第一章 绪论
1.1 研究背景与问题
知识经济背景是当下企业生存的主旋律，在企业管理运营和创收的过程中，企业的高级管理人员起着至关重要的作用。李克强总理在 2016 年的国务院常务会议上强调了要将完善高管激励政策提上议程，进一步完善我国企业的内部管理制度。近 10 年来，我国境内的上市企业高级管理人员的薪酬结构不断地发生变化，众多企业开始实行企业内部员工激励计划，这其中以股票期权激励计划为主要代表，在这十年中得到快速发展和壮大。这些激励计划不断地冲击着我国企业原有的的基本薪酬加奖金的传统薪酬体系，转而向着更多元化的薪酬体系发展。2015年中央就发布了一系列深化改革的指导意见，意见中指出我国企业要进一步完善具备效率与公平、激励与约束的这一与社会主义市场经济相符合的企业薪酬分配制度。在国家政策的支持下，我国的员工持股计划得以快速发展，近年来，我国企业对股权激励措施的实施保持着较高的热情。根据《中国企业家价值报告（2020）》显示，2019 年 A 股的上市企业发布的股权激励计划公告数量多达 337个，虽然较 2018 年的公告数量呈下跌趋势，但这次下跌却是近十年来首次，也就是说我国上市企业的股权激励公告数量从 2011 年开始便逐年保持增长，在 2018年公告数量达到峰值，其中主板仍旧是公告数量最多的板块。这也标志着我国上市企业的股权激励越来越成熟。企业进行股权激励计划一定是为了企业更好的发展与壮大，这就引发了许多学者探讨企业的股权激励与企业价值的关系。近些年来，国内外学者对高管激励与企业价值的不同研究结果表明，高管激励与企业价值之间的关系存在着较为复杂的关系，研究结论的差异十分巨大，这表明其中可能存在影响两者关系的其他因素。于是部分国内外学者从宏微观环境入手来研究高管激励与企业价值之间的关系，宏观环境包括政治、文化等，微观环境包括企业所处行业、治理结构等。权变理论（Contingency Theory）的提出为这一方面的研究提供了新的思路，学者们开始研究不同的条件下高管激励与企业价值的关系及其作用机理，大多数的条件要素为董事会情况、投资的效率、企业自身的特征和大股东控制权[1-3]等，但很少有关注高管自身的特征因素的。
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1.2 研究思路与内容
1.2.1 研究思路
基于前一小节的背景与问题，为了研究国内企业财务总监、企业套期保值决策和企业价值三者间的相互联系，本文首先通过文献研究法，梳理出关于企业高管、套期保值和企业价值的相关关系结论，拟定出六个假设与模型，它们包括企业财务总监股权激励与企业套期保值决策的关系、企业财务总监个人特征（年龄和学历）的调节作用、企业财务总监股权激励与企业价值的关系，以及企业财务总监股权激励在套期保值决策对企业价值影响中的调节作用。然后根据文献再结合我国沪深市场上的信息获取渠道，对不同模型中相关的解释变量、被解释变量、控制变量和调节变量进行选取和测度。接着通过多元回归分析，根据被解释变量和解释变量的特性分别采用 Probit 模型回归和 OLS 回归对之前的模型进行实证分析，并进行稳健性检验，验证本文所做出的六个假设。最后根据实证分析得出关于企业财务总监股权激励、企业套期保值决策和企业价值三者间的相关结论。
本文的主要贡献有：其一，关于财务总监股权激励与企业套期保值关系的研究，研究发现了财务总监股权激励与企业套期保值决策呈正相关，以“人的因素”为主要研究对象，研究了套期保值决策的动机，丰富了国内关于套保决策人和套保关系研究的空白。其二，关于财务总监股权激励与企业价值关系的研究，研究发现了财务总监股权激励对企业价值有正向影响，证实了从更详细的高管层面研究股权激励与企业价值同样存在意义，为以后从其他高管角度的研究提供一定的参考。其三，关于财务总监股权激励在套期保值对企业价值影响中的调节作用研究，研究发现了财务总监股权激励在这其中起到了正向调节作用，证实了财务总监股权激励、企业套期保值决策与企业价值这一作用路径，丰富了国内关于高管股权激励作用路径的研究。
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第二章 文献综述及相关理论
2.1 高管与企业套期保值决策
根据沪深上市企业的套期保值业务管理制度，几乎所有企业的套期保值业务管理部门均为企业财务部，其负责套期保值业务的计划制定、资金筹集、业务操作及日常联系与管理。财务总监为责任人，负责套期保值业务的日常运作和管理，行使相关职责。高层梯队理论告诉我们企业高管的一系列个人背景特征将会影响其在企业日常经营活动中所作出的决策，委托代理问题以及股权激励让我们认识到股权激励将在一定程度上影响企业高管的目标，从而影响其决策。这为我们研究企业财务总监的股权激励与企业套期保值决策的关系提供了理论支持。
