1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
2008 年金融危机之后，国家对金融业的扶持和一系列宏观经济政策的出台，我国金融市场逐渐恢复并有了一定程度的发展。金融发展存在两种金融体系：市场主导型和银行主导型。我国属于银行主导型金融体系，四大国有商业银行控制着我国的金融体系，这一点相关学者都普遍认可（陈雨露和郑艳文，2006）。但是不可否认，我国的金融体系一直在持续地发展。根据《2014 年中国区域金融运行报告》1显示，2014 年末我国金融机构网点较上年增加 1.5%，主要是集中在东部地区，东北部地区网点数量与其他位置差距明显，相差大概 3 倍左右。从业人员 2014 年较 2013 年变化不大，东部地区的比例大概是东北地区的 4 倍；资产规模总体上两年相比变化不大，金融资产总额向其他地区略有倾斜。所有数据见表 1-1。分地区看，东部地区由于经济比较发达，各项金融服务体系配套设施完善，因此各个指标都比其他地区高，其中一线城市发达地区全部资产总额不低于 10 万亿元。最近几年政府对西部地区政策扶持，使得西部地区金融增长速度已经赶超中部地区。资产总额在全国占比 93.1%，同比提高 0.2%。从本外币存款余额来看，都变化不大，中西部地区比其他地区略有上升，随着外资银行的西移，西部外部存款占全国比重较上年增加了 0.4%。由于东部地区发展较快，融资程度较高，其贷款金额较多，超过其他三个地区的贷款总量，大约是中部地区的 3 倍，西部地区占比 20.5%，东北地区占比7.2%(见表 1-2)。分地区看，东部地区的资金需求量远远大于其他地区，中部和西部地区资金需求量相差不大，西部地区已经赶超中部地区，西部地区的资本投资活动显著增加。东北地区的贷款金额处于最低层次。说明西部地区由于自身经济的发展，以及国家政策的扶持，不断发展起来，东北地区经济发展较为缓慢，甚为疲软，需要推动和发掘。
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1.2 研究目的与研究内容
1.2.1 研究目的
本文试图结合现有文献研究基础，结合我国金融市场特殊的制度背景，运用规范和实证研究相契合的研究方法，从监督和激励机制视角下对金融发展与公司价值等相关问题展开分析研究。主要研究目标如下：1.公司治理与公司价值。在信息不对称理论和代理成本理论下，本文主要考察了公司治理对公司价值的影响，并进一步将公司治理划分为监督机制和激励机制，检验公司治理对公司价值的影响，并对比分析监督机制和激励机制的效果。2.金融发展、公司治理水平与公司价值。在基础理论下，本文考察了金融发展对公司价值的影响，在此基础上检验了监督和激励机制对金融发展与公司价值之间关系的作用，并对比分析监督机制和激励机制的效果。
1.2.2 研究内容
如图 1-1，它表示本文的研究框架。具体地，从理论上和实证上深入分析我国金融发展与公司价值关系，根据实证检验得出的研究结论，以此提出可借鉴性政策建议；最后，总结提出在这一研究领域中，本文存在的局限和不足之处。
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2 文献综述
2.1 相关概念界定
2.1.1 金融发展
金融发展的概念最早起源于 20 世纪 60 年代，Goldsmith(1969)在《金融结构与金融发展》一文中指出金融发展是指金融结构全过程的变化。Mckinnon 和Shaw（1973）拓宽了金融发展内涵，相继提出的金融发展两大理论“金融抑制论”和“金融深化论”。Mckinnon 提出了金融发展是金融要素的相对、绝对规模的变化，认为一个国家应该借助金融市场的力量来促进经济各方面的共同发展。金融制度逐步向深化的方向发展。金融发展早期是指金融产品数量的扩大以及种类变多。后来，金融功能论进入学者们的研究视角。Khan(2000)指出金融发展最终形成的是体系的完善，是体系效率得到提高。Levine（2002）通过对金融体系功能总结之后，认为金融发展是金融产品的增多、金融工具和中介机构的发展。我国学者对金融发展的见解也各不一致。吴先满（1994）最早指出金融发展是整个组合之间动态的变化过程。谈儒勇（2000）和韩廷春（2002）指出应从广义视角来看，金融结构要包括整个金融市场、工具、机构的变化。张杰（1995）认为金融发展是金融结构和金融市场相互影响，不断得以改进并促进金融发展的一个动态过程。黄炳艺（2005）认为在金融不断发展变化的同时，需要对金融结构进行持续地改善，不断在时间上和空间上提升。