第 1 章 绪论
1.1 研究背景
企业的投资经营需要资金作为支持，当企业自有资金不足以维系经营与投资时，外部融资便成为了一个必选项。一个成熟的资本市场，企业通过债权融资的体量远远超过股票业务。2017 年，《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示：我国有 31.7%的企业存在银根短缺的问题，融资难现象普遍①。2018 年中国债券市场发行规模已达到 43 万亿，碧桂园等房企、中石油等央企发行债券以百亿计，而 A 股全年 IPO 募集总资金也只有 1000 多亿②。此外，据 2017 年《全国企业负担调查评价报告》：69%的企业被资本成本高企制约，经营和持续发展受到严重困扰。因此，探讨债务资本成本影响因素，缓解债务资本成本高企问题是目前学术界的热点话题③。
债权人确定资金回报率时，会重点考察企业的基本特质以及经济动向，其中是否购买董责险正成为越来越多债权人的考虑因素之一，而董责险与债务资本成本的关系正是本文所要探索的。董责险滥觞于大萧条之后的美国，伴随着 20 世纪 30 年代初《证券法》(1933)、《证券交易法》(1934)先后推出，上市公司董事、高管所面临的民事赔偿压力持续增加，英国保险公司劳埃德(Lloyd's)以降低董事、高管的执业风险为噱头推出了第一份董责险保单。但由于当时美国《证券法》执行力度不足，上诉限制过多而并没有得到普及。董责险真正在美国流行是自 20 世纪 70 年代之后，美国对《证券法》进行重新修订，修改了诉讼制度，大幅降低了诉讼门槛，导致上市公司的董事、高管面临不断提升的被诉风险、诉讼费用以及可能的民事赔偿责任。为了对冲风险，发达经济体上市公司董事、高管普遍购买了董责险，如今美国上市公司中购买董责险的比例已经达到了 96%，加拿大上市企业购买董责险比例达 86%，欧洲购买比例达 90%。董责险引入我国以来，虽不断发展，但距离发达国家 80%以上的购买率还是有所差距，这是因为我国证券制度发展比较晚，相关证券法规不完善，董事、高管权责界限不明晰，以至于董事、高管因为过失而招致诉讼、巨额民事赔偿的风险较低。董事、高管被诉风险低，因而不存在购买董责险来规避风险的需求。伴随着 2019 年 3 月 1 日新修订《中华人民共和国证券法》的实施，投资者权益的保护力度在逐步上升，更加重视对董事、高管的追责，增加其违规成本，《中华人民共和国证券法》明确提出“发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制”。在投资者权益保护日益被重视，董事高管权责界限越来越清晰的同时，上市公司及其董事、监事、高级管理人员需要承担的民事赔偿责任将会被强化。伴随着投资者的维权意识日益普及以及市场的经济下行压力，针对上市公司及其董事、高管的民事赔偿诉讼显著增多，上市公司董事、高管的履职风险日渐提高，
2018 年前 10 个月，A 股有 386 位董事长离职、跑路或失联①。面对日益增加的履职风险，董责险的购买也就愈发的重要。结合欧美以及亚洲发达经济体董责险发展的历史轨迹，董责险在我国将迎来一个快速发展的时期。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
目前学术界关于债务资本成本影响因素的研究有很多，但是从董责险角度来探讨债务资本成本的相对较少。对董责险经济后果研究和公司治理研究大多结合投资效率、企业价值、需求因素等进行论述，鲜有触及债务资本成本以及审计质量对董责险与债务资本成本相关关系的调节效应。本文以委托代理理论、信息不对称角度、信号传递理论、保险风险理论来分析董责险与审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，丰富了董责险经济后果研究的成果，拓宽了债务资本成本影响因素研究的视野。
1.2.2 实践意义
我国资本市场尚未发展成熟，但随着相关政策法规和市场监管机制的日益完善、投资者法律意识的强化，董事、高管权责界限的日益明晰，其面临的诉讼风险日益加大，董责险话题也将逐渐升温。研究董责险与审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，帮助企业及其董事、高管认识到董责险与审计的重要性，为企业降低债务资本成本提供理论参考。
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第 2 章 文献综述
2.1 董事高管责任保险研究现状
2.1.1 董事高管责任保险国外研究现状
董责险在西方发达国家发展较早，普及程度高，所以欧美国家对董责险研究的比较充分，形成了数种比较成熟的假说，本节回顾了其中三个比较有代表性的假说：
(1)外部监督假说