Bodnar 和 Giambona（2019）在进行企业对冲的研究时，利用心理问卷的形式度量了企业财务总监的风险厌恶程度，并且在问卷中附加了企业高管一系列个人的人口背景特征问题，诸如年龄、薪酬、从业时间和教育背景等，其研究结果发现，风险规避型的财务总监更加偏好于进行对冲，财务总监的年龄、教育背景和是否拥有股票期权补偿等都对这一项偏好有调节作用。年龄越大的财务总监由于经验等因素会更加倾向与进行对冲，具有较为丰富的对冲知识的高学历财务总监更加倾向于进行对冲操作，拥有股票期权补偿的财务总监较未获得补偿的财务总监更加倾向于对冲。有对冲需求的企业也会更加倾向于聘用风险规避型的财务总监（第一章第一节研究背景与问题中提到的国外学者对财务总监与套期保值的文献研究）[6]。曹玉珊（2016）在研究企业套期保值时，通过偏差区分了套保的目的，并且发现了管理层权力与企业套保投机行为呈显著的正相关[7]，并在后一年的研究中提出了管理者的个人特征同样会影响企业使用金融衍生品进行投机[8]。程玲莎和张瑞君（2013）对高管薪酬激励与套保的关系研究中，以我国上市制造业企业为样本，发现了两者间的关系并非简单的正相关，当高管薪酬过高时，高管会更加倾向于以分散自身风险为目的进行套期保值[9]。刘淑莲（2009）在其对企业使用金融衍生工具的研究中指出我国大部分企业使用金融衍生工具的目的是实现风险转移，最终的风险转移效果取决于企业管理层是否能够正确判断标的资产的价格走向[10]。贾炜莹和陈宝峰（2009）也在其研究中得出了企业运用衍生品套期保值与企业管理层薪酬和管理层持股比例呈显著正相关关系[11]。尽管直接研究高管与企业套期保值决策两者间关系的文献不多，但仍旧有不少学者进行过高管与企业政策方面的研究，其中同样能够从侧面印证企业高管与企业套期保值决策间存在联系。Bertrand 和 Schoar（2003）在研究管理者对企业政策的影响时，就提到了管理者的个人特征（诸如年龄、天赋、经验等）以及对企业的所有权会影响管理者对企业政策的响应程度[12]。Bandierao 等人（2015）关于企业人员与激励的研究发现，企业对管理层的激励能够使管理人员更加响应企业的政策号召，但这种程度会因为管理人员不同的背景特征存在偏差[13]。Bakke 等人（2016）在研究期权薪酬对企业风险管理的因果效应中发现，当管理人员获得更高的期权薪酬时，其更倾向于采取保守的风险管理政策[14]。
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2.2 股权激励与企业价值
国内外学者对于企业股权激励与企业价值的直接关系的研究，大部分都是基于利益趋同假说和壕沟效应假说，以及两种假说相结合。利益趋同假说提出，伴随着企业管理层所持有股权的增加，股东与管理者的目标函数趋近，企业管理者与企业所有者的偏离成本会降低，从而有助于企业业绩的改善。壕沟效应假说提出，伴随着企业管理层所持有股权的增加，管理者对企业的控制程度不断加深，对管理者来说，对其产生约束限制的因素就会越来越少或者逐渐衰弱，这使得管理者可以更加容易地追求个人利益，而管理者的这种投机行为将会使得企业的价值下降，因为企业的代理成本增加了。
除了股权激励与企业价值的直接关系研究外，还有部分学者通过一系列中间因素来研究两者的关系，这些中间因素包含了研发投入、资本结构等，通过这些因素研究高管激励对企业发展的作用路径[41-43]。
2.2.1 股权激励的直接效应
基于上述的利益趋同假说和壕沟效应假说，国内外的研究学者通过实证研究，探讨了股权激励与企业价值的关系。综合国内外学者的各方观点，主要分为以下三类：
2.2.1.1 股权激励与企业价值单一正相关
由 Jensen 和 Meckling（1976）的研究给出了下面的结论，对企业高管实施股权激励，可以使得高管与企业的利益相连，促使高管企业共同体的局面形成，并且能够有效缓解委托代理冲突，对企业的价值提升有正面影响，这便是“利益趋同假说”[44]。Palia 和 Lichtenberg（1999）利用美国制造业企业的数据，通过实证研究发现了管理者持股价值占薪酬比例、管理者持股比例都与企业绩效正相关[46]，这一结论与 Mehran（1995）[46]的结论相同。Hanlon（2003）用更为详细的数据证明了股权激励与企业价值之间的正相关关系，其研究结论发现，当企业的前五名高管每增加 1 美元的股票期权，企业的经营性收益将在未来五年累计增加 3.71 美元[47]。Fang 等人（2015）的研究发现，实施股权激励的企业较未实施股权激励的企业，会在实施股权激励的后两年有更高的资产收益率，并且明确了更高的资产收益率是因为激励的作用[48]。林常青和贾悦（2020）的研究中指出，高管股权激励对企业绩效的影响显著为正，其运用的模型为双向固定效应模型[49]。肖曙光和杨洁（2018）对于高管股权激励的研究中，运用面板向量自回归的办法得出了企业管理层的股权激励能够促使企业升级，对企业的绩效价值有提升作用[50]。姚国烜和吴琼（2014）在股权激励的研究中特别针对以往被忽略的金融保险类企业，通过实证得出在这一类企业中高管的持股比例与企业的绩效是正相关的[51]。曲亮和任国良（2010）的实证研究发现，在同时赋予企业高管薪酬和股权的激励时，企业高管的持股比例与企业价值正相关[52]。
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第三章 研究假设与模型....................................... 18
