第一章 引言
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
上世纪 70 年代以来，全球的经济结构发生了深刻变化，发达国家出现的经济滞胀使得凯恩斯的国家干预经济理论不再有效，新自由主义思想又占据了主导地位，而发展中国家普遍存在金融抑制现象，众多学者呼吁进行金融深化改革，这些导致了在全球范围内，政府对经济的影响作用减弱而市场的作用加强，对于金融的干预管制逐渐放松，产生了经济金融化现象，同时，经济全球化加剧了经济的金融化，因此，新自由主义、经济全球化、金融化成为导致世界经济变革的三大主要力量，而随着信息技术的发展，金融化变得越来越重要，对世界经济的影响也越来越大。
实体经济的发展离不开金融的支持，金融市场的发展为实体经济中资金的融通提供了保障，我国政府为保证金融市场的发展颁布了一系列的政策和措施，但同时也强调金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。十九大报告中提出要防范金融的系统性风险，避免企业过度脱实向虚，要让金融服务实体经济，国资委也提出国企通过产融有序结合促进主业与实体经济加快发展务必回归本源、严防风险。因此，政府等管理部门也已认识到金融化会使金融风险传染到实体经济领域，严控实体企业金融化可能产生的系统性风险是首要任务。实体企业涉足金融业是金融不断开放的结果，随着金融深化发展，上市公司所能接触和投资的金融产品越来越多，面对金融业与实体行业巨大的利润差距，非金融企业涉足金融领域的现象不难理解，但是，企业金融化是一把“双刃剑”，一方面，金融化可以为企业拓宽融资渠道，增强企业的融资能力，为企业的经营发展提供资金支持。另一方面，西方国家的经验也警示我们，企业过度金融化可能会形成资本泡沫，造成经济的不稳定，泡沫一旦破裂，甚至会引发金融危机，1997 年东南亚地区和 2008 年的金融危机均是由于虚拟经济和实体经济之间投资结构的失衡。
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
上世纪 70 年代以来，全球的经济结构发生了深刻变化，发达国家出现的经济滞胀使得凯恩斯的国家干预经济理论不再有效，新自由主义思想又占据了主导地位，而发展中国家普遍存在金融抑制现象，众多学者呼吁进行金融深化改革，这些导致了在全球范围内，政府对经济的影响作用减弱而市场的作用加强，对于金融的干预管制逐渐放松，产生了经济金融化现象，同时，经济全球化加剧了经济的金融化，因此，新自由主义、经济全球化、金融化成为导致世界经济变革的三大主要力量，而随着信息技术的发展，金融化变得越来越重要，对世界经济的影响也越来越大。
实体经济的发展离不开金融的支持，金融市场的发展为实体经济中资金的融通提供了保障，我国政府为保证金融市场的发展颁布了一系列的政策和措施，但同时也强调金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。十九大报告中提出要防范金融的系统性风险，避免企业过度脱实向虚，要让金融服务实体经济，国资委也提出国企通过产融有序结合促进主业与实体经济加快发展务必回归本源、严防风险。因此，政府等管理部门也已认识到金融化会使金融风险传染到实体经济领域，严控实体企业金融化可能产生的系统性风险是首要任务。实体企业涉足金融业是金融不断开放的结果，随着金融深化发展，上市公司所能接触和投资的金融产品越来越多，面对金融业与实体行业巨大的利润差距，非金融企业涉足金融领域的现象不难理解，但是，企业金融化是一把“双刃剑”，一方面，金融化可以为企业拓宽融资渠道，增强企业的融资能力，为企业的经营发展提供资金支持。另一方面，西方国家的经验也警示我们，企业过度金融化可能会形成资本泡沫，造成经济的不稳定，泡沫一旦破裂，甚至会引发金融危机，1997 年东南亚地区和 2008 年的金融危机均是由于虚拟经济和实体经济之间投资结构的失衡。
近年来，我国经济处于“新常态”阶段，经济增速放缓，由过去的高速增长转变为中高速增长，经济结构面临优化升级，从要素、投资驱动转变为创新驱动，宏观经济的下行压力增大，许多实体行业面临库存过多产能过剩的问题，从而使得实体行业的利润率下降，竞争压力加大。与此形成鲜明对比的是，我国金融业发展日趋繁荣，如图 1-1所示，自 2004 年以来一直到 2015 年，金融业增加值占 GDP 的比重呈上升趋势，由 2004年的 4.07%上升到 2015 年 8.4%，此后的几年尽管有所下降，但金融业增加值一直保持上升趋势，由 2004 年的 6586.8 亿元增加到 2018 年的 69100 亿元，金融业的利润也远远超过其他行业，金融业的繁荣导致实体企业在投资方式上发生改变，更倾向于金融投资，
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第二节 研究内容与研究方法