梅尔与史密斯(1982)认为保险公司售出董责险前会对公司制度进行考察，售出后会通过审计委员会等对公司进行监督，在董责险保单存续期间作为一个独立的监管者存在[3]?在梅尔等人研究的基础上，胡德尼斯(1990)指出，董责险在公司治理方面发挥着积极作用：为了盈利，保险公司会在承保前通过各种渠道获取被保险企业的基本信息，了解被保险人的经营决策情况，在承保后也会关注企业的经营决策，评估其健康状况，并据此测算被保险人的费率与保险覆盖面，在一定程度上监督了企业的经营决策，制约了管理层的不当行为[4]。
实证方面，奥沙利文(1997)利用英格兰上市企业的数据，对胡德尼斯的公司治理效应进行进一步验证与发展。他指出：相较规模较小企业，购买董责险带来的外部监管效应在规模较大的企业中更为明显，管理层持股与董责险的购买行为表现出替代关系，这在一定程度上验证了购买董责险会引入外部监管者，强化公司治理机制[5]。卡尔切夫则是选取美国上市公司作为样本，梳理购买董责险的企业类别，并实证检验董责险购买行为带来的公司治理效果。他发现，公司规模越大，越偏向购买董责险，但数据显示董责险购买行为并未对公司治理效果存在显著影响，不支持董责险的外部监管假说。两位学者得出不同的结论，究竟是因为样本来源不同，还是受到其他因素的影响，还需要进一步的探讨与检验。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
目前学术界关于债务资本成本影响因素的研究有很多，但是从董责险角度来探讨债务资本成本的相对较少。对董责险经济后果研究和公司治理研究大多结合投资效率、企业价值、需求因素等进行论述，鲜有触及债务资本成本以及审计质量对董责险与债务资本成本相关关系的调节效应。本文以委托代理理论、信息不对称角度、信号传递理论、保险风险理论来分析董责险与审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，丰富了董责险经济后果研究的成果，拓宽了债务资本成本影响因素研究的视野。
1.2.2 实践意义
我国资本市场尚未发展成熟，但随着相关政策法规和市场监管机制的日益完善、投资者法律意识的强化，董事、高管权责界限的日益明晰，其面临的诉讼风险日益加大，董责险话题也将逐渐升温。研究董责险与审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，帮助企业及其董事、高管认识到董责险与审计的重要性，为企业降低债务资本成本提供理论参考。
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第 2 章 文献综述
2.1 董事高管责任保险研究现状
2.1.1 董事高管责任保险国外研究现状
董责险在西方发达国家发展较早，普及程度高，所以欧美国家对董责险研究的比较充分，形成了数种比较成熟的假说，本节回顾了其中三个比较有代表性的假说：
(1)外部监督假说
梅尔与史密斯(1982)认为保险公司售出董责险前会对公司制度进行考察，售出后会通过审计委员会等对公司进行监督，在董责险保单存续期间作为一个独立的监管者存在[3]?在梅尔等人研究的基础上，胡德尼斯(1990)指出，董责险在公司治理方面发挥着积极作用：为了盈利，保险公司会在承保前通过各种渠道获取被保险企业的基本信息，了解被保险人的经营决策情况，在承保后也会关注企业的经营决策，评估其健康状况，并据此测算被保险人的费率与保险覆盖面，在一定程度上监督了企业的经营决策，制约了管理层的不当行为[4]。
实证方面，奥沙利文(1997)利用英格兰上市企业的数据，对胡德尼斯的公司治理效应进行进一步验证与发展。他指出：相较规模较小企业，购买董责险带来的外部监管效应在规模较大的企业中更为明显，管理层持股与董责险的购买行为表现出替代关系，这在一定程度上验证了购买董责险会引入外部监管者，强化公司治理机制[5]。卡尔切夫则是选取美国上市公司作为样本，梳理购买董责险的企业类别，并实证检验董责险购买行为带来的公司治理效果。他发现，公司规模越大，越偏向购买董责险，但数据显示董责险购买行为并未对公司治理效果存在显著影响，不支持董责险的外部监管假说。两位学者得出不同的结论，究竟是因为样本来源不同，还是受到其他因素的影响，还需要进一步的探讨与检验。
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2.2 审计质量研究现状
2.2.1 审计质量国外研究现状
