融资融券对创业板上市公司资本结构的影响

本文是一篇经济论文，本文以我国创业板上市公司2010-2021年数据为样本，利用DID双重差分模型研究融资融券制度的实施与创业板上市公司资本结构的关系。
1  引言
1.1  选题背景

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随着经济下行压力的加大和供给侧结构性改革的不断深入，我国公司债务比例过高、财务杠杆过大、资本结构不合理等问题产生的潜在风险已经成为学术界关注的焦点。自2015年中央经济工作会议提出加强结构性改革，推动“三去一降一补”政策以来，我国采取了大量措施来降低企业财务杠杆，防范企业财务风险。然而，随着经济形式的复杂多变和外部冲击的不断加大，我国企业面临的经营不确定性日益增强。面对内外环境的不断变化，要不断增强企业的抗风险能力和发展韧性，不能仅仅依靠短期政策，还需要借助资本市场建立长效机制来抑制企业的高风险行为，切实运用市场化方法激励企业调控财务杠杆。在2018年中国发展高层论坛专题研讨会“去杠杆与金融风险防范分组”会议上，众多学者认为，应在稳健的货币政策下，充分发挥市场机制的去杠杆作用。同时，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出，要坚持扩大内需的战略基点，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，加快构建以“双循环”为主体的新发展格局，其关键就在于畅通经济循环，坚持深化供给侧结构性改革的主线，继续完成“三去一降一补”的重要任务。
基于微观企业视角，以“总负债/总资产”计算的资产负债率是企业杠杆率的合理计算公式，同“资本结构”的含义（王国刚，2017）。一些学者研究发现，根据信号传递理论，企业杠杆率的提升会向企业外部投资者传递出企业价值的积极信息，增加杠杆率可以提升市场对于企业的价值认知，因此，处于高成长阶段的公司往往会利用高杠杆来换取成长机会（Leland，1977；Ross，1977；刘静淑，2018）。作为高成长性和高风险性并存的创业板上市公司，以高科技企业和新兴行业企业为主要群体，具有较高的发展潜力，但其公司价值仍需市场检验，因此为向投资者传递积极信号，相较于主板市场，创业板上市公司可能更倾向于采取高杠杆的资本结构，导致公司的财务风险加大，需要借助资本市场的长效机制来抑制企业的高风险财务行为。资本市场是我国权益融资的重要平台，其发展变化能够直接影响企业的融资决策和资本结构。
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1.2  研究意义
1.2.1  理论意义
（1）丰富了融资融券机制在股票市场不同板块的研究
以往融资融券制度的研究对象多集中于A股市场整体，具有较强的代表性，但缺乏一定的针对性。创业板上市公司与主板上市公司相比，风险较大，成长性也较强，A股整体市场两融制度的研究成果是否适用于创业板市场，这一问题值得探讨。因此，本文将以创业板上市公司为研究对象，探究融资融券制度对我国创业板上市公司资本结构的影响，丰富融资融券制度在不同板块的相关研究。
（2）扩充了公司资本结构相关研究
公司资本结构的影响因素一直是学术界关注的焦点，优化公司财务行为，降低财务困境是公司治理的重要内容。以往对于融资融券制度的研究多集中于其对股票市场定价效率及价格波动的影响方面，较少学者关注其对微观层面公司资本结构的影响。本文以融资融券制度这一宏观交易制度变革为切入点，将融资融券制度作为一种来自证券市场的外部治理机制，通过研究该制度对上市公司财务杠杆的作用，可以提供金融制度创新影响公司资本结构的证据，丰富有关公司资本结构的相关研究。
1.2.2  现实意义
本文利用我国创业板分步扩容实施融资融券机制这一准自然实验所带来的研究窗口，将融资融券机制的引入看作来自资本市场的一种外部治理机制，从微观层面探讨该制度的实施对创业板上市公司资本结构的作用以及影响，能够丰富对公司财务和公司治理的研究，也为两融制度实施的政策效果提供新的证据。当前经济形势复杂严峻，企业尤其是高风险、高成长性企业面临的不确定性和外部冲击不断增强，进一步深化和完善融资融券制度、充分发挥“两融”制度的资本结构优化作用，能够增强企业的抗风险能力和生存韧性，为巩固“去杠杆”政策作用成果提供新的依据。
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2  相关概念与理论基础
2.1  融资融券相关概念
2.1.1  融资融券的含义
融资融券包含“融资交易”和“融券交易”两融机制，又称“证券信用交易”，是以信用为基础由交易者向具有资质的金融机构提供担保物，以借入资金买入证券（融资交易）或借入证券卖出（融券交易）。在该交易活动中，投资者具有较大的灵活性，可以根据对股价预期的改变变更交易方向。融资交易也称“做多”或“买多”交易，当投资者预期某只股票股价将上扬但手中资金受限时，可以将现有资金或证券转入信用交易账户，以一定的利息条件向证券公司借入资金购入证券，到期如数偿还。投资者在融资交易过程中应始终保持自身证券信用账户的保证金比例不低于证券公司的要求，否则将面临强制平仓的风险。若未来股票走势符合投资者预期，通过杠杆效应，投资者可以数倍放大自身收益，相反，如果股票走势与投资者预期不符，则投资者将要承受数倍放大的风险损失。融券交易也称“做空”或“卖空”交易，是与融资交易行动方向完全相反的交易。投资者根据自身知识储备和价值判断，当对某只标的股票持悲观预期时，可通过证券机构借入股票进行卖出行为，待未来合适时机买入股票予以偿还。交易过程中，投资者需向证券机构支付一定比例的保证金，若日后股价不跌反涨，则意味着投资者将要以上涨后股价购入股票予以偿还，承担巨大的价差损失。
2.1.2  融资融券的交易模式
不同国家或地区依据自身经济发展状况和发展模式的不同，结合实际资本市场情况设计符合地区利益的融资融券交易模式。目前，世界上比较有代表性的融资融券交易业务模式分为市场化和专业化两种，并依据是否由专门机构负责两融业务的监管事项，将专业化集中授信模式分为单轨制和双轨制。我国证券市场起步较晚，在两融交易的各项制度设计上仍存在完善空间，可以通过分析比较其他国家和地区相关制度的发展演变以及特征优劣，并结合我国资本市场的特点，设定符合市场运行情况和风险承受能力的发展模式，从而促进我国交易市场的跨越式发展。
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2.2  资本结构相关理论
资本结构就是企业进行融资活动形成的不同类型资本的比例关系，融资方式选择的差异会构成各种不同的资本组合。根据对“资本”概念的不同解读，可对其进行广义和狭义两种界定。从广义维度上看，公司所有资本的比例关系形成公司的资本结构，指公司负债总额与股东权益的比例关系，对于资本结构影响因素的考量，应综合考虑宏观经济状况、行业发展、政策导向等各种因素。而狭义维度上的资本结构主要探讨公司的长期资金来源及其构成比例，将短期债务资本作为营运资本进行分析。虽然两种界定对于“资本”范围的确定有所不同，但都是讨论权益资本和债务资本的比例关系。公司对债务资本和股权资本的选择形成异质性的资本结构，对于债务资本的运用，可以发挥企业的财务杠杆作用，但同时带来的财务风险也应受到重视。本文以广义上的资本结构概念为基础进行研究，科学合理的资本结构有助于公司资本成本的控制，增强财务杠杆的调节效能，实现自有资金收益率的稳定提升。
2.2.1  MM理论
MM理论主要分析企业的债务资本和股权资本在企业融资决策中的相对比重关系。该理论模型建立在一系列严格的假设条件之上，假定所有企业处于完全理性的完美市场中，一切信息自由流动，不存在交易成本问题，每一个市场主体都易于获得所需的各类信息，并且提出理性经济人假设。在理想的市场环境下，在不考虑企业所得税时，MM理论认为公司的资本结构不影响公司的市场价值，不存在最佳资本结构的问题。该理论的提出拓宽了有关资本结构研究的路径。随后，为了更好的对现实企业的经营提供指导意义，该研究理论逐渐放宽研究假设和研究框架，基于所得税引入视角将无税MM理论进行修正。将所得税纳入考量后，由于负债具有的利息抵税效应，企业价值与其财务杠杆之间存在着正相关关系。只有当公司处于全负债比率的资本结构状态下，公司价值才能达到最大，此时为最佳资本结构。修正的MM理论考虑了负债利息带来的抵税效应，为后续资本结构的研究建立了良好的开端。
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3  融资融券制度现状分析........................ 20
3.1  融资融券制度............................ 20
3.1.1  融资融券制度发展历程........................... 20
3.1.2  融资融券制度发展现状....................... 21
4  研究假设与研究设计................................ 27
4.1  假设提出............................ 27
4.1.1  融资融券对创业板上市公司资本结构的影响.................... 27 
4.1.2  融资融券对不同产权性质公司资本结构的影响................... 28
5  实证结果与分析................................... 32
5.1  描述性统计结果与分析................................... 32
5.2  回归统计结果与分析............................. 33 
5  实证结果与分析
5.1  描述性统计结果与分析
为了初步了解本文的数据信息，首先对相关指标数据进行描述性统计。相关变量的描述性统计结果如表5-1所示，分别列示了各个变量的均值、标准差、以及中位数。

