本文是一篇金融论文，本文在已有研究基础上进行了归纳，以2015年央行将AAA级债券纳入合格担保品范围为政策时点构建双重差分模型，研究被纳入合格担保品范围的债券与其他债券的信用利差变化差异。
第一章 引言
1.1 研究背景
党的二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。为更有效、精准地对流动性进行调控，促进金融服务实体经济，引导资金更多流向国家政策扶持的重点领域、薄弱环节，中国人民银行从2013年起尝试对货币政策工具进行创新，创设了一系列结构性货币政策。新创设的结构性货币政策工具包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、补充抵押贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）以及定向中期借贷便利（TMLF）等。与传统货币政策不同的是，借贷便利类货币政策不再仅依据信用方式为银行提供流动性，而是要求银行使用央行规定的合格担保品进行质押，以防范金融机构道德风险，保障央行资产安全。为此，2012年中国人民银行在借鉴西方经济体经验的基础上，结合中国实情构建了央行担保品管理框架。
央行担保品管理框架自设立起就将高信用评级的债券类资产和优质信贷资产纳入合格担保品范围，并随着经济形势变化不断扩充。2015年中国人民银行首次将AAA级企业信用债券纳入担保品管理框架，又在2018年将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券以及AA+、AA级公司信用类债券全部纳入合格担保品范围。这一系列操作说明央行货币政策目标不仅限于保障自身资产安全，也希望通过调整央行担保品管理框架实现货币政策的结构调整功能，降低目标企业融资成本（黄振和郭晔，2021）。目前我国央行担保品管理框架处于发展阶段，央行担保品管理框架调整过程中对宏观经济和金融体系所产生的正面或负面影响仍不明确，尤其是对企业融资成本的作用仍有待研究。此类问题的研究关系到央行未来应如何合理运用央行担保品管理框架降低企业融资成本、防范金融风险，因此在这一领域展开研究显得尤为重要。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，央行担保品管理框架是结构性货币政策的重要组成部分，从担保品角度出发对企业融资成本进行研究，可以丰富结构型货币政策实施效果及传导渠道的相关研究。
第二，已有文献对债券信用利差的研究大多基于微观视角，主要围绕如违约风险、流动性风险、税收等因素，但对宏观层面如货币政策等因素的研究数量较少。从央行担保品管理框架角度出发研究债券信用利差，是对信用利差影响因素研究的有益补充。
第三，通过研究央行品担保品框架在不同货币政策环境和不同合格担保品稀缺性下的调节效应，有助于分析不同经济金融环境下担保品管理框架的实施效果。
1.2.2 现实意义
第一，本文从结构性货币政策视角出发对信用利差进行研究，有利于央行进一步完善结构性货币政策工具体系，畅通货币政策传导渠道，促进企业融资成本降低，引导资金流向实体经济。
第二，从央行担保品角度探讨信用利差的影响因素，有助于厘清央行担保品管理框架降低企业融资成本的作用机制，为央行优化合格担保品范围建言献策。
第三，信用利差是债券信用风险的重要衡量指标，信用风险是金融风险的重要组成部分，研究债券信用利差的影响因素有助于“打好防范化解金融风险攻坚战”。
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第二章 文献综述
2.1 结构性货币政策相关研究
结构性货币政策是指中央银行为有效实现特定调控目标，从时间、空间角度，针对不同区域、行业或期限对象采用的结构性方针和措施的总称（胡育蓉和范从来，2017）。近年来国内外涌现出大量有关结构性货币政策的研究。国外研究多集中于对借贷便利的传导机制以及对其流动性风险调控与实体经济影响等方面，代表性研究包括Duygan-Bump et al.（2013），Campbell et al.（2011），Acharya et al.（2017）、Berger et al.（2017）、Bhattarai & Neely（2022）以及Adelino et al.（2023）等。随着中国结构性货币政策实践的不断增加，国内关于结构性货币政策文献的研究视角不断拓宽，研究数量迅速增多。本文将从结构性货币政策工具和结构性货币政策机制两个角度进行总结。
2.1.1 结构性货币政策工具发展研究
国际金融危机之前，西方国家的货币政策往往通过总需求对市场进行短期调控，从一般角度而言此类操作属于总量货币政策。事实上通过总量调节实现结构调整功能的货币政策在西方发达国家也很常见，例如美联储的扭转操作（Operation Twist）、英格兰银行通过信贷结构安排来设置信贷上限和可得性、德国联邦银行的差别准备金率等，都具有结构性货币政策的特点（杜两省和李秉祥，1996；马贱阳，2011）。然而这些工具在使用上仍有较大限制，总量调节仍是西方国家的主要调控手段。2008年国际金融危机之后，欧美各国长期处于低负利率环境之下，传统货币政策有效性显著降低，迫使西方各国货币当局尝试非常规货币政策（Bernanke，2020）。新创设的非常规货币政策主要包括名义负利率政策、量化宽松政策、前瞻性指引、定性宽松、融资便利工具等。其中名义负利率政策、量化宽松政策、前瞻性指引为代表政策工具的主要目标是拓阔货币政策调控范围，其结构性调节功能并不强；而如各类贷款便利工具和定性宽松等政策工具则具有较强的结构性特征（卢岚和邓雄，2015），代表性政策工具如商业票据融资便利（CPFF）、定期贷款拍卖（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、货币市场投资者融资便利（MMIFF）等（封北麟和孙家希，2016）。通过这些工具，中央银行实现了扩大担保品范围、向特定金融机构定向释放流动性等结构性功能，一定程度上缓解了流动性空转问题，引导信贷投向实体经济。
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2.2 央行担保品管理框架效果研究
