1引言
1.1研究背景和意义
公开市场股份回购是公司使用自有资金或发行债务在市场上面向全体投资者购买本企业股票的行为，因为其拥有诸多优点而被国外市场上的管理者普遍使用，在国外已经是一种比较成熟的制度。国内的股份回购则因起步较晚而导致发展缓慢，但近些年随着制度的不断成熟和回购数量的增多，国内市场上股份回购也有了很大的发展。
目前，在西方成熟证券市场上，股份回购的作用很广泛，能够用来传递正面信号、减少委托代理成本、优化公司资本结构、对抗敌意收购、替代股利、改善公司治理情况、提振股价、实员工激励计划等，是一种经常被使用的经营手段。
与国外成熟市场相比，我国市场上的股份回购行为始于上世纪90年代，只是刚刚起步。首例回购行为是1992年大小豫园合并案，2005年以前，上市企业的回购行为主要以零星发生的协议回购和定向回购为主，公开市场股份回购是一种被禁止的行为。2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的颁布标志着公开市场股份回购行为不再被禁止，一定程度上鼓励了我国企业对股份回购的使用和探索，并促进了股份回购行为在我国市场上的发展。2008年10月发布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》取消了公开市场回购的行政许可，使得上市公司的股份回购行为更加便利。
从2005年起，直至2017年，进行公开市场股份回购企业的数量总体来说逐年增多，其变化情况如图Ｍ所示。可以看到，2006年由于许多企业采用公开市场股份回购的方式进行股权分置改革，所以进行公开市场股份回购的企业数量在这一年出现了一个明显的峰值，而此后直到2012年，公开市场股份回购一直处于一个不温不火的状态。在2012年的熊市上，许多上市公司进行股份回购以支撑股价，提振投资人信心，公开市场股份回购才又迎来了新的发展，且在之后数量出现了明显增多的趋势。
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1.2研究思路和框架
通过阅读国内外相关领域的文献，本文从回购的动因和经济后果两个角度考察了股份回购领域的研究现状。梳理已有文献，本文发现，股份回购是一种能够直接影响企业自由现金流和财务杠杆水平的经济活动，在减少委托代理成本、改善企业财务杠杆水平等方面能起到作用，国外的研究也涉及到了回购行为对企业内部经营战略、治理环境等方面的影响。然而，国内却缺乏有关股份回购对公司治理环境影响的研究，在股份回购造成的经济后果方面更多地关注它的市场作用，对股份回购能够对公司治理环境产生的作用方面的认知存在不足。
为了研究这个问题，本文梳理了国内外有关业绩预告的研究。通过总结影响业绩预告质量的因素和业绩预告动机等方面的研究，本文发现，业绩预告的质量受委托代理成本影响，委托代理成本越高，业绩预告的质量就越差；而良好的监管条件和激励措施则能够提升业绩预告的质量。所以，业绩预告质量是反映企业治理状况的一个重要参考。国外的研究还发现，股份回购行为是会影响到管理者发布的业绩预告质量的。
因此，联系已有研究，参考国外已有文献，为了研究股份回购对公司治理产生的作用，本文将业绩预告作为反映企业治理状况的标准，从“代理成本影响业绩预告质量、股份回购减轻代理成本，从而股份回购能够提高业绩预告质量”这个假设出发，通过代理成本理论和自由现金流理论将股份回购与业绩预两项企业的经营行为联系起来，根据实证研究和理论分析构建出完整可信的逻辑链条，探究股份回购对公司治琿产生的作用这一问题，并引入管理层持股作为调节变量，研究了管理层持股在这种关系中起到的作用。
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2文献综述
2.1股份回购
在国外，股份回购作为一种资本运营手段，在公司的经营方面能起到非常多的作用，常常被用来传递信号、改善治理环境，或是将公司利润返还给股东；而随着制度的完善和市场的发展，股份回购在我国的应用也在逐年丰富；国内外对于股份回购的研究，主要可以分为两个大的方向：一是研究回购的背后动机，二是研究回购造成的经济后果。
关于股份回购的动机一直存在许多假说，比较常见的有信号传递假说、自由现金流假说、股利替代假说等等；信号传递假说认为，股份回购是企业在向市场传递自己的股价被低估的信号，等于向市场和投资人宣告公司认为本企业的股票是当前最好的投资对象，从而促使股价上涨。研究发现，当确实存在企业的股价被低估的现象时，股份回购能够有效提高公司的股价，而从择时能力和异常收益率的角度来看的话，中小型企业似乎比大型企业在回购活动中获得的好处更多。但同时，许多研究认为股份回购所传递的信号并不总是可靠，公开市场股份回购就曾被人批评传递的信号不够可靠甚至有可能传递误导性的假信号，这种现象在管理者有足够的自利动机时表现得尤为严重，当管理者的薪酬甚至职位前景与企业绩效直接挂钩时，管理者就有可能通过股份回购来短期内提升企业的绩效误导投资者。管理者的奖金和绩效挂钩时也容易促使管理者进行这种类型的回购。除此之外，当企业的股价实际被高估时，股份回购同样有可能成为支撑这种虚高股价的工具。因此股份回购在信号传递方面起到的作用究竟如何还存在争议。股份回购在分配企业收益方面同样能够起到作用，因为公司购买本企业的股票，一方面使用现金给予出股票的股东直接收益，另一方面则通过减少流通股数量抬高股票的价值，赋予了那些持有股票的股东间接受益；而关于股份回购与股利之间的关系，已有研究认为两者之间存在替代或是互补关系。股利替代理论认为，相比于发放股利，股票回购也能够起到向投资人返还收益、传递信心的作用，而且股份回购没有股利那样强的粘性，即使某一年停止回购也不会造成股价的大幅下跌。