一、研究内容
本文旨在探讨微观层面企业金融化的动机及影响以正确认识这一已较为普遍的经济行为，为经济的“脱实向虚”提供微观层面上的解释。通过探究货币政策与企业金融资产配置结构之间的关系确认了企业金融化的动机，认为目前我国企业金融化大多是出于投机套利动机而非预防性储蓄动机。在企业金融化的后果方面，发现金融资产的配置尤其是长期金融资产的配置会显著挤出企业未来的资本性投资，进一步探讨了融资约束对企业金融化与未来资本性投资之间关系的影响，发现融资约束较低的企业配置大量的金融资产尤其是长期金融资产时，对企业未来资本性投资的挤出作用更显著。
第一章是绪论，主要阐述本文研究的背景与意义、研究方法、基本框架、相关概念界定以及研究的不足与创新之处。
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第二节 研究内容与研究方法
一、研究内容
本文旨在探讨微观层面企业金融化的动机及影响以正确认识这一已较为普遍的经济行为，为经济的“脱实向虚”提供微观层面上的解释。通过探究货币政策与企业金融资产配置结构之间的关系确认了企业金融化的动机，认为目前我国企业金融化大多是出于投机套利动机而非预防性储蓄动机。在企业金融化的后果方面，发现金融资产的配置尤其是长期金融资产的配置会显著挤出企业未来的资本性投资，进一步探讨了融资约束对企业金融化与未来资本性投资之间关系的影响，发现融资约束较低的企业配置大量的金融资产尤其是长期金融资产时，对企业未来资本性投资的挤出作用更显著。
第一章是绪论，主要阐述本文研究的背景与意义、研究方法、基本框架、相关概念界定以及研究的不足与创新之处。
第二章是文献回顾和评述，主要是对国内外相关文献做梳理总结，并做文献评述，从而引出本文的研究方向。
第三章是研究假设与模型构建，主要是基于上文的分析提出研究假设、论述样本的选取、数据的来源与处理，构建模型以便下一章通过实证来检验假设。
第四章是实证分析，主要是对实证结果进行分析并引申出其所具有的相关政策含义。
第五章是稳健性检验，通过替换主要解释变量和实证方法对已有结果重新检验，确保文章结论的准确科学性。
第六章是研究结论与建议措施，对所做的研究做结论总结，并根据结果有针对性地对企业金融投资和宏观政策监管提出相关建议措施。
...............................第四章是实证分析，主要是对实证结果进行分析并引申出其所具有的相关政策含义。
第五章是稳健性检验，通过替换主要解释变量和实证方法对已有结果重新检验，确保文章结论的准确科学性。
第六章是研究结论与建议措施，对所做的研究做结论总结，并根据结果有针对性地对企业金融投资和宏观政策监管提出相关建议措施。
第二章 文献综述
第一节 金融化
国内外众多学者对金融化现象进行了深度剖析，主要从宏观和微观两个角度展开，学者大多将宏观层面的金融化称之为经济金融化，将微观层面的金融化称之为企业金融化，下面本文也主要从这两个方面对相关文献进行综述。
一、经济金融化
第一节 金融化
国内外众多学者对金融化现象进行了深度剖析，主要从宏观和微观两个角度展开，学者大多将宏观层面的金融化称之为经济金融化，将微观层面的金融化称之为企业金融化，下面本文也主要从这两个方面对相关文献进行综述。
一、经济金融化
目前，国内外学者对经济金融化尚未有明确的定义，不同的学者有不同的见解。Palley（2008）从资金来源的角度对经济金融化进行定义，认为经济金融化是一种金融市场、金融机构和金融业精英对经济政策和收益来源方面的影响力增大的现象。Kripper（2005）则是从积累角度出发认为经济金融化是指社会的利润主要产生于金融渠道而非贸易和商品生产渠道的一种现象，并且从活动累积和利润累积的两个角度对上世纪 80年代以来美国的经济金融化程度进行测量，发现美国存在明显的金融化现象。我国学者对经济金融化的研究受到了西方激进政治经济学的影响，认为经济金融化的负面作用颇甚，经济金融化的利润主要来自于金融领域的“资金空转”是一种投机性的经济活动（孙平,2017）。国内有些学者将经济金融化现象称之为虚拟经济，许均华（2000）、吴立波（2000）认为虚拟经济是一种产生于实体经济但又脱离实体经济的投机活动，其本质是剩余资本在金融技术的支持下进行的自我增殖从而产生“剩余价值”的经济形态。陈文玲（1998）论述了实体经济与虚拟经济的关系，认为实体经济是虚拟经济产生的基础，当两者发展速度相平衡时，可以相互促进，但发展失衡时会产生“金融抑制”或“金融泡沫”等一系列问题。
学者在对经济金融化现象的描述和测度问题上也存在一定差异，蔡泽祥（2004）指出经济金融化表现为国民经济中金融工具总值占国民财富总值的比例不断提高的过程，并从四个层面提出一系列指标对我国经济金融化程度进行测量。赵峰（2015）借鉴国外学者的方法对我国的经济金融化程度进行测度发现我国经济总体上存在金融化现象，但在各部门之间存在差异，并且与美国进行对比后发现，在经济危机发生后，我国的金融化速度逐步提高。陈享光（2017）、孙平（2017）指出经济金融化是伴随着经济货币化、货币资本化而产生的，体现为国民收入来源和积累方式的转变。