央行担保品管理框架指的是金融机构从中央银行获得流动性时需向银行质押的合格资产的范围。央行担保品管理框架是货币政策的重要组成部分，是建设现代中央银行制度的重要行为规则（易纲，2022），可以影响金融市场的资产价格、回购利率和流动性（Nyborg，2017）。2008年国际金融危机之后各国央行推出担保品管理框架，国内外学者也对担保品管理框架实施效果进行了深入地探讨。
研究表明央行担保品管理框架对金融市场内的资产价格存在一定作用。Avouyi-Dovi和Idier（2012）通过MS-TVTP模型检验了常规货币政策和非常规货币政策对法国政府债券市场的影响，发现非常规货币政策可以影响欧央行和银行间市场担保品的波动和流动性溢价。Ferrari et al.（2016）认为即使在金融市场较为平稳的条件下，获得高质量抵押品的成本也会随着流动性需求压力而增加。而在金融市场出现下滑时，对抵押品的需求可能会导致某些资产市场出现紧张局势。BIS（2015）认为央行担保品管理框架可以通过稀缺性渠道和结构渠道两种方式调节债券市场价格。具体而言稀缺性渠道指的是央行货币政策操作导致担保品获得难度和担保品范围对债券市场内合格担保品利率、价格、波动率的影响；而结构渠道则是央行通过调整哪些资产可以成为担保品，从而影响市场对此类资产的接受程度，进而影响担保品价格。D’Amico et al．（2018）通过估计特定证券的需求和供应对所有未偿付美国国债的特定抵押品回购协议利率的影响来量化国债抵押品的稀缺价值，发现这种稀缺效应会向国债现金市场价格传递，进而验证了量化宽松政策的稀缺渠道。De Roure（2016）认为在金融危机时期，中央银行会提供无限的流动性以避免资产抛售，导致银行对抵押资产的需求有所上升，抵押证券的短期稀缺性导致价格上涨，即抛售溢价。为了避免抵押品短缺，中央银行增加了合格的抵押品资产，风险转移渠道使这些新的符合条件的债券也产生了溢价，即风险转移溢价。在合格担保品抛售溢价和风险转移溢价的共同作用下使市场内债券价格上涨。
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第三章 央行担保品管理框架的政策梳理与理论分析 ........................ 14
3.1 央行担保品管理框架的政策梳理 ........................... 14
3.1.1 便利类货币政策工具 ........................... 14
3.1.2 央行担保品管理框架 ................................... 16
第四章 央行担保品管理框架效果的实证分析 ......................... 22
4.1 央行担保品管理框架效果的研究设计 ........................... 22
4.1.1 央行担保品管理框架效果的模型构建 ...................... 22
4.1.2 变量选取和数据说明 .................................. 22
第五章 对央行担保品框架效果的进一步分析 ...................... 30
5.1 货币政策环境和合格担保品稀缺性的调节效应研究 ................ 30
5.1.1 货币政策环境的调节效应 ............................ 30
5.1.2 合格担保品稀缺性的调节效应 .......................... 30
第五章 对央行担保品框架效果的进一步分析
5.1 货币政策环境和合格担保品稀缺性的调节效应研究
5.1.2 合格担保品稀缺性的调节效应
债券市场内合格担保品的总量也是信用利差的主要影响因素之一。因此，本文将AAA级债券发行总额占债券市场总量作为合格担保品稀缺性的代理变量，用变量AAA表示，在基准回归的基础上加入核心解释变量与AAA的交乘项，通过回归检验合格担保品稀缺性对央行担保品管理框架政策效果的调节作用。
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第六章 研究结论与政策启示
6.1 研究结论
为实现对市场的精准有效调控，完成货币政策由数量型向价格型的转变，中国人民银行从2013年起尝试对货币政策工具进行创新，创设了一系列结构性货币政策。与传统货币政策不同的是，借贷便利类货币政策不再仅依据信用为银行提供流动性，而是要求银行使用央行规定的合格担保品进行质押。这一改变既可以防范金融机构道德风险，保障央行资产安全，也可以加强央行的调控能力，实现对特定政策目标的精准滴灌。央行担保品管理框架自2012年构建之初就将部分信用类债券纳入其合格担保品范围，并随着经济形势变化不断扩充。信用利差作为企业融资成本的重要代理变量之一，也将受到央行担保品管理框架的影响。那么此类影响程度如何？货币政策环境以及债券市场环境变化是否会对这种影响产生调节效应？这种对信用利差影响是否随不同性质的企业以及不同类型的债券产生异质性作用？本文在已有研究基础上进行了归纳，以2015年央行将AAA级债券纳入合格担保品范围为政策时点构建双重差分模型，研究被纳入合格担保品范围的债券与其他债券的信用利差变化差异。本文的主要研究结论为：
第一，央行担保品管理框架扩容降低了相关企业的直接融资成本。实证结果表明，2015年中国人民银行将AAA级企业债券纳入合格担保品范围后，AAA级债券相较于其他信用评级债券，信用利差有一定程度的下降，证明央行可以通过结构性货币政策的担保品渠道降低目标企业的直接融资成本。
第二，货币政策环境和合格担保品稀缺性对央行扩大合格担保品范围的政策效果具有调节效应。具体而言，当央行实施宽松货币政策时，市场内流动性充裕，此时央行扩大合格担保品范围，被纳入范围债券的信用利差下降程度较小。可能的解释是当货币市场流动性充沛时，商业银行从央行通过便利类货币政策获取流动性的动力不足，进而对合格担保品的需求减弱，最终削弱央行担保品管理框架扩容降低企业融资成本的效果。相反，当货币政策相对紧缩时，被纳入合格担保品范围债券的信用利差下降程度相对较大。
参考文献（略）