经济论文参考

由表5-1可知，总资产负债率（Lev1）的数值经过百分化处理后的均值为33.699，说明样本公司平均资产负债率为33.70%，标准差为18.326，说明以总资产负债率衡量的我国创业板上市公司财务杠杆差异较大。融资融券标的变量Tra的均值是0.092，说明在整个样本量中，成为融资融券标的之后的观测值占总体样本的9.2%。公司总资产规模Size的均值为20.897，标准差为1.102，说明取对数之后，我国创业板上市公司的资产规模差异相对较小。第一大股东持股比例的平均值为33.796，标准差为15.278，说明我国创业板上市公司第一大股东的持股比例表现出较大差距。Roa的均值为9.822，标准差为11.227，说明以总资产净利率衡量的我国创业板上市公司的盈利能力差异较大。Tang的均值为55.414，标准差为21.662，说明我国创业板上市公司之间持有的有形资产比例存在较大差异。Inst的均值为16.184，标准差为19.675，说明各创业板公司股票的机构持股比例也存在较大差异。
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6  结论与建议
6.1  研究结论
本文以我国创业板上市公司2010-2021年数据为样本，利用DID双重差分模型研究融资融券制度的实施与创业板上市公司资本结构的关系。本文研究结果显示：（1）融资融券制度的实施会直接影响创业板上市公司的资本结构，在创业板上市公司成为融资融券标的之后，其财务杠杆显著降低。（2）根据创业板上市公司产权性质的不同进行异质性检验后发现，融资融券机制的财务杠杆降低作用在非国有上市公司中更加显著。（3）进一步将融资机制和融券机制进行分开检验之后发现，融资机制和融券机制均可以起到降低创业板上市公司财务杠杆的作用。本文研究结果表明融资融券制度可以有效降低创业板上市公司的财务杠杆，改善公司的过度负债问题。因此，融资融券制度作为一种宏观金融创新机制，在我国供给侧结构性改革、完成“去杠杆”任务过程中可以发挥重要作用。深化资本市场改革的过程中，在保证两融交易风险可控的基础上，应发展并完善两融交易制度，提高资本市场运行效率，发挥融资融券机制的积极作用，从而达到降低企业过度负债的效果。
参考文献（略）