审计质量理论上是一个连续变量，定义域可以从极低到极高，但人类很难将其量化，因此目前普遍利用替代变量表示审计质量。关于寻找合适的替代变量，目前已经形成了相当丰富的研究成果。部分学者选择事务所规模作为审计质量的替代变量：德安杰罗 (1981)认为，规模较大的会计师事务所以其声誉维系客户群体，一旦出现被客户提起诉讼，甚至是审计失败案例，会伤害其赖以发展的声誉，损害其长期发展，所以规模较大的会计师事务所更有动力保持高水准的审计质量[24]。西姆尼克 (1987)研究发现，大型国际“八大”会计师事务所的高收费是建立在高声誉的基础上，因此国际“八大”会计师事务所有动机用高质量的审计维护其声誉[25]。丹尼和梅修(2004)也指出，注册会计师的执业水平直接影响着审计质量。规模较大或者在某一领域保持领先的会计师事务所，既可以吸引优秀的审计人才，也有实力为提升员工职业水准投入更多。拥有更多的优秀审计人才，平均职业水准更高，发现被审计单位虚假信息的可能性也就越高，可以更及时有效的纠正被审计单位不合理的会计处理与披露，审计失败的可能性更低，更加有效发挥审计的监督作用[26]。同时部分学者也选择注册会计师作为替代变量：Gul et al.(2007)则认为，债权人是依赖注册会计师发布的审计报告了解企业并做出决策。所以注册会计师执业能力越强，独立性越高，经其审计过的企业财报信息质量才能得到保障，审计质量也就越高[27]。在此基础上，部分学者认为审计收费也可作为审计质量的代理变量：Francis (1984)利用修正的 Simunic 模型发现：审计收费与会计师事务所规模正相关[28]。Palmrose (1986)认为规模较大的会计师事务所耗费的时间成本更高，收取的审计费用也更高，代表着更高的审计质量[29]。Craswell et al．(1995)认为规模较大的会计师事务所收取更高的费用，因此有能力在专业技术培训方面投入更多成本，因此审计质量会更高[30]。学术界也存在用非标准审计意见比例作为审计质量替代变量的声音：Francis (1999)发现“六大”相较非“六大”，审计保守性更加明显，当被审计单位应计项目较高时，“六大”更倾向于出具保留意见的报告[31]。Lennox (1999)指出，规模较大的会计师事务所出具准确、具有信息含量的审计报告来预警其财务风险的可能性更高[32]。部分学者则利用盈余管理程度作为审计质量的代理变量：Teoh and Wong(1993)发现，审计质量提高，盈余质量也提高，因此审计质量与盈余质量呈正相关关系[33]。Nelson et al．(2002)指出，规模较大的会计师事务所更有发现被审计单位盈余管理的能力[34]。Krishnan(2003)认为，“六大”会计师事务所能够利用行业专长抑制企业盈余管理行为[35]。
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2.2.1 审计质量国外研究现状
审计质量理论上是一个连续变量，定义域可以从极低到极高，但人类很难将其量化，因此目前普遍利用替代变量表示审计质量。关于寻找合适的替代变量，目前已经形成了相当丰富的研究成果。部分学者选择事务所规模作为审计质量的替代变量：德安杰罗 (1981)认为，规模较大的会计师事务所以其声誉维系客户群体，一旦出现被客户提起诉讼，甚至是审计失败案例，会伤害其赖以发展的声誉，损害其长期发展，所以规模较大的会计师事务所更有动力保持高水准的审计质量[24]。西姆尼克 (1987)研究发现，大型国际“八大”会计师事务所的高收费是建立在高声誉的基础上，因此国际“八大”会计师事务所有动机用高质量的审计维护其声誉[25]。丹尼和梅修(2004)也指出，注册会计师的执业水平直接影响着审计质量。规模较大或者在某一领域保持领先的会计师事务所，既可以吸引优秀的审计人才，也有实力为提升员工职业水准投入更多。拥有更多的优秀审计人才，平均职业水准更高，发现被审计单位虚假信息的可能性也就越高，可以更及时有效的纠正被审计单位不合理的会计处理与披露，审计失败的可能性更低，更加有效发挥审计的监督作用[26]。同时部分学者也选择注册会计师作为替代变量：Gul et al.(2007)则认为，债权人是依赖注册会计师发布的审计报告了解企业并做出决策。所以注册会计师执业能力越强，独立性越高，经其审计过的企业财报信息质量才能得到保障，审计质量也就越高[27]。在此基础上，部分学者认为审计收费也可作为审计质量的代理变量：Francis (1984)利用修正的 Simunic 模型发现：审计收费与会计师事务所规模正相关[28]。Palmrose (1986)认为规模较大的会计师事务所耗费的时间成本更高，收取的审计费用也更高，代表着更高的审计质量[29]。Craswell et al．(1995)认为规模较大的会计师事务所收取更高的费用，因此有能力在专业技术培训方面投入更多成本，因此审计质量会更高[30]。学术界也存在用非标准审计意见比例作为审计质量替代变量的声音：Francis (1999)发现“六大”相较非“六大”，审计保守性更加明显，当被审计单位应计项目较高时，“六大”更倾向于出具保留意见的报告[31]。Lennox (1999)指出，规模较大的会计师事务所出具准确、具有信息含量的审计报告来预警其财务风险的可能性更高[32]。部分学者则利用盈余管理程度作为审计质量的代理变量：Teoh and Wong(1993)发现，审计质量提高，盈余质量也提高，因此审计质量与盈余质量呈正相关关系[33]。Nelson et al．(2002)指出，规模较大的会计师事务所更有发现被审计单位盈余管理的能力[34]。Krishnan(2003)认为，“六大”会计师事务所能够利用行业专长抑制企业盈余管理行为[35]。
