本文是一篇会计论文，本文以民营企业的逆向混改事件为研究对象，采用案例研究的分析方法，探讨了民营企业实施逆向混改的动因、民营企业逆向混改中国有股权的治理效应，并结合碧水源的逆向混改事件对国有股权提升民营企业绩效的具体作用路径展开了深入的分析，进而为我国民营企业的逆向混改实践提出相关启示。
1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
上世纪 80 年代末 90 年代初，我国即开展了混合所有制改革，其主要目的在于引入民间资本、外国资本等其他非公有制资本，以有效促进我国的生产力发展。2013 年，中共十八届三中全会的召开标志着我国的混合所有制改革达到了一个全新的历史高度，该会议强调“要发展国有资本和非公有制资本交叉持股、相互融合的混合所有制经济”。此后，随着混合所有制改革的不断深入，我国涌现出了一大批成功的混合所有制样本企业，进一步丰富了混合所有制改革的形式和内容。2015 年，国务院在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中更是首次提出要支持国有资本以多种方式入股非国有企业的内容。该文件指出，“鼓励国有企业通过投资入股、联合投资和并购重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作和资源整合。在生态环境保护、高新技术等战略性重点领域，充分发挥国有资本投资的平台运作功能，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资”。自此，我国混合所有制改革萌发出了国有企业参股非国有企业的逆向混改新模式。
近年来，大批国有资本入股民营企业，逆向混改的趋势越发明显，2018 年至今仅在环保行业就至少发生了 20 多起逆向混改事件，比如国务院国资委控股的中国节能环保集团有限公司先后入股国祯环保和铁汉生态，神雾集团与江西省南昌市政府共同成立了节能环保产业发展基金，深投环保科技有限公司引入了平安资本和深能环保作为其战略投资者等。在此背景下，民营企业到底出于何种动机引入国有股权？鉴于民间资本等非公有制经济在国有企业的正向混改中带来的良好效果，国有股权在民营企业的逆向混改中又能发挥何种作用？其具体作用机制又如何？
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1.2 文献综述
1.2.1 民营企业逆向混改的动因
1.2.1.1 寻求产权保护
李文贵和余明桂（2017）[1]研究发现，民营企业主动地将部分股份转让给政府控制的行为，可能是试图通过“傍靠山”的方式为企业获取政治名分，以寻求非正式制度层面的额外保护，即民营企业逆向混改的“寻求产权保护”动机。孙亮和刘春（2021）[2]、张铄和宋增基（2016）[3]则认为民营企业中国有股权的存在有助于企业和政府在法律和制度层面建立起联系，使二者成为“一条绳上的蚂蚱”，进而有效地保护了其私有产权。张雨潇（2016）[4]构建了基于“腐败税”方法的民营企业股权结构模型，提出引入国有投资者是民营企业与地方政府就腐败税率进行谈判的资本，同时其也表示在腐败的制度环境下，国有股权充当了民营企业的保护伞，可以使其免受政府的恶意侵害。冯璐等（2021）[5]、张雨潇和方明月（2016）[6]研究发现，民营企业进行“国有化”的重要动因之一在于克服行业和行政层面的壁垒。
Acemoglu and Johnson（2005）[7]、Levine（2005）[8]认为产权保护制度可以被具体划分为产权制度和契约制度。其中，产权制度主要被定义为避免政府对个体造成侵害的系列规章制度的总称，而契约制度则主要是对企业间合约能够得到有效执行的保证。中国作为仍处于经济转型阶段的发展中国家，其对于民营企业的产权保护机制无论是在产权制度维度还是契约制度维度均不够完善（Wei et al.，2017）[9]。从产权制度的角度来看，由于缺乏完善有效的内外部监管机制，我国政府及其官员很可能会利用其手中的政治和行政权力对民营企业进行恶意掠夺（张雨潇，2016）[4]，贿赂索取、随意摊派和乱收费等现象均是其私有产权受到侵害的重要表现（黄玖立和李坤望，2013）[10]；在契约制度上，我国不仅在民营企业的产权保护方面缺乏明确清晰的法律依据，且存在现有的部分法律法规由于未能得到严格遵守而难以发挥其应有作用的现象（Allen et al.，2012）[11]。因此导致我国企业间有关契约执行的经济纠纷往往很难依靠正式机制得到彻底的解决，通常需要政府官员直接介入该契约冲突（Allen et al.，2005）[12]，抑或是企业自身通过寻求非市场化手段的保护以解决相关的经济纠纷。