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2.2业绩预告
业绩预告是一种减轻内部人和投资人之间信息不对称的重要手段，在制度和形式上，国内外的业绩预告有所不同，国内是一种半强迫半自愿的制度，要求管理者向投资人披露企业的盈利情况，在格式和发布时间上有相对明确的要求；而国外则是一种管理者主动向市场披露企业内部情况的报告，在形式上相对自由，发布时间、次数等也基本由管理者决定。业绩预告属于信息披露的一种主要形式，往往包含着许多信息。
本文主要关注了业绩预告的内在动机、影响因素和经济后果方面的研究，业绩预告的正面动机无疑是减轻信息不对称造成的委托代理成本问题，保护投资人，从这个角度来看，它是有利于投资人和市场发展的。但有时，同样是因为委托代理成本的存在，加上市场和制度的不成熟，业绩预告的背后动机也可能是内幕交易，对于大股东来说，在提前掌握了信息的情况下，可以在发布坏消息之前，或是发布好消息之后出售股票套利，而对于管理者来说，当其持有股票或股权时，有可能通过择时发布消息的手段来操控股价，以使自己的股票或股权在披露之后获得更好的价格。所谓“择时发布”，就是当管理者手中既有好消息，又有坏消息时，出于公司战略或自身发展考虑，往往会按照形势的不同而在不同时间将好消息或坏消息分批发布出去，以配合公司经营或达成某种目的；在股份回购之前，管理者有时会倾向于发布坏消息来压低股价，从而降低回购的成本；法律因素也是管理者自愿发布坏消息的重要动因，因为如果企业的业绩大幅降低而投资人在事先却没有获得足够多的信息时，公司或管理者将有可能面临法律诉讼的风险，因此为了规避法律风险，公司经营状况糟糕时管理者会在正式财务信息披露之前有意释放出坏消息。有时，管理者还会出于迎合市场上投资人的情绪的目的来确定不同的披露策略，当投资人情绪低落时，管理者自愿发布业绩预告的倾向会更强，且业绩预告会更精确，以此来提升投资人的信心。
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3理论分析与待检验假设的提出........................11
4研究设计.........................13
4.1样本选择与数据来源................13
4.2模型与变量构建...............15
5实证分析..................18
5.1描述性统计分析..................18
5.2股份回购对业绩预告质量的影响....................20
6稳健性分析
6.1替换股份回购的代理变量
将模型4-1和模型4-2中“是否进行回购”这一指示变量替换为“股份回购支出金额”，因此，模型4-1由有序响应模型变为混合OLS模型，得到的结果如表6-1。
可以看到，回归结果与原模型相比，除了系数是因为两者分别是指示变量和一般变量而有所不同外，其余方面均无明显差别。
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7结论与展望
7.1结论
本文在综合阅读了国内外已有文章和研究的基础上，基于股份回购的自由现金流理论，以及业绩预告的委托代理理论，提出理论假设，运用2012-2017年发布过年度业绩预告和进行过公开市场股份回购的企业的样本，构建模型，进行回归。根据回归结果，文章提出的大多数理论假设得到了证实。
本文主要的研究结论有：第一，与未进行公开市场股份回购的企业相比，进行公开市场股份回购的企业发布的年度业绩预告的质量更高。这是因为，当企业存在过量现金流时，管理者如果有利用权力为自己谋利的意愿的话，那么业绩预告就可能成为他们操弄权术时的工具，用来误导投资者，隐瞒企业真实经营情况，从而为他们制造自我谋利的机会。而公开市场股份回购能够从客观上起到消耗企业多余现金流、将其返还给投资者的作用。这样一来，企业内部的自由现金流减少了，管理者谋利的对象也随之减少了，管理者失去了操纵业绩预告的一个重要动机，自然有利于提高业绩预告的质量。
第二，管理层持股在业绩预告质量方面起到的是正向作用，在公开市场股份回购中起到的却是负面作用，管理层持股会增加管理者在实施回购的同时进行自利行为的可能。这可能是因为，一方面，管理层持股能够减少委托代理成本，使管理层与股东产生利益趋同，在进行信息披露时，管理者会有更强的意愿披露更详细、具体、准确的信息，使得业绩预告质量更高；但是同时，公开市场股份回购对于股东和持股的管理者而言，却是一个十分有利的套利机会，持有股票或者期权的管理者可以利用手中的权力操纵信息披露，通过提升股价或者压低股价来趁机进行股票增持或者减持行为，或者单纯地令自己手中的股票价值提升。这样一来，财富的诱惑可能会削弱管理层与股东利益趋同的趋势，受到引诱的管理者就可能在公开市场股份回购发生后的业绩预告中，根据自己的利益情况来调整业绩预告的内容，对业绩预告质量产生负面的影响。
参考文献（略）