第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
创业板普遍存在股权不合理的现象。创业板自2009年成立以来，发展非常迅速，板内上市公司的数量不断增加，企业总市值实现了翻番增长，既为广大中小型以及创业型企业提供了很好的平台，又促进了我国经济的多元化发展。但是近年来却开始出现下滑趋势，创业板指数也随即表现出起伏不断的状态。究其原因，一方面是因为我国的金融资本市场发展起步较晚，法律监管机制尚不完善，另一方面是由于创业板上市条件较为宽松，在创立期限、资本规模以及盈利能力等方面的门槛较低，且创业板上市公司前身多为家族企业或者个人创业型公司，“一股独大”现象比较普遍，不利于企业的长期发展。
股权结构通过股东行为影响企业的资金链安全。创业板上市企业股权高度集中的固有特征使得企业所有权与经营权集中于大股东手中，由于权力缺少制衡，大股东能够独立的进行决策，控制企业未来的发展方向，对资金的筹集方式、投资方向等经营策略拥有绝对控制权，但是任何投资活动都会占有企业资金，一旦投资失败，不仅会浪费大量现有资金，还会影响目前的生产经营业务，最后导致资金流紧张，使资金链产生断裂的风险。分析股权结构对资金链安全性的影响，有利于对现金流进行有效管控，保障企业资金链的安全性，对企业的可持续发展至关重要。
乐视网是我国第一家在创业板上市的互联网视频类公司，也是创业板上市企业中因股权结构不合理影响资金链安全性的典型案例。该公司以视频网站业务为主，逐步向多元化领域延伸，致力于打造基于视频产业的“平台＋内容＋终端＋应用”完整生态系统，多元化的创新发展模式本来能为其他互联网视频企业的转型以及多元化发展提供经验，然而却由于公司股权结构不合理导致企业股东激进投资，产生多项无效率投资行为，影响了资金流的良性循环，引发资金链安全性危机，最终以退市收场。上市公司股权结构对资金链安全性的影响也引起了社会各界人士的关注。基于以上背景，本文以乐视网的股权结构对资金链产生的影响为案例进行研究。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 股权结构
国内外学者关于股权结构对企业影响的研究成果丰富，本文将从股权集中度、股权属性、股权制衡度三个方面阐述不同学者的观点。
（1）股权集中度
Claessens等（2002）通过9个东亚国家的2980家公司为研究对象，发现在家族企业和小公司中，超过三分之二的公司由单一股东控，所有权和控制权分离现象较为严重，公司的盈利能力将面临危机[2]。Almeida和Wolfenzon（2006）从通过研究上市公司股权结构，提出股权集中度越高，控股股东就更有能力将可分配的利润用于其他投资，过度投资的可能性也随之增大，可能使企业陷入财务困境[3]。Cheung(2007)等研究发现，当控股股东的持股比例达到一个非常高的水平时，该股东可以对目标公司进行超强控制，更加便于通过“隧道行为”来转移公司财富，这对所投资公司是非常不利的，会严重降低公司资源分配和投资行为的效率，损害公司利益[4]。黄雷、牟绍波、叶勇（2011）以2007-2009年上市公司为研究对象，运用多元线性回归模型，实证分析了企业股权结构和对投资行为的影响，研究发现股权集中度越高，过度投资行为越严重[5]。秦志敏和王雅梅（2014）以上市公司中国有制造业为样本，从股权结构的角度，分析了控股股东与财务困境的关系，发现大股东持股比例会加剧财务风险的发生[6]。程吴悠（2020）基于内部控制视角，发现股权集中度越高，企业的过度投资现象越严重[7]。
股权集中度与企业绩效成正相关。ShoeybRostami等（2016）以德黑兰证券交易所上市公司为期7年的469个企业年观测数据为样本，基于估计广义最小二乘法的结果表明企业股权集中度与资产收益率之间存在显著的正相关关系[8]。Campa和Domenico（2017）利用2011—2014年的数据，研究了2005年我国股权分置改革后，发现制造企业股权集中度与企业绩效成正相关关系[9]。MilenaJ.Schank和AuroraMurgea（2017）通过对2008年至2015年的1342家德国企业回归研究发现：股权集中度与以资产回报率和股本回报率表示的财务业绩之间具有正相关关系[10]。黄芳亮等（2018）以H股和A股上市的公司为研究对象，通过构建联立方程模型发现：在A股和H股上市的企业中，股权集中度的提高不仅利于企业业绩的提升，也利于降低财务风险[11]。蒋泽芳和陈祖英（2019）以A股上市公司2015-2017年的数据为样本，得出企业的股权集中度与企业业绩正相关，能够为企业带来更多的现金流[12]。耿庆峰和郭旭挺（2019)通过分析福建省2012—2017年上市家族企业，发现上市家族企业中，股权集中度能够正向促进企业业绩[13]。