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学者在对经济金融化现象的描述和测度问题上也存在一定差异，蔡泽祥（2004）指出经济金融化表现为国民经济中金融工具总值占国民财富总值的比例不断提高的过程，并从四个层面提出一系列指标对我国经济金融化程度进行测量。赵峰（2015）借鉴国外学者的方法对我国的经济金融化程度进行测度发现我国经济总体上存在金融化现象，但在各部门之间存在差异，并且与美国进行对比后发现，在经济危机发生后，我国的金融化速度逐步提高。陈享光（2017）、孙平（2017）指出经济金融化是伴随着经济货币化、货币资本化而产生的，体现为国民收入来源和积累方式的转变。
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第二节 企业金融化的动机
随着金融资产种类的日益增多，实体企业越来越积极主动的投资金融资产以获得投资收益（Brown，2014），并且更倾向于配置流动性差、收益较高的长期金融资产（Cardellaet al.，2014），因此，面对日益普遍的企业金融化现象，众多学者对其动机展开了深入分析，但研究结论却产生了分歧，有些学者认为企业持有金融资产的目的是利用金融资产的套期保值性对冲分散风险以保证其主业生产经营的稳定性，而另一些学者认为企业持有金融资产纯粹是为了获得更高的利益，是一种投机行为。通过对已有文献所持观点的梳理发现，企业金融化的动机可分为以下三类：预防性储蓄动机。
随着金融资产种类的日益增多，实体企业越来越积极主动的投资金融资产以获得投资收益（Brown，2014），并且更倾向于配置流动性差、收益较高的长期金融资产（Cardellaet al.，2014），因此，面对日益普遍的企业金融化现象，众多学者对其动机展开了深入分析，但研究结论却产生了分歧，有些学者认为企业持有金融资产的目的是利用金融资产的套期保值性对冲分散风险以保证其主业生产经营的稳定性，而另一些学者认为企业持有金融资产纯粹是为了获得更高的利益，是一种投机行为。通过对已有文献所持观点的梳理发现，企业金融化的动机可分为以下三类：预防性储蓄动机。
一、预防性储蓄理论
预防性储蓄动机是指实体企业利用金融资产来储备流动性，在资金较为充裕时买入金融资产，而当企业陷入财务困境时出售金融资产以及时获得流动性缓解企业的资金压力。企业利用短期金融资产可以达到预防性储蓄的目的，Duchin et al.（2016）证实了美国非金融企业在现金流充裕的情况下更倾向于配置金融资产，即大多是出于预防性储蓄的动机。杨筝（2017）发现我国民营企业配置交易性金融资产可以缓解融资约束和投资不足的问题，也有利于创新投入的持续性。胡奕明（2017）认为企业配置金融资产主要是为了调节企业的资金水平并且当企业的业绩较好盈利能力较强时更倾向于投资金融资产以增强企业的财务柔性。并且许罡（2018）的研究结果表明企业金融化是一种盈余管理的方式，对企业的流动性进行管理可以缓解企业的融资约束进而促进其投资（Ding，2013）。倘若企业是出于预防性储蓄的目的进行金融资产投资以平滑利润，则企业金融化可以有效服务其生产经营活动，避免企业出现财务困境，也可以有效解决目前中小企业面临的融资难、融资贵等问题。
但是我国的现实情况却不符合预防性储蓄理论，该理论认为金融能够有效服务实体企业的发展，金融化会促使金融业与实体行业的协同发展，然而，近几年我国的金融业与实体行业之间出现了严重的背离发展，金融业的利润一路飙升，实体行业的生存竞争压力却逐渐增大，因此，就现实情况而言，我国实体企业金融投资的目的并不完全是预防性储蓄。
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预防性储蓄动机是指实体企业利用金融资产来储备流动性，在资金较为充裕时买入金融资产，而当企业陷入财务困境时出售金融资产以及时获得流动性缓解企业的资金压力。企业利用短期金融资产可以达到预防性储蓄的目的，Duchin et al.（2016）证实了美国非金融企业在现金流充裕的情况下更倾向于配置金融资产，即大多是出于预防性储蓄的动机。杨筝（2017）发现我国民营企业配置交易性金融资产可以缓解融资约束和投资不足的问题，也有利于创新投入的持续性。胡奕明（2017）认为企业配置金融资产主要是为了调节企业的资金水平并且当企业的业绩较好盈利能力较强时更倾向于投资金融资产以增强企业的财务柔性。并且许罡（2018）的研究结果表明企业金融化是一种盈余管理的方式，对企业的流动性进行管理可以缓解企业的融资约束进而促进其投资（Ding，2013）。倘若企业是出于预防性储蓄的目的进行金融资产投资以平滑利润，则企业金融化可以有效服务其生产经营活动，避免企业出现财务困境，也可以有效解决目前中小企业面临的融资难、融资贵等问题。
