本文是一篇金融论文，本次债转股运作模式很明显是“两步走”模式，在梳理文献时发现其他成功落地的债转股案例大多为“入股还债”、“发债购股”，近年来有创新“债转优先股”模式，以及放松私募基金的参与条件，扩大债转股的资金来源范围。
第1章绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
随着我国经济深入宏观供给侧结构性改革、不断优化经济结构、市场化改革稳步进行，以及在新冠疫情的长期催化作用下，全球经济萎靡、贸易保护主义抬头、地缘政治不稳定因素增多等外部不利条件频频出现，企业将面临着更多的挑战。纵观我国近十年的宏观经济杠杆率指标（见图1.1），在我国经济增速放缓的节奏下，叠加新冠疫情的刺激，自2019年末，实体经济部门的杠杆率从2019年末的246.6%一路上升至2022年末的273.2%，处于历史高位；横向对比来看，非金融企业的杠杆率走势基本与实体经济部门杠杆率走势保持一致，均远远高于居民部门、金融部门的杠杆率。在二十大报告中，政府又着重强调了坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，金融发展要为实体经济服务。实体经济是中国经济的脊梁，民营经济又是实体经济的顶梁柱，关系着民生就业、市场结构、经济状态等方面[1]。据中央财办的数据显示，目前民营企业贡献了超过50%的税收，占国内生产总值60%以上，技术创新成果更是达到了70%以上，拉动了80%以上的劳动就业。而在去产能、去杠杆的过程中，民营企业融资难的问题也一直未能得到真正的解决。2016年国务院颁布了市场化债转股的相关文件，债转股也成为了民营企业解决融资难题的可靠选择。即便政府大力支持企业进行债转股，但从市场实际运行的结果来看，大多数企业仍然选择了银行等传统的融资渠道[2]；而进行债转股的企业也多有国有企业的背景，鉴于此，研究典型的民营企业市场化债转股的动因、运作模式、实施效果，可为更多的民营企业提供经验，也有利于其扩充解决债务、融资等问题的渠道[3]。
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1.2文献综述
1.2.1债转股的动因相关研究
国外资本市场较为完善，债转股理论的提出和实践的应用也相应的起步较早。Michael Blackwell and Simon Nocera（1988）认为会出于保全不良资产、降低外债水平选择债转股[5]。Dejan Erićand Ivan Stošić（2015）研究了塞尔维亚公司债务情况，认为债转股会增加公众作用和商业运作的透明度，比传统债务重组可以更快缓解债务负担[6]。TranThi Van Anh等（2020）对越南银行系统不良贷款处理请款进行分析，提出债转股可以适应市场条件，有效解决问题[7]。Kim Woojin等（2019）研究了韩国上市公司的情况，认为公司陷入财务困境中会选择债转股达到资产重组的目的[8]。Agnieszka Sobiech andMaciej Sobiech（2022）提出债转股是一种增加股本的方式，可减少公司债务[9]。
国内对债转股的研究最早可追溯到90年代，源于银企之间的债权债务问题。学界普遍认同将我国的债转股分为两个阶段，一个阶段是1999年底的推出“债转股”战略举措,旨在减轻国有企业高负债压力与盘活国有企业不良资产，这个阶段的“债性”比较高，很多项目实质上是“明股实债”，资金回收率也比较低；另一个阶段就是自2016年开始，李克强总理针对我国实体经济部门杠杆率居高不下的情况明确指出,可通过市场化“债转股”的方式来逐步降低企业杠杆率[10]，这个阶段强调“市场化”，淡化资金的“债性”。周小川（1999）认为在当时大型商业银行不良资产较多、国有企业负债率较高的情况下，商业银行等债权人选择债转股关键因素是希望贷款对象盈利能力提升，从而提高债权人的资金回收率；同时也是因为借款企业的公司治理结构有重大缺陷，此时无法对其进行有效的债务重组[11]。先礼琼（2011）基于企业会计准则，分别从债务人和债权人两个视角分析债权股的动因，他认为债务人主动选择债转股是因为希望改善财务现状和利用税收优惠减少税务负担；债权人会在对债务人未来营收有信心的情况下，会因为减少自身损失、利用重组期间可递延纳税的优惠政策，主动选择债转股[12]。
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第2章相关概念与理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1债转股
债转股简单理解是债权人将持有企业的债权，转换为该企业股权的过程。债转股的核心是围绕债权展开的，即债权消灭的问题，当债权人持有的这部分债权消失，债务人才能达到“降杠杆”的最大预期目标，强化后期企业提升经营能力[35]。狭义的债转股一般是指企业无法清偿银行欠款时，由第三方金融资产管理公司出资，购买银行这部分不良资产，然后再将在债务转化为股权。将银企之间的债权债务关系转化成金融资产管理公司与该企业之间的股权关系，剥离了银行不良资产，保全债权人资产、同时释放更多的资本金。随着经济环境的发展，债转股不仅限制在银企之间的债权债务关系，界定债转股的条件也自然宽。广义的债转股则包含了更多，不仅适用于企业破产清算，还扩大为投融资的一种，促进社会资源的有效分配，帮助更多企业度过财务危机。
2.1.2市场化债转股
债转股目前在我国实践已经经过了两轮。第一轮债转股起于上个世纪90年代末，由于当时大型银行坏账率攀升、国有企业负债压力过大，为了剥离大型国有银行的不良资产，债转股顺势而生。第一轮债转股主要是为了处理银企之间的债权债务关系，而且是由国家设立四大国有金融资产管理公司去解决银行的不良资产问题，所以政策导向性很强，是政府主导型债转股[36]。
整体来看，上一轮债转股将银行不良资产剥离的同时，也导致了一些负面影响，比如退出时大量运用企业回购导致“明股实债”的问题；最终还是国家财政承担了其中的风险与损失。而本文中所提到的债转股时自2016年启动的新一轮债转股，是市场化债转股，是基于企业杠杆率居高不下的背景提出的。本轮市场化债转股扩大了实施机构的范围，扩充了银行等主体，实施机构遵循国家政策和法律章程，充分尊重标的企业和债权人双方意愿，通过市场化的方式参与其中，比如市场化多方资金来源，转股定价机制经多方协商后确定，以及股权退出也是完全依托市场平台（基础流程见下图2.1）。