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2 民营企业逆向混改中国有股权治理效应的理论分析框架
2.1 相关基础理论
2.1.1 公司治理理论
现有的公司治理研究主要以委托代理理论为核心，其首要目的在于解决由于所有权和经营权的分离所导致的委托代理问题。1932 年 Berle 和 Means 开创了公司治理理论的先河，其认为公司在两权分离的情况下，相对于外部的信息使用者，公司的管理层对于公司的财务状况和生产经营活动等具有更为详细和深刻的理解。由于外部信息使用者对企业的内部情况往往缺乏相应的了解，恰好为企业管理层实施机会主义行为、攫取个人私利等提供了一定的机会。在这种情况下，有效和完善的公司治理机制对于监督和制约其管理层具有至关重要的意义。现有研究大多从狭义和广义两个层面对公司治理理论进行了定义。狭义的公司治理理论主要以公司所有者和管理者为核心，强调了公司管理者受托于所有者的责任，公司管理者应该以保护公司股东的合法利益、实现股东价值的最大化为主要目标。进一步地，随着社会环境的变化和市场的蓬勃发展，广义的公司治理理论将利益相关者的治理也纳入了相应的理论分析框架中，其认为广义的公司治理不应该仅仅局限于对公司所有者和管理者的治理，也可以包括对债权人、公司的上下游企业、员工和消费者等利益相关者的治理。企业可以采用相应的制定和完善公司治理机制的方式，以实现协调各方利益的平衡、提高企业决策的有效性和科学性的主要目的。
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2.2 民营企业逆向混改中国有股权治理效应的理论分析
2.2.1 国有股权有助于优化民营企业的治理结构
逆向混改中，国有股权和民营股权的融合并非是股权层面上的简单混合，而是其有机结合形成了全新的权利配置方式、改善了原有的不完善的公司治理结构，全新的公司治理机制秉持着“取其精华，去其糟粕”的原则，克服了原有的公司治理机制中存在的一系列缺陷，从而大大地提升了民营企业的公司治理效率。下面将围绕图 2.2 对逆向混改中国有股权如何提升民营企业治理效率的路径展开进一步的分析。
国有股权对民营企业的参与对公司的股权结构产生了较大的影响，其作为公司治理结构中相对重要的组成部分，主要从公司股权的多元化程度和异质性股东的监督和制衡两个层面对公司的治理能力产生一定的影响：一方面，民营企业引入国有股权提高了公司股权的多元化程度，有利于不同性质的国有资本和民营资本交叉融合、优势互补、相互促进。国有资本和民营资本具有着不完全相同的经营目标和决策模式，逆向混改中国有股权入股民营企业可以使国有资本有效地参与到民营企业的生产经营决策中，国有资本和民营资本可以用沟通合作、咨询、信息交换等方式充分地影响企业的日常生产活动，有利于发挥民营资本和国有资本的协同效应，从而对民营企业经营绩效的提升产生积极的作用。
另一方面，民营企业中的国有股权提高了民营企业股东的异质性程度，有利于形成合理有效的股权监督和制衡机制，以改善和应对某些于我国民营企业中普遍存在的公司治理问题。在以委托代理理论为核心的公司治理框架中，由于企业所有权和经营权的分离等一系列原因，企业往往面临着两类较为严重的委托代理问题和较高的监督成本。其中，由于我国的资本市场具有股权集中化程度较高的特点，控股股东和中小股东之间的矛盾和冲突频发，因此第二类代理问题更倾向于成为我国企业主要的委托代理问题（马新啸等，2021）[74]。
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3 碧水源逆向混改的案例简介................................... 20
3.1 环保行业逆向混改的现状 .................................. 20
3.1.1 我国环保行业的基本情况............................... 20
