第1章绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
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企业处于我国经济发展的重要主体地位，企业投资效率的大小在一定程度上也对整个社会投资效率的大小起着决定作用，而由于企业中存在各类代理问题和信息不对称问题等，使得当前多数企业存在着非效率投资问题，主要表现为企业的过度投资和投资不足行为。这种低效率的投资方式导致了公司资源的非合理配置，损害了企业的价值，不利于企业经济的可持续稳定增长，进而对我国经济的高质量发展产生不利影响，对企业非效率投资的治理研究也因此成为部分学者关注的重点内容。
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1.2研究思路及方法
1.2.1研究思路和框架
为研究高管团队内部治理对企业非效率投资的影响，首先阅读和整理国内外学者目前的研究成果，分析高管团队内部治理的研究现状，企业非效率投资的成因、影响因素及其治理，并对本文理论基础进行相应分析从而提出文章的研究假设，之后通过构建实证模型，检验高管团队内部治理对非效率投资的治理效应，同时检验高管团队内部治理与传统公司治理对非效率投资的治理效应是否存在差异，并分别检验内部治理对过度投资与投资不足的治理路径，以及在不同产权性质和不同技术密集度情况下该治理效应的区别，最后进行相应的稳健性检验。全文包括七大部分：
第一部分为绪论：本部分介绍文章研究背景及意义，同时阐述研究思路、内容框架以及研究方法，并总结文章的创新之处。
第二部分为文献综述：本部分通过阅读相关的文献资料，梳理出高管团队内部治理机制的研究现状，同时总结已有文献中对于非效率投资成因、影响因素以及治理方面的研究，聚焦高管团队内部治理对非效率投资的影响研究，进行相应文献述评。
第三部分为理论基础：本部分首先界定了高管团队内部治理以及非效率投资的相关概念，然后从企业委托代理理论、信息不对称以及融资约束等理论出发，梳理出文章理论基础。
第四部分为理论分析和研究假设：该部分把我国上市公司的现状与前文的理论基础相结合，推断出高管团队内部治理如何影响企业非效率投资行为，以及高管团队内部治理对过度投资及投资不足的治理路径等，并提出相应的研究假设。
第五部分为实证研究设计：本部分对数据样本选择，变量设计及实证模型构建，研究中涉及的各变量相关性分析、描述性统计等做出具体阐述。
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第2章文献综述
2.1高管团队自下而上内部治理机制研究
传统公司治理将高管团队视为一个拥有同一利益诉求的整体，忽略了对高管团队内部的分析。实际上，高管团队内部的CEO和下属高管是有异质性偏好的，他们有不同的职业愿景，不同的决策视野，不同的利益追求，由于这些偏好的异质性，下属高管有动机对CEO的行为进行监督（Acharya et al.，2011）[1]，这种高管团队内部自下而上的监督机制被称为“高管团队内部治理”（Cheng et al.，2015）[2]。具体而言，CEO是企业的核心领导者，他们的任期相对来说更短，任职空间较大，相对来说他们是自利短视的（Jensen,1986）[3]，很容易为了实现自身利益最大化而制定不利于企业发展的投资决策，牺牲股东利益和放弃公司长期价值（Acharya et al.，2011）[1]。但是与CEO不同，下属高管更加年轻，他们的职业生涯更长，因此他们会更加关心公司的长期价值（Acharya et al.，2011）[1]，并且当下属高管在公司内部有比较好的职业发展空间，即当下属高管有机会晋升为公司的下一任CEO时，他们将会更加重视个人的声誉以及企业的长期稳定发展（张蕊，2020）[4]，同时他们要找到可比薪酬工作的风险更大，所以当公司未来陷入财务危机时，下属高管的潜在损失会更大（Cheng et al.，2015）[2]。由此可知，下属高管有动机来监督制衡CEO的短视行为。下属高管除了有动机对CEO进行监督，同时也有能力来约束CEO的行为。企业的战略性决策由CEO和下属高管共同影响，尽管战略性决策的关键决策者是CEO，但其决策偏好也会受制于下属高管（禹红霞，2017）[5]。下属高管在企业经营中通常更加具体地参与销售、研发、生产等活动，因此在这些具体的职能领域，下属高管对相关信息的了解程度更深，因此CEO在做有关经营决策并实施时需要下属高管的协助（张博，2021）[6]。同时CEO当前的福利取决于公司目前现金流水平，但是如果下属高管看到CEO不会为公司未来留下一定的资本存量时，下属高管就不会努力地配合CEO执行相关项目（Landier et al.，2009）[7]，因此在“执行约束”下，为了一定程度上激励下属高管，CEO往往会将一部分现金流用于投资，增加企业的资本存量，这种情况下，下属高管对CEO行为起到有效的监督治理作用，有利于公司价值的创造（Acharya et al.，2011）[1]。
