第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
分拆上市作为一种重要的资本运作手段，具有悠久的历史。但直到上世纪八十年代末，这种资本运作的手段才逐渐得到西方成熟资本市场的重视及应用，发展至今，其理论体系和相关制度已趋于完善。但由于国内在改革开放之后资本市场才得到国家的重视，相关制度和经验只能借鉴西方，相关领域的研究和时间相较西方还有一定的差距，所以直到 2004 年我国政府才首次出台了相关通知，使得分拆政策逐渐明朗化，之后证监会并未出台具体有关分拆上市的相关规定，但是在 2010 年 4 月，境内分拆上市首次面临窗口指导，证监会提出了六条框架性规定，针对分拆上市的态度从开始的允许到不鼓励，之后又变为从严把握，直到近期上海证券交易所设立了科创板，随着科创板相关规定的发布，分拆上市体系才基本建立，A 股也迎来分拆上市新的阶段。
分拆上市作为一种收缩型资产运作的手段，在国家经济蓬勃发展，企业不断追求扩张的今天，分拆上市却越来越得到国内众多企业的重视，这其中的原因值得进一步考量。因此，精准摸索分拆上市针对公司多元化发展的关键影响，也许可以为解决多元化发展企业在经营管理中遇到的困难提供一个解决方案。同时，跨市场的分拆上市在经济全球化的今天同样具有举足轻重的作用。当前由于中美摩擦逐渐加剧，新冠疫情席卷全球，中国的经济增长首屈一指，在全球的资本市场中，中国的 A 股市场无论是从估值角度还是在流动性上，对全球资本均有强烈的吸引力，无论是在美上市的中概股，还是港股市场上市的大陆公司，均有强烈的意愿回归 A 股，所以对跨市场分拆的研究可以进一步拓宽回归上市的路径。如今，中概股和 H 股的上市公司重返 A 股市场的方式很多，但主流的方式仍然是通过首次公开募股上市，尤其是科创板开板后，作为注册制的先行者，证监会出台的相关政策中明确提出，具有一定规模的上市公司可以依法在科创板分拆上市，这也为中概股和 H 股上市公司重返 A 股提供了便捷的途径。
因此，本文选择金山软件分拆金山办公回归 A 股上市这一案例，对分拆上市的动因、绩效和估值问题进行研究，其中同时涉及到分拆上市，科创板上市、跨市场分拆等当下热点问题。
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1.2 文献综述
1.2.1 分拆上市动因的研究
（1）国外对分拆上市动因的研究
国外学者 Myers 及其同伴 Majluf（1984）运用首次公开募股的信息不对称模型，对企业管理层向投资者发行新股进行分析[1]。Myerson（1982）研究发现，分拆上市可以降低中高层管理人员因信息不对称产生的不必要损耗[2]。Nanda（1991）认为信息不对称是企业进行分拆上市的主要原因[3]。Pagano 等国外学者（1998）提出市场时机假说，他们认为子公司的估值较高时，母公司分拆上市可以提高企业的整体估值[4]。Powers（2003）的相关研究也说明了这一点，其研究发现母公司以潜在的估值提升为目的而分拆估值过高的子公司[5]。Comment 和 Jarrell（1995）发现将脱离公司未来发展方向的业务进行分拆上市可以增加公司的股东财富[6]。Allen 和 Mcconnell（1998）提出融资假说，经研究证明，如果公司为了融资去偿还负债而选择分拆上市，其获得的超额收益明显高于以投资为目的分拆上市[7]。Meyer（1992）和 Tirole（1993）从股权激励的角度研究分拆上市，发现子公司分拆上市后，母公司可以通过对子公司市值涨跌的情况对子公司的管理层进行考核，以此作为股权激励计划的达成标准[8][9]。Hulburt（2003）通过研究发现分拆上市可以将子公司的经营权交给更专业的人手中，以此实现股东权益的最大化[10]。
（2）国内对分拆上市动因的研究
我国学者肖大勇、罗昕和邓思雨等（2013）通过研究发现同方股份分拆上市的目的是提高市值和拓展新的融资途径[11]。白新宇（2020）在对特变电工分拆新特能源在港股上市的案例进行分析，总结分拆上市的动因为促进业务专业化经营、缓解资金压力和增加股东财富[12]。陈龙欧（2018）认为分拆上市的动因是通过分拆上市可以优化资本结果、提升企业价值、提高国内外的知名度、优化公司治理架构以及减轻债务压力[13]。孟煜翔（2019）的研究是以产业生命周期理论为基础，发现通过分拆上市，子公司可以调整业务结构，加快转型速度，从而提高市场的竞争力[14]。王佳（2020）发现分拆上市不只是一种资产紧缩模式，对于上市公司而言，更是一种新的融资方式[15]。沈红波、王悦等（2020）在对腾讯控股分拆阅文集团的案例进行了深入研究后发现分拆上市主要目的就是为了更好地实现管理层激励效应[16]。
