1.绪论
1.1研究背景和意义
债券是债券发行人为筹措资金向投资者出具的、约定在一定的时期按确定利率支付利息并在到期日偿还本金的债权债务凭证。企业债是重要的债券品种，同时也是企业资金筹集方式之一。与股权融资和银行贷款相比，债券融资有三个主要的优势：第一是融资金额大、期限相对灵活；第二是企业债有利于减少税务和资金使用成本，同时降低财务杠杆，有利于企业实现价值最大化；第三是债券融资不会稀释股权，不影响实际控股权。2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，导致大规模的发债企业违约，这表明发债企业存在一定的信用风险。债券投资时须考虑风险与收益是否匹配，也须综合考虑信用产品同利率产品之间的相对收益。信用利差，即信用债券到期收益率与基准到期收益率之差，可以很好地度量风险与收益匹配程度、判断产品间的相对价值。Merton (1974)结构化模型（Structural Model)是对信用利差的最早定价模型，Merton的贡献在于将金融理论和偏微分方法结合，为信用风险研究奠定了坚实的金融理论基础及成熟的数学统计方法，结构化模型为信用利差变化的决定因素探索提供了理论基础。自Merton之后，关于信用风险的理论和实证飞速发展。Merton经典结构化模型广泛应用于欧美、日本等成熟债券市场，但在中国的应用尚处于起步阶段，并且学者普遍发现信用利差存在着大量不能被解释的成分。
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1.2相关概念界定
银行间债券市场近几年飞速发展，其发行和交易的债券占我国债券市场总体的98%以上，成为我国债券市场的主体，这与全球债券市场的特征一致。国外只有“公司债券” 一说，并无“企业债券”，企业债券源于中国，是由国家发改委批准、国有大中型企业发行、在银行间债券市场或跨市发行交易的有价证券。现多数国企己完成股份制改革、公司制成为现代企业主流趋势，企业债券发行人己经或者即将改制为公司法人，因此本文并不严格区分企业券与公司债。银行间债券市场中，企业债发行比重大，本文取银行间企业债券做研究。期权调整利差（Option adj usted spread)计算的是含期权的债券除权后的利差。增加了对期限结构、利率波动性及不同利率途径下的现金流量的考虑，适用于普通债券和特殊条款债券，一般情况下，该法与零波动利差法所获取的结果不存在差异。本文选取的债券均为普通债券，不含期权，且考虑数据的可获得性，本文采用名义利差法，即企业债券信用利差与相同到期时间的无风险利率之差。
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2.信用利差相关理论基础
2.1信用利差影响因素理论
Black (1973)提出期权定价模型之后，Merton将债券视为无风险债券减去一个欧式看跌期权，并推导得到定价公式。Merton为信用风险定量研究奠定了坚实的金融理论基础及成熟的数学统计方法。自Merton之后，信用风险理论和实证飞速发展。信用风险模型主要分为传统法和现代法两类，现代法包括结构化模型、简约模型以及混合模型。本文的理论基础为结构化模型，而其他三类模型会做简要介绍。传统的信风险定价方法依据历史数如推测违约信息，实际关注的是信用风险评估。债券预期损失是由历史数据估计而来，而投资者的损失也据此来补偿。此外，该方法假设投资者风险偏好中性，信用风险不足系统性风险。也就足说，面临信用风险的债券超过无风险债券的利差反映的仅是利用经验概率测度的违约所导致的预期损失，而不是风险溢价。在传统历史方法中，最具代表性的是Altman(1968)多变量区别分法建立的Z-score模型以及OMson (1980)采用的Logistic回归分折法(Logistic Regression Analysis )。Merton的基本观点是股东的违约权是债权人提供给股东的认沽期权。Merton的基本假设确定了，公司的信用利差是由与公司层面相关影响因子和市场影响因子决定。因此，Merton模型是一个诊断性的模型；也就是说，如果有些影响因素被拒绝了，作者所用的基本框架就需要调整，那么其他的影响因素就需要被考虑进来。就像在前面的部分所讨论的，有的学者使用美国的公司债券市场数据做出的研究其实常常会拒绝的标准预测，但Merton的研究是后续深度理论研究的基石，同时也揭示尚未发掘的潜在影响因素，比如说市场的流动性。
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2.2信用利差决定因素