3.1.2 我国环保行业逆向混改的情况............................. 22
4 碧水源逆向混改中国有股权的治理效应分析......................... 33
4.1 优化碧水源的治理结构 .............................. 33
4.1.1 改善股权结构........................................ 33
4.1.2 优化董事会构成................................ 34
5 逆向混改对碧水源的绩效影响分析.................................... 45
5.1 逆向混改对碧水源市场绩效的影响分析 ............................... 45
5.1.1 事件日与事件窗口期的确定................................... 45
5.1.2 事件窗口期内累计异常收益率的计算................................... 46
5 逆向混改对碧水源的绩效影响分析
5.1 逆向混改对碧水源市场绩效的影响分析
在有效资本市场假说下，证券的市场价格往往会由于受到某具体事件的影响而发生不同程度的波动。事件研究法作为一种特殊的统计分析方法，正是基于以上假设，通过计量分析事件发生后企业个股市场收益率的异常变化，来反映某单一事件对企业的影响程度。因此，本节将采用事件研究法对碧水源逆向混改前后资本市场的反应进行测量。
5.1.1 事件日与事件窗口期的确定
在选择碧水源逆向混改事件的事件日和事件窗口时，本文首先对 2019 年上半年间碧水源逆向混改的详细过程进行一个简单的梳理：（1）协议签订阶段（未公告）。2019 年 4 月 30 日，碧水源与中国城乡正式签订股份转让协议，拟将公司实际控制人文剑平和其他 4 名股东合计持有的占碧水源股份总数 10.71%的股权转让给中国城乡；（2）事件公告阶段。2019 年 5 月 6 日，碧水源公开发布《关于股份转让协议暨权益变动的提示性公告》，首次对 4 月 30 日的股权交易情况进行全面披露；（3）协议修订阶段。2019 年 6 月 4 日，碧水源和中国城乡共同修订了股权转让协议中的具体事项，最终确定中国城乡将受让碧水源实际控制人文剑平与其他 3 名股东共计持有的碧水源 10.18%的股份；（4）股权过户和登记完成阶段。2019 年 7 月 18 日，碧水源和中国城乡双方已办理完成股权过户登记手续，继日碧水源即公开发布《关于协议转让公司股权完成过户登记的公告》，自此中国城乡正式以 10.14%的持股比例成为了碧水源的第二大股东。
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6 结论与启示
6.1 研究结论
在我国混合所有制改革的大背景下，国有企业参股非国有企业的逆向混改新模式逐渐成为其中的重要组成内容。本文以民营企业的逆向混改事件为研究对象，采用案例研究的分析方法，探讨了民营企业实施逆向混改的动因、民营企业逆向混改中国有股权的治理效应，并结合碧水源的逆向混改事件对国有股权提升民营企业绩效的具体作用路径展开了深入的分析，进而为我国民营企业的逆向混改实践提出相关启示。
6.1.1 民营企业的逆向混改行为受主动和被动因素的共同影响
本文通过对理论和案例的具体研究，发现民营企业的逆向混改行为会受到主动因素和被动因素的共同影响。
一方面，外部市场环境的剧烈震荡是民营企业逆向混改的重要被动因素之一。近年来，我国环保行业的增长略显疲软，PPP 业务发展方向的资金重压下，加之2018 年 PPP 项目清理和降杠杆等相关措施和 2020 年新冠疫情等多重外部因素的打击，我国诸多环保上市民营企业陷入经营困境。基于此，民营企业进行逆向混改可以有效地提升企业的经营业绩、解决其生存和发展中的困难。
另一方面，国家环保战略布局下，民营企业逆向混改是其谋求国有股权支持和协同效应的主动选择。逆向混改中国有股权和民营股权的融合有利于二者发挥各自所有制资本的优势，民营企业往往拥有较为先进的前沿技术和灵活的市场机制，加之国有股权丰富的资源、经验和平台要素，有利于双方产生 1+1>2 的战略协同和经营协同效应。
参考文献（略）