庄毓敏等，2020）；利率、信贷资源等金融要素扭曲则会抑制企业创新（李晓龙等，2017）；银行业竞争能显著促进中小企业的创新，其中股份制银行的促进效应更强（蔡竞和董艳，2016）。此外，唐松等（2020）发现在合理有效的金融监管背景下，数字金融发展能驱动企业技术创新。
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第二章制度背景与研究假设
第一节制度背景
近年来，实体投资增速放缓，金融资产和房地产却不断快速增值，使得我国许多非金融企业通过购买交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产和投资性房地产直接增加金融投资。此外，由于影子银行业务能够刚性兑付1，许多非金融类上市公司还通过银行通道业务、影子信贷中介机构（非正规金融机构，如财富管理公司）和设立子公司（如担保公司、小额贷款公司和财务公司等），以银行理财、委托理财、委托贷款、过桥贷款等方式参与影子银行活动，充当金融中介将资金贷给其他公司，间接参与金融投资。表2-1报告了企业通过以上两种方式进行金融化投资在资产负债表中的体现。总的来看，非金融企业大量购买金融资产和从事影子银行活动等行为使大量资金从实体投资领域流入金融渠道，导致实体经济“脱实向虚”。此外，影子银行作为对正规银行信贷的重要融资补充渠道，充当着“类银行”的角色，虽然缓解了中小企业和民营企业面临的融资约束困境，但存在信息不对称、监管不足、套利频繁和融资成本高等问题，加大了中小民营企业的杠杠率，有可能引发系统性金融风险，不利于经济健康发展。企业通过影子银行进行投资和融资的活动使得大量的资金从实体投资方面流入了金融渠道，导致企业脱实向虚。因此，这种金融化现象引发了监管部门的密切关注。
2017年7月15日，习近平总书记在全国金融工作会议中表示“金融要回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节”。2017年10月，党的十九大报告又进一步指出“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。接着，2021年中央经济工作会议提及“抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任”。同时，2022年党的二十大报告再次强调，“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。这些论述足以说明监管层对实体经济脱实返虚及其可能引发的金融风险的重视。
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第二节提出假设
（一）资管新规对企业创新的正面影响
已有大量文献发现企业出于逐利性动机，参与金融投资活动。由于企业创新风险高、投入转化成果的周期较长，而金融投资流动性强、回报率高，绝大多数企业会将闲置资金用于金融投资，导致创新研发的资金被挤占。同时，长期投资金融资产或重仓金融资产，会增加企业对金融渠道获利的依赖，阻碍企业创新，还会抑制企业主营业务增长和实业投资，不利于行业布局与宏观经济发展（张成思和张步昙，2016；刘井建等，2022）。
资管新规的实施通过降低资管产品的预期收益率，增加金融投资收益的不确定性，使得管理者投资偏好发生转变，从而挤出部分金融投资；同时抑制影子银行通道业务的发展，使得企业转向商业银行进行贷款，以此来降低融资成本，进而促进企业创新。本文预期资管新规政策会从以下几个方面对企业创新起到促进作用，具体的影响路径如图2-1所示。
第一，资管新规提高企业参与影子银行业务活动的门槛和抑制通道业务，限制了影子银行规模的扩张。首先，资管新规加强了对认定合格投资者的限制。只有上年末净资产不低于1000万元的法人单位才可以被认定为合格投资者。这提高了企业参与资管业务的准入门槛，使得符合认购条件的投资者数量大幅减少，限制了影子银行规模的发展，挤出部分企业的金融投资。由于金融投资和经营投资存在替代效应，这使得企业可以将更多的内部流动资金投入到日常经营活动中。其次，新规抑制通道业务。未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。这条规定提高了企业参与影子银行业务的门槛，抑制了影子银行规模的扩张2，防止企业投机套利，降低了企业的经营风险。
第二，资管新规通过限制企业使用非自有资金投资资管产品、实行穿透式监管监管和打破刚性兑付，降低了资管产品等金融投资的预期收益率，使得管理者投资偏好发生转变，从而挤出部分金融投资，促进了企业增加研发投入，推动企业创新。
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第三章研究设计.......................19
第一节数据来源与样本选取...........................19
第二节变量定义....................................19