李雪（2016）从规模、效率、结构三个方面界定金融发展，认为金融发展更重要的是效率的提高。尹恒（2001）、白钦先等（2006）认为金融机构不断发展演进，以提高金融效率的过程。刘琼（2013）都指出金融发展最终形成金融体系的发展，同时，他还指出金融体系具有结算便利、资源配置、分散风险等功能。国内外相关文献已有的研究对金融发展的界定并不统一，但是整个金融发展过程涵盖了金融结构论、金融抑制论、金融效率论、金融功能论等各个视角。本文从金融发展的整个演进过程并结合各方面因素来界定金融发展，主要指金融产品的增多、金融工具的创新、金融中介发展、金融市场的扩展、金融效率的提高。
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2.2 国外文献综述
2.2.1 金融发展与公司价值关系研究
学者们最早开始研究金融发展与经济增长之间的相关关系。Gurley 和 Shaw作为金融理论的开创者，指出金融发展能够对经济有一定程度的影响。Goldsmith（1969）首次构建比较完善的金融发展水平指标，为后来学者的研究提供了方法。King 和 Levine（1993，1998）、Felix、Rioja 和 Neven Valev(2004)通过实证研究，得出金融发展能够通过资本积累提高经济水平。Goldsmith（1969）、Wallick(1969)、Tutai(1972)、Sinai 和 Stokers(1972)以及 Roubini 和Sala-I-Martin(1992,1995)、Arestis 和 Demetriades 等(1997,2001)通过研究得出金融发展与经济增长是正相关关系。后续的研究试图从微观角度研究金融对经济的影响机制。Rajan 和 Zingales（1998）通过分析公司的资金来源，判断金融发展与行业成长之间的联系，得出公司越依赖外部融资，金融增长对公司成长的正相关关系更强。由此，他们推断出，减少外部融资成本能够促进金融增长对经济增长的正向关系，为后续学者对两者相关关系的研究从宏观转向微观打下坚实的基础。Wurgler(2000)认为一国企业获得的投资机会与该国的金融发展程度有关。Love(2006)和 Baum 等（2009）都认为金融发展水平的提高能够降低公司的融资约束，提高资本配置效率。Mallick（2011）认为金融发展水平高的国家，通过借款来弥补资金的空缺能够降低公司价值和投资速率。
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3 理论基础 ............18
3.1 金融发展理论............18
3.1.1 金融结构论 ........18
3.1.2 金融抑制论 ........19
3.1.3 金融深化论 ........19
3.1.4 金融功能论 ........20
3.2 公司治理理论............21
4 理论分析与研究假设 ...........23
4.1 金融发展与公司价值......23
4.2 公司治理与公司价值......25
4.2.1 监督机制与公司价值 .........25
4.2.2 激励机制与公司价值 .........26
4.3 金融发展、公司治理与公司价值.....26
4.3.1 金融发展与监督机制 .........26
4.3.2 金融发展与激励机制 .........27
5 实证研究 ............29
5.1 研究设计.......29
5.2 实证结果分析............32
5.3 回归结果分析............33
5.4 稳健性检验.....38
5 实证研究
5.1 研究设计
5.1.1 研究样本和数据来源
本章选取我国沪深股票市场所有 A 股非金融类上市公司 2007—2014 年数据为样本，并按以下原则进行筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除在 2007—2014 年中出现 ST、PT 等重大事宜的公司；（3）关键数据缺失的公司；（4）为了减少可能存在的内生性影响，本章将被解释变量 Roe 滞后一期处理。本章公司财务数据及公司治理数据均来自 CSMAR 中国股市和财务研究数据库，都取其年末值；金融发展指标数据来自《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》。基础数据使用 EXCEL 处理，混合数据的统计检验和回归分析使用 Stata11。