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第 3 章 概念界定与理论基础 .......................... 14
3.1 概念界定 .................................. 14
3.1.1 董事高管责任保险 .............................. 14
3.1.2 审计质量 ........................... 14
第 4 章 实证研究设计 ............................... 19
4.1 理论分析与研究假设 .................................. 19
4.1.1 董责险对债务资本成本的影响 ................................ 19
4.1.2 审计质量对债务资本成本的影响 .............................. 20
第 5 章 实证分析 ......................................... 26
5.1 描述性统计分析 ............................... 26
5.2 相关性分析 .......................... 27
第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计分析
表 5-1 展示了主要变量的描述性统计结果。由表 1 可知，债务资本成本(debt_cost)均值为 0.02，中位数是 0.022，标准差是 0.016。董责险(yon)的均值为 0.07，标准差为 0.26，说明上市公司购买比例为 7%，普及度较低。审计收费(SJcost)均值为 3.36e+06，标准差为1.84e+08，说明企业之间审计收费差异很大。由于债务资本成本与审计收费量纲差异大，为便于观测结果，所以后续实证结果采用标准化的审计收费(SJCOST)。控制变量方面：税盾(shuidun)的均值为 0.02，标准差为 0.016，中位数为 0.019。企业规模(size)的均值为 22.51，中位数为 22.34，标准差为 1.321。资产流动性(liquid)的均值为 1.53，中位数为 1.30，标准差为 1.14。资产负债率(lev)的均值为 0.52，标准差为 0.178，中位数为 0.519。成长性(growth)的均值为 0.06，中位数为 0.097，标准差为 0.070。固定资产占比(tangible)的均值为 0.25，中位数为 0.22，标准差为 0.18。总资产收益率(roe)的均值为 0.03，中位数为 0.062。账面市值比(bm)的均值为 1.28，中位数为 0.887，标准差为 1.25。第一大股东持股比例(percent)均值为 35.19，中位数为 33.3，标准差为 15.28。公司声誉(age)的均值为 12.83，中位数为 13，标准差为 6.089。产权性质(SOE)的均值为 0.51，标准差为 0.50。内部控制有效性(dibo)的均值为 653.60，中位数为 673.82，标准差为 128.756。
5.1 描述性统计分析
表 5-1 展示了主要变量的描述性统计结果。由表 1 可知，债务资本成本(debt_cost)均值为 0.02，中位数是 0.022，标准差是 0.016。董责险(yon)的均值为 0.07，标准差为 0.26，说明上市公司购买比例为 7%，普及度较低。审计收费(SJcost)均值为 3.36e+06，标准差为1.84e+08，说明企业之间审计收费差异很大。由于债务资本成本与审计收费量纲差异大，为便于观测结果，所以后续实证结果采用标准化的审计收费(SJCOST)。控制变量方面：税盾(shuidun)的均值为 0.02，标准差为 0.016，中位数为 0.019。企业规模(size)的均值为 22.51，中位数为 22.34，标准差为 1.321。