一、处理组公司的确定.............................19
二、被解释变量.....................................20
第四章实证分析...........................23
第一节描述性统计.......................................23
第二节相关性分析................................24
第三节基本回归结果.................................27
第五章进一步分析..........................39
第一节基于公司特征的进一步分析...............................39
一、产权性质的影响.................................39
二、企业生命周期................................40
第五章进一步分析
第一节基于公司特征的进一步分析
在基于公司特征的分析中，研究主要关注了产权性质、企业生命周期和高管是否有金融背景的影响。
一、产权性质的影响
不同产权制度的企业有各自的经营特点，这些差异体现在融资约束、资源获取、风险偏好等方面。与国有企业相比，非国有企业在拥有的资源上是处于天然劣势的，融资渠道更为狭窄，其声誉、政府资源、社会信用都处于劣势，融资难度较高。国有企业由于其产权性质的特殊性和与政府的亲缘关系，使得国有企业在银行贷款、商业信用、投资项目等资源获取上面存在优势，且与非国有企业相比，国有企业对业绩的要求相对没有那么高，这会导致国有企业在创新研发方面的投资动力没有非国有企业强。同时，非国有企业面临的市场竞争压力更大，为了获取竞争优势，更有意愿将资金投入到研发中来，进而促进非国有企业的创新。
为了分析资管新规对不同产权性质的企业的创新行为的影响，本文将样本按照产权性质分成两组，并分别进行回归，结果如表5-1所示。第1-2列被解释变量为研发投入。在第1列中，Treat×Post的系数为-0.000，但不显著。在第2列中，Treat×Post的系数为0.002，在1%的水平上显著为正。两组间的系数差异为0.002，并且在1%的水平上显著。这表示在资管新规出台后，非国有企业的研发投入水平比国有企业高0.2%。第3-4列被解释变量为创新产出。第3列中Treat×Post的系数为0.092，不显著。在第4列中，Treat×Post的系数为0.100，显著性水平为5%。系数的组间差异为0.008，并在5%的水平上显著。这表示资管新规出台能显著提升非国有企业的创新产出。总的来说，与国有企业相比，资管新规的实施更能够促进非国有企业增加研发投入，总的专利申请数量也有所增加，即促进非国企提升创新投入和创新产出，对非国有企业有着更好的治理效果。
财务管理论文参考
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结语
一、研究结论
近年来，许多公司将大量资金用于购买理财产品或开展影子银行业务活动，相关从业人员、监管部门和大量学者密切关注实体企业金融化问题，引发人们对于实体经济脱实向虚的担忧。为了抑制上市公司的这种行为，中国人民银行联合多个监管部门于2018年4月27日正式出台了《资管新规》政策。新规通过采取打破刚性兑付、认定合格投资者、解决多层嵌套、去除资金池和抑制通道业务等手段，抑制了影子银行的规模、降低其资产管理业务的预期收益率，以此抑制了企业参与金融投资的动机和提高了企业参与影子银行活动的门槛。
本文以《资管新规》为准自然实验，采用双重差分法（DID）加强金融监管政策对企业创新的影响效果。实证结果表明：《资管新规》政策实施后，企业的创新投入和创新产出显著增加了。在经过改变实验组度量方式、双重差分倾向得分匹配和安慰剂检验等一系列稳健性检验后，该结论依然成立。在此研究基础上，本文进一步研究发现资管新规的实施通过压缩影子银行通道业务，使得企业转向商业银行进行贷款，以此来降低融资成本，同时压缩企业金融投资渠道来抑制实体企业金融化，使得企业拥有更多的现金流投入到创新研发中来，验证了资管新规政策对企业创新投入的影响机理。此外，对非国有企业、处于成长期、产品市场竞争程度较高、有金融背景高管、位于影子银行银行水平较低地区和银企关系较好的企业样本，资管新规政策的出台对企业创新的促进作用更显著。
研究表明，金融强监管背景下《资管新规》政策的出台有助于非金融类上市公司去企业金融化和去影子银行化，引导企业脱虚返实，对我国经济发展有着深远意义。在理论方面，本文的研究不仅丰富了与资管新规、金融监管微观经济后果相关的文献，也为企业创新影响因素的研究提供了一个新的视角。在实践方面，本文的研究具有以下启示：（1）实证肯定了资管新规政策的微观经济后果，从提高企业开展影子银行业务活动的门槛、加强对非国有企业、位于影子银行水平较高地区的企业等重点监管对象的监管，以上两个角度为政府相关部门制定金融监管政策提供理论依据。（2）有助于企业在满足金融监管的要求下合理开展影子银行业务活动，聘请具有金融背景的人才来优化高管团队，回归主业，提升企业的核心竞争力。
参考文献（略）