5.1.2 变量选择
1.公司价值（Roe）。基于前文公司价值衡量指标的介绍，本文选取净利润与平均股东权益的比值来衡量公司价值，该指标越大，说明公司价值越好。2.金融发展水平（Fd）。金融发展的衡量指标很多，包括：货币 M2 与 GDP的比值,金融机构的贷款余额与 GDP 的比值，金融业市场化指数（樊纲、王小鲁和朱恒鹏，2011），本文采用樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2011）设计的《中国市场化指数》中的金融业市场化指数。由于《中国市场化指数》只有 2009 年以前的数据，考虑金融市场持续稳定的发展，本文采用移动平均法分别估算 2010 年-2014 年金融发展水平指标（见附录 1）。
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结论
本文试图以现有文献为基础，结合我国特有的制度背景，选用 2007 年-2014年沪深 A 股上市公司面板数据为研究对象，从公司治理视角，通过研究发现金融发展影响公司价值的经验证据，主要结论表现在以下三个方面：
1.金融发展与公司价值关系的研究结论。描述性统计研究发现我国各地区金融发展水平和公司价值的均值分别为 10.17 和 6.90，说明我国各地区金融有一定程度的发展，但是发展有一定的差异；我国上市公司价值差距较大，总体上偏低。从面板数据模型的回归结果能够看出，金融发展水平与公司价值显著正相关，说明地区金融发展水平越高，公司价值越好。金融市场为公司交易提供了良好的交易场所，金融机构的发展给公司带来了大量资金，瓦解传统的只有内部融资现象，缓解公司融资约束，降低信息不对称的同时还能够减少交易成本。另一方面，金融机构的发展为公司提供不同的金融产品，为公司进行风险管理提供了可能，而且还为公司带来更多的投资机会，使公司资源合理配置，从而提高公司价值。
2.公司治理与公司价值关系的研究结论。现代公司存在的两个问题是信息不对称和代理问题，良好的公司治理结构能够缓解这两大问题，公司治理主要包括监督机制和激励机制两大机制，上市公司应该从这两方面着手进行公司治理提高公司价值。从面板数据模型的回归结果能够看出，公司治理中监督机制与公司价值在 5%的水平上显著正相关，激励机制与公司价值在 10%的水平上显著正相关，表明公司治理水平能够提高公司价值，加强监督机制和激励机制都能够提高公司价值，相比激励机制而言，监督机制效果更优。上市公司大股东持股比例增多，股东自身目标与公司目标相同，积极参与公司治理，能够有效约束管理层的投机行为；此外，经验丰富的独立董事持股比例、董事会会议、监事会会议和股东大会会议等监督机制越强，也能够对董事会、监事会和管理层的行为进行约束。提高董事会、监事会和管理层一定的持股比例有一定的激励作用，能够使他们的权益与公司的业绩联结起来。总之，对管理层行为进行监督比给予他们奖励更能提高公司价值。
3.金融发展、公司治理与公司价值关系的研究结论。本文将宏观层面的金融发展水平和微观层面的公司治理机制结合起来研究上市公司价值，在此基础上进一步考察公司治理中激励、监督机制在金融发展水平与公司价值之间关系所起的作用。从面板数据模型的回归结果能够看出，金融发展水平与公司治理监督机制的交叉项与公司价值在 10%的水平上显著正相关，金融发展水平与公司激励机制的交叉项与公司价值系数为正，但是却不显著，表明公司治理水平能够促进金融发展与公司价值之间的正相关关系，监督机制效果比激励机制效果更优。主要原因是，随着我国金融发展水平的提高，一方面，金融监管的松懈，机构投资者更容易进入资本市场，利用金融市场，转移风险，提高运作效率，降低成本，他们作为股东对管理层的行为形成监督和约束机制；另一方面，金融制度和政策更加完善，金融机构快速发展，为公司提供了更多的外部融资资金，缓解公司融资约束，减少信息不对称和代理问题；金融机构作为债权人能够监督约束管理层行为，减少公司股东的监督成本，公司面临还本付息的压力，管理层会选择能给公司带来更大收益的方案。金融发展水平的提高能够改变公司的治理结构，约束管理层的机会主义行为，使管理层努力工作，提高公司绩效。由于股票市场的波动性，给予管理层一定的股票和股权激励，其回报带有很大的不确定性，较少地调动管理层的积极性。总之，金融发展高的地区，公司治理中监督机制越好，公司价值越高。
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参考文献（略）