第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
一、选题背景
进入 21 世纪以来，特别是 2008 年全球金融危机爆发以后，世界经济面临深层次调整，为了缓解危机对本国经济的冲击，各国都积极地制定和调整刺激政策以促进经济的快速复苏。特别是美联储实施的一系列非常规的货币政策，在稳定经济、促进全球经济复苏方面发挥了无可替代的作用。然而在经济复苏阶段，危机过后世界各国由于经济系统自身稳定性的减弱，加之外部环境复杂性的增强，内忧外患的复杂形势使得各国出台经济政策的力度和频次逐步加大。各国宏观经济政策的相互作用使得政策预期和效果的不确定性陡然上升。尤其是在英国脱欧、美国大选及诸多“黑天鹅事件”频发后，全球经济政策不确定性更是飙升至历史最高。从经济角度看，任何国家和地区的发展都离不开稳定的政治环境和政策状态，而由于各部门、各地区、各领域的博弈，政策不确定性则无法避免，市场固有的放大机制将这一不确定性传导到各个角落，决策者希望提升政策实施的效力，而市场参与者则希望以最为精准和及时的方式，形成对政策不确定的合理预期。
一国的经济政策会受到国内外社会经济状况的影响，政府会根据本国当前经济形势与发展不断调整货币政策和财政政策等经济政策，以应对繁杂变化的世界经济形势。与此同时，经济政策调整的时机、方向和内容都会对经济主体各方面的决策行为产生影响。企业作为市场经济的主要参与者和国民经济的细胞，很大程度上难以做到准确预测政策内容及政策传导效果和执行强度。因此，不可避免地会受到经济政策频繁调整变动的影响，政策的不确定性增加会显著增加企业未来盈利的不确定性（Gulen & Ion，2016）。在瞬息变幻的宏观经济大环境下，微观企业在经营、投资策略等方面必然要随外部环境的变动而及时实施相应的调整行动。从直觉上看，政策不确定性的上升，使得企业难以预测未来政策方向并适时采取有效措施，增加企业运营风险，导致企业利润率波动。然而值得关注的问题是，不同地区的不同企业在对政策环境变化的敏感度以及其自身抵御外来风险能力等方面存在差异，因此会导致对政策不确定性如何影响企业绩效及影响程度难以准确判断。
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第五章为相应的结论与政策建议。本章首先对前文的研究结论进行了概述，并根据前文的理论与得出的实证结果，针对在经济政策不确定性背景下，如何更好地提升企业绩效，减少政策不确定性冲击对企业发展的影响提出合理的政策建议。
本文研究结构框架如图 1-1 所示。
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第二章 文献综述
第二节 结构安排和研究方法
一、结构安排
本文系统梳理了企业绩效影响因素的相关理论以及经济政策不确定性的研究成果，选取了目前较为权威的经济政策不确定性的评估指数，从理论分析和实证分析两个视角系统地探索了经济政策不确定性对企业绩效的影响机制与作用路径。选取的样本为2008 至 2017 年亚太区域国家的微观企业数据，构建面板数据模型进行了实证检验，分析经济政策不确定性影响企业绩效的影响效应，最后分别从理论分析和实证结论的角度，对于在经济政策不确定性的背景下中如何提升企业绩效提出政策建议。
本论文共分为五章，大体上的框架结构如下：
一、结构安排
本文系统梳理了企业绩效影响因素的相关理论以及经济政策不确定性的研究成果，选取了目前较为权威的经济政策不确定性的评估指数，从理论分析和实证分析两个视角系统地探索了经济政策不确定性对企业绩效的影响机制与作用路径。选取的样本为2008 至 2017 年亚太区域国家的微观企业数据，构建面板数据模型进行了实证检验，分析经济政策不确定性影响企业绩效的影响效应，最后分别从理论分析和实证结论的角度，对于在经济政策不确定性的背景下中如何提升企业绩效提出政策建议。
本论文共分为五章，大体上的框架结构如下：
第一章为绪论。本章对文章的选题背景和研究意义最先进行阐述，然后介绍了本文的研究方法、框架结构以及研究路线图，并指出本文的创新点与不足之处。
第二章为文献综述。本章分别从经济政策不确定性、企业绩效以及经济政策不确定性与企业绩效之间联系问题的研究动态等三方面出发，针对国内外主流相关理论的研究成果进行了梳理概括，并对现有相关文献研究进行了总结和述评。
第三章为经济政策不确定性影响企业绩效的理论分析。本章首先对于本文相关概念进行了界定，并对亚太地区各个经济体的经济发展状况和商业环境状况以及经济政策不确定性进行了分析。然后阐述经济政策不确定性影响企业绩效的理论机制，在理论分析的基础上进一步提出相应的待检验假设。这些探讨为本论文后续的实证研究提供了坚实的理论基础。