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2.2理论基础
2.2.1 MM理论
美国学者Modigliani（莫迪格利安尼）和Miller（米勒）提出了MM理论，标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论分为无税的MM理论和有税的MM理论，无税的MM理论认为任何企业的价值是不收其资本结构的影响，但是现实条件与理论假设有很大的区别，因此放宽假设条件，引入企业所得税，有税的MM理论认为，由于税盾效应，公司的负债可以增加公司价值，公司资本结构被认为可以影响到公司价值。但是现实经营条件更加复杂，学者们在MM理论基础上又进行了优化，提出公司的负债率存在一个平衡点，如果超过这个平衡点，负债过重会导致公司价值降低。
华友钴业前期因为举债经营，经营规模扩大的同时，负债率连年攀升，到了2018年9月，负债压力过大，此时选择债转股可以在短期内降低负债水平，达到改善资本结构的目的。
2.2.2优序融资理论
优序融资理论是关于探究公司资本结构的理论，由美国金融学家S.C.Myers（迈耶斯）和N.S.M jilu,f（马吉卢夫）在1984年提出，优序融资理论以信息不对称理论为基础，进一步放宽MM理论中完全信息的假设条件，并且考虑到交易成本这个现实因素。该理论核心观点是：企业进行融资的顺序是先考虑内部融资后外部融资，先考虑债务融资后股权融资。即给融资方式排列了优先级，认为企业需要进行融资时，因为企业内部资金不需要协商也不需要另外支付费用，所以首选内部融资；当内部资金覆盖不了融资额时，由于债券发行成本低、风险低等因素，企业会选择债务融资；当债务融资可能引发企业财务危机时，企业会考虑发行股票。不少学者也对有序融资理论进行了进一步解读，有形资产[39]、公司规模[40]等均可反应企业的债务能力，大企业会更加偏好债务融资。
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第3章 华友钴业债转股案例介绍 .......................... 13
3.1 公司概况 .................................... 13
3.1.1 华友钴业简介 ...................................... 13
3.1.2 华友钴业经营情况 ............................ 14
第4章 华友钴业债转股效果分析 ........................ 30
4.1 市场效果分析 ................................. 30
4.1.1 股价变动分析 ...................................... 30
4.1.2 超额收益分析 .................................... 32
第5章 研究结论与启示 ........................... 52
5.1 研究结论 ............................... 52
5.2 研究启示 .......................................... 52
第4章华友钴业债转股效果分析
4.1市场效果分析
华友钴业作为上市公司，华友衢州作为旗下重要子公司，关联交易较多，债转股是重大事项决策，相关信息披露势必会引起二级市场的价格走势变动。市场化债转股与一般的定向增发、并购重组均不相同，往往涉及到多个阶段。本次华友钴业债转股项目涉及两个阶段，一个是信达新能购买债权资产同步转股权阶段，另一个是华友钴业定向发行新股“置换”信达新能持有的股权。当前资本市场环境良好，信息透明程度较高，而本次债转股项目历时达一年以上，因此本文选择分为两个阶段分别探究其短期的市场反应。借鉴本文参考梁四安等（2022）的事件研究法[53]，以债转股公告日作为事件发生日；考虑到债转股项目时间较长，故分为两个阶段进行分析；分析股价变动，计算其超额收益率和累计超额收益率，分析市场反应。第一阶段以华友钴业发布债转股公告日（即2018年10月8号）为第一阶段的事件发生日，由于9月并无其他重大事项且公告发布之后收购债权资产同步进行转股操作，过程较快，故选择事件发生日前后5日（即）作为窗口期。第二阶段以证监会通过定向发行新股“置换”股权方案（即2020年1月2号）为第二阶段事件发生日，由于此前华友钴业已向证监会申请过交易方案，市场对此已有心理预期，加之交易方案过程较长，故选择前后20个交易日作为事件窗口期。
金融论文参考
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第5章研究结论与启示
5.1研究结论
市场化债转股的债券范围更广、目标企业对象门槛更低，相关政策支持力度更大，本文案例华友钴业债转股就是在这样的背景之下登场的。本文梳理了华友钴业债转股的运作模式，分析了过程中的风险管理措施；然后对其经济效果和非经济效果做了详细分析。经济效果分成三个方面，一是市场反应从最初的消极情绪到转股退出阶段的积极情绪；二是是具体分析其多种财务指标，债转股降低了华友钴业的资产负债率，优化了资本结构，提高了偿债能力、经营能力和盈利能力，使其能投入更多精力和释放更多资金蓄力发展新能源业务板块，顺利进行企业业务升级转型，找到另一个创收点；三是对其进行EVA体系分析，结果表明华友钴业本次市场化债转股确实给股东创造了价值。同时，本次债转股不仅给自身经营带来了收益，也对投资方信达新能、有色金属行业、新能源行业以及当地社会均带来了积极作用。
但并非债转股就可以一劳永逸，在分析其财务指标和EVA体系时，偿债能力指标有些表现反而不如债转股之前，长期的EVA也出现了负数，这也提醒我们债转股对于解决企业的债务问题不是永久有效的，短时间内能够减轻企业债务负担，但是还需要企业细心经营才能实现真正的降本增效。
参考文献（略）