本文是一篇经济论文，本文首先通过理论分析，基于经济基础、市场传染、有效市场、产业联动四大市场联动理论总结了沪港两市可通过贸易、投资、A+H公司三种渠道进行风险传导，结合收益率图像特征，提出两个核心假设：港通开放提高行业与另一市场联动性，且提升幅度与行业通过沪港通渠道融资规模正相关；
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
当今，在世界经济一体化的浪潮中，资本市场开放已经成为促进国家经济发展的重要策略，对世界各国尤其是发展中国家影响深远。从上世纪70年代开始，包括南美洲地区的智利、阿根廷，以及亚洲地区的韩国、泰国等国都采取了积极的资本市场开放制度。改革开放以来，内地市场对外交流愈发密切，资本流动的管制也逐步放松，进入21世纪后，为了吸引大量国际投资，同时为国内投资者提供新的投资渠道，资本账户开放的进程逐渐加快，金融自由化成为大势所趋。近年来我国经济总量和对外贸易体量逐步攀升，尤其在疫情背景下，出口额快速增长，与世界各国在生产、交换、投资等经济活动中的关系愈发紧密，同时随着国内外资本市场结构的不断变化，中国迫切需要设计一条高效、安全的资本市场开放路径。
这吸引了大量学者对资本市场的开放进行研究，部分学者认可资本市场开放的积极影响，认为此举不仅能提高市场本身的运行效率，改善内地投资者的资产分配结构，还能加快人民币国际化进程，提高人民币在国际金融的话语权。但也有部分学者认为资本市场的开放可能危害国内的金融安全甚至是经济安全，例如短期资本过量涌入、外债规模迅速扩大、投机性冲击频发、国际资本贸然外逃等，这些冲击中最极端的形式就是金融危机，远者包括1982-1988年的拉丁美洲债务危机，1992年的欧洲货币体系危机、1996-1998年的亚洲金融危机，近者当属2007年爆发的美国次贷危机及其造成的全球金融危机，这些都是由局部金融危机扩散造成的区域性甚至是全球性金融危机，中国得益于当时保守的金融开放政策，避免了危害的侵袭。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2021）》提到，当前百年变局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，国内外不确定性显著上升，这些都对维护金融市场稳定提出了更高要求。
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第二节 文献综述
一、联动效应概念
联动最基本的概念指几个有关联的事物中某一个发生变化时，其他事物随之变动的现象。经济学中的联动效应最早由经济学家Lucas在其著作《经济周期理论研究》中提出，他将联动定义为商业或经济周期下多个宏观经济变量相互影响、相互作用导致同向变动的趋势，主要研究经济变量包括GDP增速、失业率、通货膨胀率等。随后金融研究人员将联动性的概念运用到了证券市场研究中，并形成了早期股票市场联动性理论。
虽然学界关于股票市场联动关系没有统一定义，但其核心含义基本一致，即两个或多个股票市场价格指数相互促进，产生同向或异向变化的现象，根据交易规模从大到小的原则可以区分为不同市场之间、同一市场不同行业之间和同一行业不同股票之间的联动效应：第一，不同国家或地区的股票指数之间的联动性，如美国纳斯达克指数与中国香港恒生指数之间的涨跌关系；第二，同一国家不同股指之间的联动性，如美国道琼斯工业指数与标准普尔500指数之间的联动关系；第三，同一股票市场不同板块或行业之间的联动性，如上证工业指数与上证消费指数之间的相关性；第四，同一板块不同个股之间的联动性，如贵州茅台与五粮液股票价格之间的关系。在选择研究联动效应代理变量时，又分为收益率相关性和波动率相关性。收益率相关性，是指一个股票市场价格上涨或下跌时，引起另一个或多个股票市场价格“同涨同跌”的现象；波动率相关性，是指一个股票市场收益率变化幅度增强，或波动加剧时，其他股票市场波动性也随之增加。
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第二章 沪港通提出背景和运行情况
第一节 沪港通提出背景
在过去的二十年里，中国内地股票市场的开放过程循序渐进，共经历了三个主要阶段。
第一个阶段是开放的试水期，中国在1992年推出人民币特种股票（B种股票），它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股，上市公司的注册地和上市地都在中国境内。这标志着内地证券正式进入国际舞台，内地企业能够更快速地获得美元融资，但由于B股上市条件严苛，选择在B股上市的公司数量较少，造成B股市场整体资金流通量较少，最终对股票市场开放的影响程度有限，因此中国内地股票环境仍较为封闭，但同时也很好地防范了国际金融风险带来的冲击。
第二个阶段是开放的加速期，标志事件是2002年推出的QFII（合格境外机构投资者）基金，其有限度地允许境外投资者投资境内证券市场。具体来看，是允许符合条件的境外机构投资者将外汇资金转换成人民币，通过严格审核后进入和退出境内资本市场的制度，其本质是在中国内地资本市场未能完全开放的前提下，吸引外资同时避免证券市场冲击的过渡政策。随后政府又推出QDII（合格境内机构投资）基金，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场，目前只有基金管理公司、证券公司、商业银行等金融机构可以发行此类理财产品。在中国之前，韩国、台湾、印度和巴西等市场的经验表明，在货币不能自由兑换时，双Q政策能以一种较为稳健的方式进行外资引进资本和对外投资，但其本质还是资本市场的单向开放制度。