第四章为经济政策不确定性对企业绩效影响的实证研究。本章首先根据理论分析构建所需计量模型，其次对研究变量的选取以及对于数据来源和处理进行了概述，接着用统计分析方法对经济政策不确定性和其他控制变量对不同国家企业绩效的不同影响效应进行了实证检验，并对检验结果进行分析说明。第二章为文献综述。本章分别从经济政策不确定性、企业绩效以及经济政策不确定性与企业绩效之间联系问题的研究动态等三方面出发，针对国内外主流相关理论的研究成果进行了梳理概括，并对现有相关文献研究进行了总结和述评。
第三章为经济政策不确定性影响企业绩效的理论分析。本章首先对于本文相关概念进行了界定，并对亚太地区各个经济体的经济发展状况和商业环境状况以及经济政策不确定性进行了分析。然后阐述经济政策不确定性影响企业绩效的理论机制，在理论分析的基础上进一步提出相应的待检验假设。这些探讨为本论文后续的实证研究提供了坚实的理论基础。
第五章为相应的结论与政策建议。本章首先对前文的研究结论进行了概述，并根据前文的理论与得出的实证结果，针对在经济政策不确定性背景下，如何更好地提升企业绩效，减少政策不确定性冲击对企业发展的影响提出合理的政策建议。
本文研究结构框架如图 1-1 所示。
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第二章 文献综述
第一节 政策不确定性相关研究
一、政策不确定性的内涵
最早提出不确定性的学者是 Knight（1921），他从能否以概率进行度量将风险和不确定性进行了区分，可以以概率进行度量的就是风险，反之就是不确定性。他将不确定性分为四种，一是站在经验主义的角度，即人类通过对目前状况的认识来判断未来的情况，但这种判断不一定是正确的，由此产生了不确定性；二是假定人本身不产生任何干预活动，这样过程中有任何变化也无从判断；三是当人进行干预的时候，这种干预是否会产生其他变化；四是人类的干预预期与实际结果可能存在差异而产生的不确定性。1977 年约翰?肯尼斯?加尔布雷斯的著作《不确定性时代》出版以来，许多学术研究都认为不确定性的重要性毋庸置疑的。
Ghate 等（2013）认为经济政策不确定性是转型经济体中企业面临的外部环境不确定性的一个重要来源，它源于宏观经济政策的频繁变更和政策实施过程中的不可预测性。区别于单纯意义上的政治、经济不确定性，经济政策不确定性指的是经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行政策所带来的不确定性，主要来源包括政府政策变化所导致的不确定性、政府落实政策方面的不确定性以及政府采取一种完全不同的立场的可能性。马轶群（2016）认为，所谓经济政策不确定性，是指基于宏观层面的政策预期的不确定性、政策执行的不确定性和执政立场变化的可能性。次贷危机以来，各国都面临经济增长缓慢、市场需求低迷的困境，为了缓解此次危机，各国政府纷纷出台刺激经济的政策与措施，如美国的量化宽松政策等。但是政府在制定这些政策的过程中本身就具有不透明性和不可预测性，这就造成的经济政策的不确定性。对于处在市场中的“理性经济人”来说，在受到了经济政策不确定性影响的情况下，对市场更难做出准确有效的判断和预测，极大地增加了各经济主体的风险和成本，扰乱市场的正常运行。
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一、政策不确定性的内涵
最早提出不确定性的学者是 Knight（1921），他从能否以概率进行度量将风险和不确定性进行了区分，可以以概率进行度量的就是风险，反之就是不确定性。他将不确定性分为四种，一是站在经验主义的角度，即人类通过对目前状况的认识来判断未来的情况，但这种判断不一定是正确的，由此产生了不确定性；二是假定人本身不产生任何干预活动，这样过程中有任何变化也无从判断；三是当人进行干预的时候，这种干预是否会产生其他变化；四是人类的干预预期与实际结果可能存在差异而产生的不确定性。1977 年约翰?肯尼斯?加尔布雷斯的著作《不确定性时代》出版以来，许多学术研究都认为不确定性的重要性毋庸置疑的。
Ghate 等（2013）认为经济政策不确定性是转型经济体中企业面临的外部环境不确定性的一个重要来源，它源于宏观经济政策的频繁变更和政策实施过程中的不可预测性。区别于单纯意义上的政治、经济不确定性，经济政策不确定性指的是经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行政策所带来的不确定性，主要来源包括政府政策变化所导致的不确定性、政府落实政策方面的不确定性以及政府采取一种完全不同的立场的可能性。马轶群（2016）认为，所谓经济政策不确定性，是指基于宏观层面的政策预期的不确定性、政策执行的不确定性和执政立场变化的可能性。次贷危机以来，各国都面临经济增长缓慢、市场需求低迷的困境，为了缓解此次危机，各国政府纷纷出台刺激经济的政策与措施，如美国的量化宽松政策等。但是政府在制定这些政策的过程中本身就具有不透明性和不可预测性，这就造成的经济政策的不确定性。对于处在市场中的“理性经济人”来说，在受到了经济政策不确定性影响的情况下，对市场更难做出准确有效的判断和预测，极大地增加了各经济主体的风险和成本，扰乱市场的正常运行。