3.1 关于 CFO 股权激励与企业套期保值决策的假设与模型.............................18
3.1.1 CFO 股权激励与企业套期保值决策的直接关系................................18
3.1.2 CFO 个人特征的调节效应......................19
第四章 CFO 股权激励、套期保值决策与企业价值的实证分析............................... 24
4.1 数据与指标测度......................................... 24
4.1.1 样本数据来源与选取............................ 24
4.1.2 各变量指标测度.......................................... 24
第五章 研究结论与局限........................................ 39
5.1 主要研究结论............................................. 39
5.2 研究局限性与展望.......................................... 40
第四章 CFO 股权激励、套期保值决策与企业价值的实证分析
4.1 数据与指标测度
4.1.1 样本数据来源与选取
第二章文献综述中提到，企业套期保值与企业所处的行业相关[17,18,23,24]，同时还与企业性质（国有或民营）有关系[11,31,32]，为了控制这两个因素的影响，本文将样本返范围缩小到了制造业民营企业中。原因首先是我国沪深两市的主板市场中，制造业企业占比最高，选取制造业企业为样本能够使样本更加具有代表性，同时造业企业数量多，能够获得比较充足的样本数据量；其次是关于企业性质的选择上，在搜集数据时，发现近 200 家国有制造业企业中，财务总监持股的企业仅一两家，这可能是由于国有企业的管理制度等一系列问题，相比之下，民营企业的财务总监更加容易获得股权激励，于是为了样本数据获取的有效性，本文在搜集数据时对企业性质进行了控制。
本文基于沪深两主板上市的制造业民营企业，选取 2017-2019 年间对企业的财务总监实施了股权激励的制造业民营企业 331 家，样本中的企业均上市三年及以上，且近三年内企业的财务总监未进行更换。本文数据的获取途径首先是通过国泰君安数据库获取了我国沪深两主板上市的制造业民营企业名单，根据此名单通过手工阅读年报的方式，筛选出 2017-2019 年间对财务总监实施股权激励的企业，并通过模型计算出股权激励情况以及手工获取财务总监的个人特征数据，接着根据筛选后对财务总监实施股权激励的企业名单，通过国泰君安数据库获取了相关的控制变量数据，过程中还剔除了特别处理和警示退市风险的企业。基于以上条件和步骤所获样本数量共计 993 组。样本所用财务数据均来自国泰君安数据库（CSMAR）和企业年报。
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第五章 研究结论与局限
5.1 主要研究结论
本文关于财务总监股权激励与企业套期保值决策的实证结果显示，在我国沪深两市主板上市的对财务总监实施了股权激励的制造业民营企业中，股权激励强度越大的财务总监，越倾向于在企业日常运营中做出套期保值的财务决策。可能是由于套期保值作为一项近些年才在国内市场兴起的财务决策，即便有较为丰富经验的财务总监也未进行过系统的培训与学习，所以导致了财务总监的年龄在财务总监股权激励对企业套期保值决策的影响中并无明显的调节作用；由于拥有更高学历的财务总监有更多的机会接触并了解套期保值，所以财务总监的学历在财务总监股权激励对企业套期保值决策影响中有明显的正向调节作用。此外，在财务总监股权激励对企业套期保值决策影响的研究中还发现规模越大的企业，由于规模效应的存在，越倾向于进行套期保值操作；资产负债率越高的企业，为了降低企业破产风险，越有套期保值的倾向；现金资产比率越高的企业，由于拥有更好的现金流和更低的流动性风险，进行套期保值的动机更小。
在财务总监股权激励与企业价值关系的研究中发现，对于我国沪深两市主板上市的制造业民营企业来说，财务总监的股权激励强度越大，企业价值往往越高，利益趋同假说得到证实。由于解释变量财务总监股权激励强度永远是一个正值，所以在财务总监股权激励强度与企业价值非单一关系的研究中，即使企业价值与财务总监股权激励强度的平方项显著正相关，但并不能得出财务总监股权激励强度与企业价值的非单一相关关系。此外，还发现资产负债率越高的企业，由于更高的债务利息支出，企业价值往往更低。
关于财务总监股权激励在企业套期保值决策对企业价值影响上调节作用的研究发现，对于我国沪深两市主板上市的对财务总监实施了股权激励的制造业民营企业来说，套期保值可以通过降低财务困境成本、避免投资不足以及节约税收等一系列原因，使得企业价值得到提高。在套期保值对企业价值产生正向影响的过程中，财务总监的股权激励起正向的调节作用，获得了更高股权激励的财务总监，会更加努力地做出正确的套期保值决策来提升企业价值。
参考文献（略）