资产流动性(liquid)的均值为 1.53，中位数为 1.30，标准差为 1.14。资产负债率(lev)的均值为 0.52，标准差为 0.178，中位数为 0.519。成长性(growth)的均值为 0.06，中位数为 0.097，标准差为 0.070。固定资产占比(tangible)的均值为 0.25，中位数为 0.22，标准差为 0.18。总资产收益率(roe)的均值为 0.03，中位数为 0.062。账面市值比(bm)的均值为 1.28，中位数为 0.887，标准差为 1.25。第一大股东持股比例(percent)均值为 35.19，中位数为 33.3，标准差为 15.28。公司声誉(age)的均值为 12.83，中位数为 13，标准差为 6.089。产权性质(SOE)的均值为 0.51，标准差为 0.50。内部控制有效性(dibo)的均值为 653.60，中位数为 673.82，标准差为 128.756。
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第 6 章 研究结论、政策建议、研究局限与展望
6.1 研究结论
在借鉴前人对董责险、审计质量与债务资本成本研究的基础上，结合信息不对称理论、委托代理理论、信号传递理论及保险风险理论，分析董责险、审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，以 2008 年-2018 年沪深 A 股上市公司为样本，运用多元线性回归分析、聚类分析、PSM 等实证方法检验理论分析，最后得出结论如下：
(1)购买董责险，能够有效降低规模较大企业的债务资本成本。董责险通过缓解两类代理冲突降低债务资本成本：第一，董责险可以缓解第一类代理冲突。由于保险公司具有监督权，进而会抑制企业投资决策中的高风险行为，减少企业遭受重大损失或破产的可能性，降低债权人承担的企业破产进而无法收回贷款的风险，缓解债权人与企业所有者之间的代理冲突，起到抑制企业债务资本成本的作用。第二，董责险能够缓解第二类代理冲突。引入保险公司这一外部监管者，能够抑制管理者机会主义行为，降低代理成本；董责险能够激发管理层投资及决策的积极性，有利于引入优秀的企业管理人才，对于提升公司治理水平起到积极作用；董责险购买行为向市场传递公司治理水平更高、信息不对称程度更低的信号，提升债权人对企业的信任程度，从而降低债务资本成本。对于规模较小的企业，其生存能力较弱且风险较高，资本市场尤其是银行等稳健型投资者，在信贷决策上视规模较小的企业为高风险选项，利率政策弹性较低，除非其基本面明显改善，否则微观上的行动如购买董责险，难以降低其债务资本成本。
6.1 研究结论
在借鉴前人对董责险、审计质量与债务资本成本研究的基础上，结合信息不对称理论、委托代理理论、信号传递理论及保险风险理论，分析董责险、审计质量对债务资本成本的影响机理及作用路径，以 2008 年-2018 年沪深 A 股上市公司为样本，运用多元线性回归分析、聚类分析、PSM 等实证方法检验理论分析，最后得出结论如下：
(1)购买董责险，能够有效降低规模较大企业的债务资本成本。董责险通过缓解两类代理冲突降低债务资本成本：第一，董责险可以缓解第一类代理冲突。由于保险公司具有监督权，进而会抑制企业投资决策中的高风险行为，减少企业遭受重大损失或破产的可能性，降低债权人承担的企业破产进而无法收回贷款的风险，缓解债权人与企业所有者之间的代理冲突，起到抑制企业债务资本成本的作用。第二，董责险能够缓解第二类代理冲突。引入保险公司这一外部监管者，能够抑制管理者机会主义行为，降低代理成本；董责险能够激发管理层投资及决策的积极性，有利于引入优秀的企业管理人才，对于提升公司治理水平起到积极作用；董责险购买行为向市场传递公司治理水平更高、信息不对称程度更低的信号，提升债权人对企业的信任程度，从而降低债务资本成本。对于规模较小的企业，其生存能力较弱且风险较高，资本市场尤其是银行等稳健型投资者，在信贷决策上视规模较小的企业为高风险选项，利率政策弹性较低，除非其基本面明显改善，否则微观上的行动如购买董责险，难以降低其债务资本成本。
(2)提升审计质量，能够显著降低债务资本成本。审计同样通过缓解代理冲突抑制债务资本成本：第一，高质量的审计可以缓解第一类代理冲突。审计质量越高，企业财报信息出现重大差错的可能性越小，代理成本越低，债权人与企业之间的信息不对称问题得到缓解，债权人承担的不确定性坏账风险也就越低；高审计质量的信用背书，向市场传递了企业财报信息可信度较高、不确定性信贷风险较低的信号，从而降低债务资本成本。第二，高质量的审计能够缓解第二类代理冲突。审计质量高，管理层机会主义行为被抑制，盈余管理程度较低，因而公司治理水平较高，债权人的权益能够得到保障，进而降低债务资本成本。
参考文献（略）