但是我国的现实情况却不符合预防性储蓄理论，该理论认为金融能够有效服务实体企业的发展，金融化会促使金融业与实体行业的协同发展，然而，近几年我国的金融业与实体行业之间出现了严重的背离发展，金融业的利润一路飙升，实体行业的生存竞争压力却逐渐增大，因此，就现实情况而言，我国实体企业金融投资的目的并不完全是预防性储蓄。
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第一节 研究假设.....................................................13
第二节 变量定义与模型构建.......................................18
第四章 实证分析..............................................23
第一节 企业金融化的动机.................................23
第二节 企业金融化对未来资本性投资的影响................................24
第五章 稳健性检验...............................33
第一节 更换主要解释变量..................................33
第二节 内生性问题.................................34
第五章 稳健性检验
第一节 更换主要解释变量
前文检验中本文使用的是金融资产的相对规模（金融资产占总资产的比例）来衡量企业的金融化程度，这也是学者们在研究金融化问题时普遍采用的一种方法，但是这种方法存在一定的问题，当企业的存货等非金融类资产下降导致总资产减少时，金融资产的相对规模会显著上升，而这却不是因为企业主动的金融性投资。为了排除这种客观因素的干扰，本文借鉴胡奕明（2017）的方法，使用金融资产的绝对规模（金融资产规模的自然对数值）进行稳健性检验，检验结果如表 5-1、5-2 所示，观察表格发现，与上文的研究结论基本一致，企业金融化的动机是投机套利而且的确会挤出未来资本性投资。
第一节 更换主要解释变量
前文检验中本文使用的是金融资产的相对规模（金融资产占总资产的比例）来衡量企业的金融化程度，这也是学者们在研究金融化问题时普遍采用的一种方法，但是这种方法存在一定的问题，当企业的存货等非金融类资产下降导致总资产减少时，金融资产的相对规模会显著上升，而这却不是因为企业主动的金融性投资。为了排除这种客观因素的干扰，本文借鉴胡奕明（2017）的方法，使用金融资产的绝对规模（金融资产规模的自然对数值）进行稳健性检验，检验结果如表 5-1、5-2 所示，观察表格发现，与上文的研究结论基本一致，企业金融化的动机是投机套利而且的确会挤出未来资本性投资。
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第六章 研究结论与建议措施第一节 研究结论
本文利用 2009-2018 年我国非金融上市公司的数据研究了实体企业金融化的动机以及经济后果，企业金融化是指在微观企业中其金融资产投资比例不断上升的现象，企业持有的金融资产总量越多，金融化趋势越强，目前我国企业金融化的动机主要是投机套利而非预防性储蓄。上市公司高管的薪酬大多与企业的经营绩效相挂钩，因此企业管理者试图通过金融资产投资提高企业的短期业绩，以获取较高的在职利益。在货币政策宽松、企业的流动性较多时，管理者仍会选择抛售短期金融资产以满足其投机套利的目的。企业金融化会严重挤出未来资本性投资，而且长期金融资产的挤出效应更严重，针对企业融资约束的异质性研究发现，企业的融资约束较低时，管理者利用金融资产进行投机套利的意愿更强，因此，融资约束较低的企业投资金融资产尤其是长期金融资产时，对未来资本性投资的挤出效应更严重。进一步研究发现，企业投资金融资产得到的超额收益会显著挤出未来资本性投资，说明实体企业对金融渠道获利产生了严重的依赖性，相对于资本性投资，企业更倾向于将资金投向金融领域，这也再次验证了企业金融化的投机套利动机。此外，未受到产业政策支持的企业和民企投资金融资产时，会严重挤出企业未来的资本性投资，而且长期金融资产对企业未来资本性投资的显著挤出作用并不随企业异质性而有所改变。
“实体经济健康发展是防范化解风险的基础”“为实体经济服务是金融的天职”政府始终强调完善金融服务防范金融风险，发达国家的经验教训告诉我们经济虚拟化的过分发展会造成严重的后果甚至会引发经济危机。尽管目前我国尚未出现过度金融化现象，仍以实体经济为主，但是金融业对 GDP 的贡献不断上升，以金融业为主的虚拟经济的快速发展导致经济“脱实向虚”的风险进一步加大。
参考文献（略）
参考文献（略）