总结文献综述部分及信用风险模型，发现信用利差主要存在以下几个决定因素：从结构化模型中提取的违约率。在信用风险分析的结构性方法里，股票波动率通常是最具有影响力的解释变量。当企业价值低于其负债时，则视为违约发生。波动率越高，企业就越可能触及其违纟临界值，利差也会越高。波动率通常选择历史波动率或隐含波动率等。结构化方法中，影响违约率的第二个重要因素就是公司的杠杆作用。本文实证中，因为是对企业债券指数层面的数据进行分；析，模型是计对于对整体信用利差的估计，因此不考虑这个因素。从宏观层面来看，陆峭的收益率曲线预示增长，而扁平的曲线预示衰退，而在衰退期，违约率会上升，因此，收益率曲线的坡度可以用来预测未来的违约率，同样可以预测未来利差。国内外大部分研究表明它们之间是负相关，暗含着当利率增长（或下降）时，风险收益率并不能完全反映出增长（或下降）所带来的影响。有学者把无风险利率对公司债券的短期负面影响与长期正面影响区分开来，而可能的解释之一是，风险收益率对于国债收益率变化的反应比较慢（短期影响），但长期看来，利率的增长可能导致经济增长减缓，在这种情况下，违约率和利差就会上升。
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3.基于协整模型的信用利差影响因素实证分析........ 15
3.1协整和误差修正理论........ 15
3.2变量选取及数据说明........ 16
3.2.1变量选取 ........16
3.2.2数据说明及平稳性检验........ 18
3.3基于协整及误差修正模型信用利差实证分析........ 21
3.3.1协整模型........ 21
3.3.2误差修正模型 ........26
3.4本章小结 ........27
4.基于VAR模型的信用利差影响因素实证分析 ........29
4.1 VAR 理论 ........29
4.2经济指标构建及相关统计性检验........ 30
4.2.1经济指标构建........ 30
4.2.2时间序列平稳性检验........ 33
4.3基于VAR模型的信用利差影响因素实证分析........ 33
4.4本章小结 ........37
5.研究结论、不足与展望........39
5.1研究结论 ........ 39
5.2研究不足与展望........ 40
4.基于VAR模型的信用利差影响因素实证分析
第三章基于协整模型信用利差分析中，指标的过多选取可能导致分析不具针对性，变量间也可能会有共线性问题，而宏观经济走势对信用利差的影响较为复杂，并不能通过单一变量来判断宏观经济走势与信用利差的关系。本节试图采用主成分分析法（Principle Component Analysis，PCA)对变量进一步处理构造系统性风险指标，剔除变量中的异质性成分，建立利率指标、系统性风险指标、通胀指标与企业债券信用利差之间的向量自回归模型（VAR)，并试图构建脉冲响应函数（mpulse Response Function，IRP)研究选取的这几种经济持续冲击对于企业债券信用利差的动态影响。本章研究样本选取企业债券市场标志性意义的10年期银行间企业债券各等级信用利差平均值进行分析，样本区间为2009年1月?2013年5月，数据为月时序数据。
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结论
本文基于Merton结构化模型，选取违约风险类指标、流动性指标及系统性三大类指标，对中国银行间企业债券信用利差进行统计建模与分析。通过建立信用利差的协整及误差修正模型，对3年期、10年期、20年期及三个年限下AAA、AA+、AA级信用利差进行逐步回归分析后对比发现：
(1) Merton结构化模型在中国银行间企业债券市场依然适用，并且信用利差与各影响变量间存在协整关系。与欧美、日本等成熟债券市场一样，国内无风险利率与收益率曲线斜率与信用利差间均成负相关，但是历史波动率指标在我国信用利差的研究中并不适用。
(2)企业债交易额对信用利差影响不显著，本文发现企业债交易金额占总交易金额的比重仅接近15%，说我国银行间企业债券市场发展相对缓慢，交易不足。而货币市场流动性、固定资产投资、工业增加值、发电量、沪深300指数单个指标与信用利差间均为正相关，这与债券本身期限缺乏弹性、风险收益不匹配等因素有关，多数投资者属于风险厌恶型，面临同样风险时往往希望更高的回报。此而资本市场的产品不能满足投资者的要求，大量资金流入高收益的货币市场或实体经济，导致债券市场信用利差变大，而这种影响对于低等级、短期债券更为显著。比较各组R2发现模型的解释能力会随着信用等级的下降以及年限的变长而增大。
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参考文献（略）