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第二章 相关概念界定与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 股权结构
股权结构是不同性质的股份在公司总股份中所占比例及这些股份之间的相互关系。关于股权结构的概念，学术界有众多主张。张红军（2000）用股东持股比例和股权构成共同衡量股权结构[44]，葛蓉蓉（2006）认为股权结构分为股权集中度、股东类型和各种类型股东持有股份的比例三类[45]，在经过查阅和分析股权结构相关文献之后，本文认为公司的股权结构一般可以从三个方面进行研究和阐述：
（1）股权集中度
股权集中度是一种量化指标，可以表述为大股东所持有股权份额与企业股权总数量的比重，通常将其用作衡量上市公司股权分部状态。若大股东持股比例大于50%，在公司的经营决策时拥有绝对优势，那么该公司为高度集中的股权结构；如果前几大股东持股比列低于20%，无法独自做出决策，股权则较为分散。股权集中度过高或者过低都不利于企业的经营管理，只有将股权集中度控制在一定范围内才能做出合理的决策。
（2）股权属性
股权属性是指投资人享有股权权利的性质。关于股权属性的划分，国内外有不同的划分标准，国外学者依据持股人的身份将其划分为内部人股权和外部人股权。其中，内部人即公司职工等，外部人指所有企业以外的人。我国学者则按照经营主体的不同，将股权属性分为国有股、法人股等股权性质。顾名思义，国有股即为拥有国家背景的投资单位控制以及控股的股权，法人股一般为企业或者其他单位法人所拥有的股权，流通股为在公开市场中可以交易的股权部分。
（3）股权制衡度
股权制衡是指企业中的控制权不能由唯一大股东独占，而要有其他股权份额相当的股东其进行制约。股权制衡使企业内部形成约束力，相互监督，避免第一大股东出于私利占用企业资金、侵犯中小股东的合法权益，促进企业的良性运转。因此，适当股权制衡度有利于企业决策的合理化，不仅能够保证企业发展方向的正确性，更是协调企业内部关系的润滑剂。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论由国外学者Jensen和Meckling于1976年提出的，他们指出现代公司中主要存在两种代理矛盾。其一是管理者与股东或者债权人之间的矛盾冲突，这种矛盾冲突产生的原因为在企业经营权与所有权分离的背景下，一方面管理者可以利用职务之便，通过某些手段侵占公司财富，损害企业所有者利益，另一方面股东或者债权人会与经营者签订某种业绩合同，但是出于利润最大化的考虑，又会尽量缩减管理者的雇佣成本。双方各自立场不同，利益难免发生冲突，进而引发矛盾。其二是各个股东之间会产生矛盾，各个股东持股比列不同，在公司进行决策时享有的话语权也有所差别，大股东所作出的经营决策可能与众多中小股东的意愿不一致，产生矛盾，并且近年来大股东掏空上市公司、操纵股市的新闻屡见不鲜，严重影响中小股东的利益。这种矛盾冲突在股权高度集中的企业中尤为常见。
乐视网的股权结构高度集中，贾跃亭拥有绝对控制权，并不存在所有者和管理者之间的矛盾，因此本文研究的代理矛盾主要为第二种，大股东与其他股东之间的利益冲突问题。
2.2.2 行为财务理论
行为财务理论是在对"有效市场假说"（EfficientMarketHypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的，EMH是标准财务理论的基础性假设。传统财务理论中假设人是完全理性的，市场也可以是完全有效的，然而在真实的情况中，这种假设完全是理想状态，永远不可能实现。人在做抉择时常常伴有感情色彩，种种因素都会影响决策的科学性，这也能够阐述为什么传统财务理论难以解释现代企业的无效率投资问题。在公司的管理过程中，管理过度自信往往是投资失败的重要原因之一。
行为财务理论认为适度的自信能够促使企业加大投资力度，提高企业价值，但是过度自信，高估自己的知识水平以及对市场行情的把握能力，往往会变成自负，在这种情况下，管理者过于依赖自己对于项目收益程度的判断，认为自己能够把控项目资金的回收期，却不能准确地识别风险，对于净现值为零的项目投入大量资金，而且往往不会倾听他人劝告，一意孤行，进致企业产生无效率投资。在企业自有资金难满足管理者的投资意愿时，过于自信的管理者还会不惜一切代价从外部筹集资金，投入看好的项目中。
表3-1 2019年创业板上市公司股权结构分析
第三章 创业板上市公司股权结构与资金链管理概况.........................................15