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第二节 经济政策不确定性与企业行为
长期以来，经济政策对宏观形势、政治格局和企业决策等都产生了广泛性和深刻性的影响，使得对经济政策影响的研究变得格外重要。经济政策的不确定性对企业行为的影响分为两个方面，一方面是经济政策本身对企业主体造成的无法预知性，另一方面是经济政策的出台带给企业实际影响的不确定性。已有文献表明，在高度不确定的时期，企业的行为会更加保守，从而执行较为谨慎的政策、决策和行动。同时，先前的研究表明，较高的经济政策不确定性对资本支出、并购活动、现金持有量和创新等产生负面影响。因此，政府制定或出台新政策法规时需重视不确定性对企业行为的负面影响。
一、经济政策不确定性与投资
现有文献阐述了经济政策不确定性影响企业投资的作用机制，其中有两种渠道受到广泛关注：一是通过传统的实物期权渠道；二是通过金融摩擦渠道。根据实物期权理论，当投资项目或部分不可逆时，经济政策的不确定性会增加等待期权的价值，导致企业更愿意推迟投资，直到更多信息到达（Bernanke，1983；Pindyck，1991；Dixit，1992；Bloom 2009）。此外，经济政策不确定性增加了金融市场摩擦，尤其是外部融资成本，包括违约风险、债务成本以及股权风险溢价（Gilchrist 等，2014；Pantzalis & Yuan，2016；Pastor & Veronesi，2013）。此外，基于预防性储蓄理论，更大的经济政策不确定性鼓励企业持有更多现金（Demir 和 Ersan，2017）。Paster（2011）通过建立理论模型并用实证方法证实，政府对市场的保护会因政策不确定性而减少，导致企业投资减少。Durnev（2012）认为较高的经济政策不确定性致使投资者难以判断企业未来成长前景，进而减少对企业的投资，最终影响企业投资行为。Kang 等（2014）探讨了不确定性对公司层面投资率的影响，研究发现，不确定性会对公司投资产生抑制，并且在经济萧条时期，内部不确定性高的公司更容易受到宏观经济政策不确定性的影响。
长期以来，经济政策对宏观形势、政治格局和企业决策等都产生了广泛性和深刻性的影响，使得对经济政策影响的研究变得格外重要。经济政策的不确定性对企业行为的影响分为两个方面，一方面是经济政策本身对企业主体造成的无法预知性，另一方面是经济政策的出台带给企业实际影响的不确定性。已有文献表明，在高度不确定的时期，企业的行为会更加保守，从而执行较为谨慎的政策、决策和行动。同时，先前的研究表明，较高的经济政策不确定性对资本支出、并购活动、现金持有量和创新等产生负面影响。因此，政府制定或出台新政策法规时需重视不确定性对企业行为的负面影响。
一、经济政策不确定性与投资
现有文献阐述了经济政策不确定性影响企业投资的作用机制，其中有两种渠道受到广泛关注：一是通过传统的实物期权渠道；二是通过金融摩擦渠道。根据实物期权理论，当投资项目或部分不可逆时，经济政策的不确定性会增加等待期权的价值，导致企业更愿意推迟投资，直到更多信息到达（Bernanke，1983；Pindyck，1991；Dixit，1992；Bloom 2009）。此外，经济政策不确定性增加了金融市场摩擦，尤其是外部融资成本，包括违约风险、债务成本以及股权风险溢价（Gilchrist 等，2014；Pantzalis & Yuan，2016；Pastor & Veronesi，2013）。此外，基于预防性储蓄理论，更大的经济政策不确定性鼓励企业持有更多现金（Demir 和 Ersan，2017）。Paster（2011）通过建立理论模型并用实证方法证实，政府对市场的保护会因政策不确定性而减少，导致企业投资减少。Durnev（2012）认为较高的经济政策不确定性致使投资者难以判断企业未来成长前景，进而减少对企业的投资，最终影响企业投资行为。Kang 等（2014）探讨了不确定性对公司层面投资率的影响，研究发现，不确定性会对公司投资产生抑制，并且在经济萧条时期，内部不确定性高的公司更容易受到宏观经济政策不确定性的影响。
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第三章 经济政策不确定性影响企业绩效的理论分析 ........................... 20
第一节 本文研究对象概念界定 .......................................... 20