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2.2非效率投资相关研究
2.2.1非效率投资成因
基于自由现金流假说，由于委托代理问题的存在，当企业的现金较为充裕时，管理者会将其投资于净现值小于零的低效益项目而不是将现金分配给股东（Jensen&Meckling，1976）[14]，而当高管掌握的话语权逐渐增大时，他们所受到企业以及外部力量的约束也会相应地减少，由于“壕沟防守效应”，管理者会大量投资于有利于私其人收益的项目，造成投资过度问题（Shleifer&Vishny，1989）[15]。从信息不对称理论角度出发，由于相较于企业内部经营者而言，企业的外部投资者所能获得的信息更为贫乏，两者之间的信息不对称问题会造成企业融资约束程度加重，同时企业通过负债进行融资会降低企业的再融资能力，同时也会增大企业的财务杠杆，使得企业没有足够的资金从而被动地减少对净现值大于零等高效益项目的投资，导致企业投资不足（Myers&Majluf，1984）[16]。当一个项目风险较高而净现值小于零时，由于高风险项目增加股权价值减少债务价值，基于股东-债权人冲突，当能够把投资失败的风险转移给企业债权人时，股东有动机投资于该项目（Jensen&Meckling，1976）[14]，特别是当企业负债过重或者濒临破产时，该高风险投资一旦成功便能挽救企业危机，此时管理者更具风险偏好投资于此类高风险项目，造成过度投资（Barnea et al.，1980）[17]，相反，当某个投资项目风险很小时，即使该项目能够为企业带来价值的增加，但是所增加的收益大部分都将归于债权人，股东价值得不到最大化，此时股东和管理者将拒绝该投资机会，从而导致投资不足（Myers，1977）[18]。
同时Jensen&Meckling（1976）[14]提出非理性管理者行为即管理者在进行投资的过程中偏离理性做出的投资决策的行为，这种非理性行为也会导致公司的非效率投资问题，进而使企业资本流失。一些学者从管理者自利角度出发，提出管理层有构建帝国之心，即使在企业规模已经达到最佳，资源也已经达到最优配置，为进一步扩大企业规模，管理者仍然会对一些不能增加企业价值的项目进行投资（Stulze，1990）[19]，同时为了获取私人利益，一些利己主义的管理者也会盲目地对项目进行投资，这些均使企业产生过度投资问题；同时管理者还存在过度自信的问题（侯巧铭，2017）[20]，在投资决策中，通常会高估项目的回报，而低估项目的成本以及风险，过分依赖于自身的经验以及以往所掌握的信息（Moore etal.，2004）[21]，当企业现金流量不足时，他们认为资本市场低估了其公司股票和债券价值，从而不愿在资本市场进行融资，从而缺少项目投资资金，造成投资不足问题；而当企业现金流量充足时，即使是净现值为负的项目也愿意尝试，造成企业过度投资；管理者嫉妒心理、损失规避心理、羊群行为等也会造成企业非效率投资问题（卞江，2009）[22]；在信息不对称的环境下，管理者在投资过程中还可能会过度依赖于投资者的情绪和意见，投资者的非理性行为与管理者的非理性行为存在“共振”作用（Shiller，2003）[23]，过分悲观的投资者在进行股价估计时往往会低估公司的股价，这可能导致公司股权融资的成本过高，进而使得公司被动地放弃投资于净现值大于零的高效益项目，相反公司管理者会将情绪高涨投资者的盲目的乐观看作是有一定信息支持的乐观，从而对净现值为负的低效益项目进行投资，造成企业过度投资行为的产生（卞江，2009）[22]。
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第3章相关理论依据............................12
3.1相关概念..................................12
3.1.1高管团队内部治理..............................12