3.1 创业板上市公司股权结构现状..................................15
3.1.1 股权集中度现状分析.....................................15
3.1.2 股权属性现状分析....................................16
第四章 乐视网股权结构与资金链管理概况..................................19
4.1 公司经营背景....................................................19
4.2 乐视网股权结构特点..............................................19
4.3 公司资金链断裂案件回顾..................................21
第五章 乐视网股权结构对资金链安全性影响......................................22
5.1 乐视网资金链安全性评价........................................22
5.1.1 资金链安全性评价方法的选择.......................................22
5.1.2 样本数据的选取.......................................22
第六章 乐视网股权结构影响资金链安全性的原因与相关对策
6.1 乐视网股权结构影响资金链安全性的原因
不合理的股权结构能够对资金链产生危害，在企业的治理方式以及公司制度层面肯定存在漏洞，一方面由于内部监督失效，实控人的不科学决策没有被及时拦截，最终引发了资金链危机；另一方面是企业的运行制度存在问题，导致股东行为能够通过一些不当手段影响企业的资金链运营。
6.1.1 董事会、监事会内部监督失效
董事会、监事会监督缺位。完善的治理机构是企业持续发展的基础，但在乐视网的治理体系中，贾式家族一直拥有较高比例的股权数量，这种绝对优势地位使得贾跃亭能够独立地做出重大决策，例如拖垮乐视的造车项目，但是在大股东一意孤行进行投资时，企业董事会和监事会没能制止贾跃亭的错误战略，违背了上市公司设立董事会和监事会地初衷，丧失了其该有的作用，导致企业的重大发展战略几乎是贾跃亭的个人决策行为，而非在集体讨论下的科学战略。乐视网的资金链危机爆发时间主要集中2016-2017年，在2017年贾跃亭卸任企业董事长之后，其公司运营也逐步砍断了多条非相关产业链，因此主要分析2015-2017年乐视网的董事会、监事会结构，如表6-1所示。
表6-1 2015-2017年独立董事和监事会任职情况
第七章 研究结论及展望
7.1 研究结论本文以乐视网作为研究对象，在梳理了国内外学者文献的基础上，经过研究得出以下结论：
（1）创业板上市公司存在着股权结构不合理、资金使用率不高的现象。第一大股东持股比例普遍较高，最高达80%，为高度集中性的股权结构；在股权制衡度方面，虽然个别公司股东权利制衡失效，但是整体来看，创业板上市企业中各个股东之间能够形成有效的制衡；在股权属性上因为法人持股较多，大多数为民营企业，存在融资约束问题，会在一定程度上使管理者更偏爱股权质押的融资方式，并且很多超募资金没有运用到生产经营中，存在资金浪费现象。
（2）本文以乐视网为研究对象，发现乐视网的股权结构通过影响股东行为加剧了资金链的运转困难。首先，对乐视网的股权结构特点进行的分析，发现乐视网为一股独大的股权结构，本文以时间轴的方式对乐视网的资金链断裂过程进行了回顾。其次，通过多变量资金链风险Z值模型评价了乐视网的资金链风险，发现从股权集中度、股权属性、股权制衡度三个方面论述股权结构对股东行为的影响：股权集中度较高导致贾跃亭的权利过大，占用了企业大量资金，影响整体业务的开展；法人持股的私营企业属性使得乐视网存在融资约束，贾跃亭在进行融资时更偏向于股权质押，引发了股票价格下降的风险，影响了企业的外部筹资能力；在股权制衡度较低的结构下，贾跃亭进行了大量无效率投资，严重影响企业的盈利能力，影响了资金链安全性。股权结构与企业资金链的运营息息相关，优化股权结构对于企业资金链安全性的管理至关重要。
（3）大股东能独立地进行重大决策，进行资金占用与利益输送，在公司治理结构方面存在问题。首先是董事会监事会监督失效，没有履行好自己的职责；第二为信息披露机制不完全，才能让贾跃亭能够通过关联交易侵占上市公司资金；第三是缺少风险管控机制，对于大量无效率投资没有进行事先风险预测和事中管理。针对目前问题，乐视网需要在今后的发展中完善公司内部监督体系、强化信息披露机制、建立风险预警体系。
参考文献（略）