一、经济政策不确定性 ............................................... 20
二、企业绩效 ............................. 21
第四章 经济政策不确定性影响企业绩效的实证研究 ........................... 41
第一节 研究设计 ...................................................... 41
一、模型的设定 ..................................................... 41
二、变量选取和数据说明 ............................................. 41
第五章 结论及政策建议 ............................. 56
第一节 基本结论 ............................. 56
第二节 政策建议 ....................................... 57
第四章 经济政策不确定性影响企业绩效的实证研究
第一节 研究设计
本文研究的是经济政策不确定性对企业绩效的影响，因此本文的被解释变量选择的是样本国的上市企业绩效。绩效是一定时间内对企业经营状况和经营成果的衡量。根据以往研究文献应用，企业绩效通常用以下几个指标来体现：总资产报酬率、净资产收益率、营业收入利润率等。本文参考邓美薇（2019）的研究将企业利润看作绩效的外在表现，选取资产收益率（ROA）作为企业绩效的衡量指标，原因是 ROA 能对绩效进行最好的测量和描述。与此同时，我们也采用销售增长额（SAL）作为企业绩效的一个衡量指标，作为对 ROA 的验证。
本文选用斯坦福大学与芝加哥大学联合发布的世界各大经济体的经济政策不确定性指数。Baker 等( 2016) 运用通过文本挖掘和多词条过滤方法从报纸新闻信息、专家预测报告中提取经济政策不确定性指数，使该指数在克服了之前指标的缺陷的同时其有效性也得到严格证明。该指数包含新闻指数（News Index）、税法法条失效指数（Tax Expiration Index）、经济预测差值指数（Economic Forecaster Disagreement Index）三个维度。首先，报纸对任何一个国家的经济政策不确定性进行了报道。第二，通过关注未来几年到期的税法规定，量化未来预期税法的不确定性水平。最后一个提供了预测者对各种经济变量未来水平的预测之间的离散度度量。EPU 旨在量化决策者将采取的政策行动的不确定性，以及当前和未来行动或不作为的影响的不确定性。目前，该指数体系成为了被广泛应用采纳的不确定性测量指标。考虑到不确定性的影响可能会反映到企业的财务决策中，由于有些财务决策是提前做出的，企业可能没有足够的反映速度来应对不确定性冲击，因此可能会看到当前的不确定性对企业未来财务绩效的影响。因此，实证研究考虑了不确定性的滞后效应。
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第五章 结论及政策建议
第一节 基本结论
本文在对相关文献和已有研究成果进行梳理分析的基础下，探究了经济政策不确定性对样本国企业绩效的影响。从理论方面深入论证了经济政策不确定性对企业绩效的影响机理并提出相应的检验假设。通过设计模型对于 2008 年至 2017 年亚太地区样本国的企业绩效受经济政策不确定性的影响情况进行了实证检验，得出以下结论：
首先，宏观经济政策不确定性是微观企业发展过程中不可避免的风险，本文研究发现亚太地区经济政策不确定性对企业绩效有负向冲击。这一影响效应可能的作用渠道是经济政策不确定性抑制了企业投资和创新等活动，导致企业短期内出现经营效益下降。
其次，经济政策不确定性对企业绩效的影响具有国家、地区差异性。不同国家经济体制环境不同，政府为完善经营制度、刺激经济发展会采取不同政策手段，从而导致政策出现不同幅度波动。对企业来说，其自身难以影响宏观政策变动，只能加强风险意识以应对经济政策不确定性可能给企业经营带来的负面影响。
再次，全球经济政策不确定性对亚太企业绩效会产生消极影响。当全球经济政策不确定性上升时，亚太地区企业经营绩效下降。欧美大国以及新兴经济体大国的政策波动是全球经济政策不确定性的主导因素，而当前美国和英国等发达经济体政策不确定性上升以及贸易保护主义抬头等风险毫无疑问不仅影响本国内企业经营效益，同样会影响亚太乃至世界各国企业发展。
最后，本文通过引入创新变量，发现创新有助于提升企业绩效。即在经济政策不确定性上升的情况下，创新程度较高的企业的绩效所受负面影响越小。创新是驱动经济发展的核心力量，也代表了企业的潜在实力，通过优化资源配置、提高生产效率进而加大创新程度，当宏观经济环境出现波动时，这样企业抵抗外界环境波动负向冲击的能力也较强。
参考文献（略）