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第 2 章 相关概念界定及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 分拆上市
国外学者对分拆上市最初的定义为母公司的全资子公司进行独立上市。陈肖白（2018）认为，分拆上市既能产生新的法人，也能使母公司获得现金流[38]。分拆上市通常具有几个特点：一是分拆上市可以形成独立法人；二是在子公司进行分拆上市后，母公司依旧控股，即使股份被稀释但也享有子公司相应股份的分红；三是分拆上市可以同时为母公司和子公司融资，子公司上市后可以获得直接融资，而母公司在资本市场中减持子公司股份也可获得现金。分拆上市大致可以分为两个类型，一种泛指所有类型的公司将旗下的子公司或者独立的业务单元进行分拆上市，另一种是特指上市公司分拆旗下的子公司或业务单元单独上市，本案例属于后者。
根据吴冰彬（2020）针对石药集团分拆上市的案例分析，其将分拆上市总结为三种模式，包括 PE 孵化器模式、业务差异性模式和业务相近型模式[39]。PE 孵化器模式是母公司参与优秀项目的投资，将其变成旗下的子公司，再经过一段时间的经营后，使其具有分拆上市的条件，促进其分拆上市，其主要目的类似风险投资，主要为了获取投资收益；业务差异性模式是指那些传统行业的公司，将旗下处于新兴行业的子公司或者业务单元进行分拆上市，其目的主要是为了融资供子公司发展，由于母公司处于传统行业，未来的发展潜力有限，所以将发展的重心放在新兴产业上，以期弯道超车，提升公司的整体价值；业务相近型模式是指实力雄厚的的母公司，利用其优势资源和管理能力，将旗下业务关联性强的公司迅速发展壮大，进行独立上市后，使其与母公司产生协同效应，促进共同发展。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论是指市场上的各类投资者因获取信息渠道的不同导致掌握信息程度的不同。因为每个参与者在市场中处于不同的角色和地位，总会有对信息的了解程度充分或不足的情况出现。根据信息不对称理论，其主要危害是容易引起道德风险和逆向选择，导致资本市场的有效性受到影响，而资本市场的有效性是众多理论的前提，资本市场的有效性受到影响易导致市场失灵的发生。
信息不对称理论对本文的研究起着重要的作用。当母公司决定对旗下子公司或业务单元进行分拆上市时，均会优先选择发展前景好的部分，而这类子公司或业务单元通常其真实价值被市场低估，因为信息不对称的存在，投资者仅能通过母公司按交易所规定披露的财务报表中了解整体企业的经营状况，无法准确对这部分低估的资产进行合理的估值，但是在分拆上市后，这部分资产独立在交易所上市，和母公司分别披露其经营状况，这时投资者可准确的利用披露的信息对母、子公司的估值进行精确定位，届时子公司的估值得到提升，同时母公司的估值也会水涨船高。
2.2.2 产业生命周期理论
产业生命周期理论由 Gort 和 Klepper 在 1982 年首次提出。该理论指出，一个完整的产业生命周期是指产业从产生到完全消亡的全过程，大致可以将其分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在初创期，其市场诞生不久，前期投入较高，投入的资本主要用于产品的研发和市场的开拓，此时由于大众对此市场的不了解导致需求跟不上，整个产业的收入较低，此时整个产业的经营风险较高，随时面临破产风险，企业进入壁垒较低，高风险低收益，适合投机者进入；到了成长期，营销投入高且财务资本雄厚的企业开始主导市场，新产品经过宣传和推广，市场需求开始上升，整个产业逐渐繁荣，此时由于市场前景被逐渐看好，导致更多的参与者加入，产品的多样性开始显现，市场的增长率很高，需求同步高速增长，产业进入壁垒提高，产品种类和参与者众多；进入成熟期后，形成寡头垄断格局，各家厂商竞争的手段由价格战转为提高产品质量和服务，这一阶段市场增长率放缓，需求同步增长放缓，行业盈利水平下降，行业壁垒很高；到了衰退期，由于大量替代品的出现，导致需求的下降，整个行业逐渐萧条，市场增长率下降，产品种类减少，当整个产业的利润率无法满足日常经营时，整个行业解体。
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第 3 章 金山软件分拆上市的案例介绍 ...................... 12