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第二节 沪港通运行机制
沪港通，即沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。沪港通主要包括沪股通和港股通两部分：沪股通，是指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票；港股通，是指投资者委托上交所会员，通过上交所证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票。在交易实施过程中，沪股通与港股通在投资范围、投资额度、投资者准入、交易规则等方面都存在一定差异，具体情况如表2.1所示①：
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第三章 沪港通背景下两市行业联动效应的特征事实与核心假设 ....................... 21
第一节 沪港通背景下两市行业联动效应的理论基础 ............................ 21
一、股票市场联动效应假说............................... 21
二、沪港通背景下两市行业联动效应传导机制....................... 23
第四章 沪港通背景下两市行业联动效应的实证分析 ............................. 33
第一节 数据来源及处理 ........................... 33
一、数据来源.................................... 33
二、数据处理.................................. 34
第五章 研究结论及政策建议 .................................... 65
第一节 研究结论 ............................................ 65
第二节 政策建议 ........................... 66
第四章 沪港通背景下两市行业联动效应的实证分析
第一节 数据来源及处理
一、数据来源
在研究股票市场以及不同行业联动性时，首先需要选择合适的代理变量。在股票市场价格和收益的指标体系中，股票价格指数是最具有代表性和全面性的，首先股票价格指数由最具权威的金融机构和证券交易所编制，同时价格指数通常包含市场和行业中最具有代表性和普遍性的股票价格信息，因此能够反映出市场和行业的整体变动情况。
在市场指标选择上，本文分别选用上海证券综合指数（简称上证指数）和香港恒生指数（简称恒生指数）的收盘价作为上海和香港股票市场价格指标。上证指数样本股是在上海证券交易所上市的包括A股和B股的全部股票，反映了上海证券交易所上市股票价格的整体变动情况。恒生指数包含了香港联合交易所上市公司市值总额超过90%的成分股，是最能反映香港股市价格变化趋势的股价指数。在行业指标选择上，本文选用上证金融、上证工业、上证消费、上证信息、上证能源指数收盘价作为上海股票市场不同行业指标；同理选用恒生金融业、恒生工业、恒生必需性消费业、恒生资讯科技业、恒生能源业指数收盘价作为香港股票市场不同行业指标，两个市场的行业指标之间存在一一对应关系。
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第五章 研究结论及政策建议
第一节 研究结论
本文从宏观视角出发，以沪港通开放为事件窗口，观察资本市场开放前后沪港两市各行业指数之间的联动效应，分析均值溢出背后的原因。本文首先通过理论分析，基于经济基础、市场传染、有效市场、产业联动四大市场联动理论总结了沪港两市可通过贸易、投资、A+H公司三种渠道进行风险传导，结合收益率图像特征，提出两个核心假设：港通开放提高行业与另一市场联动性，且提升幅度与行业通过沪港通渠道融资规模正相关；港通开放提高相同行业联动性，且提升幅度受行业通过沪港通渠道融资规模与行业地位共同决定。接着本文进行实证研究，通过描述性统计分析总结收益率和波动率的变化特征，再使用收益率序列构建VAR模型，基于格兰杰因果检验、脉冲响应函数分析和方差分解，对比分析开通前后各行业均值溢出的情况。最后本文结合沪港通的具体实施情况、内地和香港产业结构等因素，从市场与市场之间、市场与行业之间、两市相同行业之间联动效应变化情况三个维度，对实证分析结论进行归因分析。
综合以上研究，本文得出如下结论：1）沪港通提高了沪港两市各行业的特质波动率，其中恒生金融业、恒生能源业以及上证市场所有行业受政策影响明显。2）沪港通实施后，两市之间联动效应提升，主要呈现港市向沪市的均值溢出。3）沪港通提升两市行业间联动效应，各行业受到对方市场均值溢出在沪港通实施后均提升，除能源行业外，各行业受到对方市场相同行业均值溢出增强。4）行业与市场之间的均值溢出效应主要受行业通过沪港通的资金净流入影响。上证金融、恒生必需性消费业、恒生资讯科技业通过沪港通融资规模较高，受对方市场均值溢出增加值也较大；相反上证能源、恒生能源资金净流入较少，冲击变化也较小。5）相同行业之间的均值溢出效应受行业资金净流入和行业在国际市场的地位两个因素共同制约。两市能源行业间的联动效应减弱，恒生金融业和上证工业接受对方市场相同行业的冲击增强。
参考文献（略）