3.1.2非效率投资......................................13
第4章理论分析与研究假设..............................18
4.1高管团队内部治理对非效率投资的影响...........................18
4.2高管团队内部治理与传统公司治理对非效率投资治理效应差异...........19
4.3高管团队内部治理对两种非效率投资的治理路径差异...........................20
第5章实证研究设计....................................25
5.1数据来源与模型设计......................................25
5.1.1数据样本选择..........................25
5.1.2变量设计...............................25
第6章实证结果分析
6.1回归结果分析
6.1.1高管团队内部治理与非效率投资回归分析
为了控制时间层面不随个体变化的影响因素以及行业层面不随时间变化的影响因素，减少宏观环境以及相应行业特性对回归产生的影响（张文玉，2022）[96]，本文采取了控制行业和时间固定效应的面板数据模型，即基础回归模型（5.2，5.3）检验高管团队内部治理对企业过度投资及投资不足的影响，由于模型中变量滞后的影响，回归中样本量与全样本量存在一定差异，回归结果如表6.1所示。第（1）列为高管团队内部治理与企业过度投资的回归结果，从表中可以看出，高管团队内部治理（Intl_Gov）与企业过度投资（OverInv）的系数为-0.210，显著为负且显著性水平为1%，说明高管团队内部治理与企业过度投资负相关，即随着高管团队内部治理水平的提高，公司的过度投资水平逐渐降低。第（2）列则展现了对高管团队内部治理与企业投资不足进行回归的结果，由表中得出，高管团队内部治理（Intl_Gov）与企业投资不足（UnderInv）的系数为-0.127，显著性水平为1%，则高管团队内部治理与企业投资不足之间也呈现显著的负相关关系。故而说明企业中高管团队内部治理水平越高时，由于下属高管对CEO的监督动机和监督能力越强，此时这种由下而上的内部监督治理在一定程度上约束了自利短视的CEO，有利于提高投资决策效率，从而使企业减少过度投资和投资不足等偏离最优投资水平的非效率投资行为的产生，进而证明了假设H1的成立。
金融论文参考
第7章研究结论与政策建议
7.1研究结论
企业投资应当以企业价值最大化为目标，投资于净现值大于零的高效益项目，实现资源的最优配置，然而在实际中，由于受限于代理问题、信息不对称、融资约束等，企业很难实现最优资源配置（杨泽中，2021）[55]，从而造成过度投资和投资不足等与企业最优投资水平发生偏离的非效率投资行为的产生，这种低效率的投资方式损害了企业的价值，对企业非效率投资的治理研究也因此成为部分学者关注的重点内容，而已有文献对非效率投资的治理研究主要集中于企业内外部监督约束机制对高管行为的监督约束，均将高管团队看成一个拥有共同利益诉求的整体，而忽视了高管团队内部下属高管对CEO“自下而上”的监督机制。本文则基于高管团队内部治理视角，提出文章的研究背景并对企业非效率投资及高管团队内部治理的相关文献资料进行相应分析和梳理；在对相应理论基础分析的基础上，提出高管团队内部治理对企业非效率投资行为的治理机制；最后以我国沪深上市公司2010-2019年的数据作为实证研究样本，构建多元回归模型检验高管团队内部治理对非效率投资的治理效应，同时检验高管团队内部治理与传统公司治理对非效率投资的治理效应是否存在差异，并分别检验内部治理对过度投资与投资不足的治理路径，以及在不同产权性质和不同技术密集度情况下该治理效应的区别，最后进行相应的稳健性检验，最终得出以下结论：
（1）高管团队内部治理对企业过度投资以及投资不足均具有抑制作用。该结果表明高管团队自下而上的内部监督治理在一定程度上约束了自利短视的CEO，有利于提高投资决策效率，抑制了过度投资和投资不足非效率投资行为的产生。
（2）传统公司治理的监督与激励机制同样能够抑制企业非效率投资行为，但传统公司治理与高管团队内部治理的治理效应也存在一定差异，与高管团队内部治理对过度投资和投资不足两类非效率投资行为均具有较强的抑制作用不同，传统公司治理的监督机制主要在较易发现与识别的企业过度投资行为的治理中发挥作用，而传统公司治理激励机制则主要在具有一定隐蔽性的企业投资不足行为的治理中发挥作用。
参考文献（略）