3.1 金山软件的介绍 ........................................ 12
3.2 金山办公的介绍 ............................ 13
第 4 章 金山软件分拆上市的案例分析 ................ 15
4.1 分拆上市的动因分析 ............................................ 15
4.1.1 促进业务专业化经营 ......................................... 15
4.1.2 扩宽融资渠道 ....................................... 15
第 5 章 案例的启示与借鉴 ................... 33
5.1 分拆上市有利于提高企业绩效 ............... 33
5.2 分拆上市有利于提高企业估值 ............................... 33
第 5 章 案例的启示与借鉴
5.1 分拆上市有利于提高企业绩效
根据金山软件分拆上市经验，在短期绩效方面，金山软件宣布分拆上市决定期间，其股价获得了显著的正超额收益率，但是在金山办公成功上市之后，金山软件的股价的超额收益率显著降低，但依旧为正。说明分拆上市对其短期绩效是起到积极作用的。在财务绩效方面，根据金山软件分拆上市的经验，母公司在分拆上市后，财务绩效的各项能力除运营能力外均有进步。盈利能力、偿债能力和发展能力的行业排名在分拆上市后有所上升，这说明分拆上市后，企业利用募集资金降低负债水平，优化产品及服务来提高企业盈利能力，带动企业经济增长，从而加速了企业的资本累计速度。而对于企业的运营能力在分拆上市后略有下降，可能是由于 2020 年新冠疫情肆虐全球导致的，说明企业在面临此类系统性风险时，应做好相应准备。对于母公司而言，应当防范系统性风险的发生，重视经营现金流的周转效率，提升企业财务绩效。在非财务绩效方面，根据金山软件分拆上市经验，分拆上市后，企业处于新的发展阶段，应设立新的战略目标，制定具体措施，充分利用分拆上市募集的资金，加大科技投入，加速技术创新，迭代产品和升级服务，抓住机遇，提高产品竞争力，从而增加市场份额。
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.............................第 6 章 结论
6.1 研究结论
本文以金山软件分拆金山办公回归 A 股上市为案例，在对其分拆上市的动因分析后，利用事件研究法、主成分分析法、非财务指标分析法，对分拆上市的短期绩效、财务绩效和非财务绩效进行分析，又利用修正的 DEVA 模型分析了金山办公在分拆前后的估值变化情况，结论如下：
（1）分拆上市是企业深思熟虑的决定
在对金山软件分拆金山办公回归 A 股上市的动因进行分析时，总结了三点动因，一是分拆上市是为了促进金山办公的专业化经营程度，二是分拆上市是为了拓宽金山软件和金山办公的融资渠道，加大对产品的研发投入和市场的开拓；三是分拆上市是为了提高见软件和金山办公的估值水平，从而增加其股东的财富。说明金山软件的管理层在决定分拆上市前，充分考虑了公司在经营和发展过程中面临的问题和困境，积极的寻找解决的方案，从而发现分拆上市这个举动能够解决公司在当时的环境下所面临的问题，而且，在梳理金山软件分拆金山办公的过程中，发现分拆上市这个决定并不是 2019 年才考虑的，早在2016 年开始，公司就在为分拆上市做准备，包括对组织架构的调整，对股权结构的调整等等。以上均说明，分拆上市是企业深思熟虑的决定，也是基于企业需求的长期规划。
（2）分拆上市可以提高企业短期绩效
在基于短期绩效的研究中，本文计算了金山软件在公告分拆上市这个决定期间和金山办公成功上市期间，金山软件股价的累计超额收益率情况。根据计算结果，金山软件在2019 年 4 月 29 日发布公告决定将金山办公分拆至科创板上市后，其在七天后获得 15.08%的累计超额收益率，但在 2019 年 11 月 18 日金山办公成功上市后，金山软件的股价仅获得 3.61%的累计超额收益率。金山软件在两次分拆上市公告期间，均取得了显著的正向累计超额收益，提升了金山软件的股东财富。在金山软件第一次发布公告时，其累计超额收益率变化曲线波动不稳定，在公告之前，该股票是跟随市场震荡下跌的，在公告后，股价明显抗跌，意味着市场短期博弈资金涌入金山软件，七天后金山软件获得 15.08%的累计超额收益率。但在第二次发布公告后，市场反应平淡，说明金山办公的成功上市没有超出市场的预期，市场反应平淡。
参考文献（略）