本文是一篇经济论文，本文以居民部门杠杆率为研究对象，全面刻画了 1980 年以来我国居民部门债务及杠杆率的发展历史与变化过程。从举债动机入手分析了家庭举债行为可能对宏观经济产生的不同影响，并借助动态随机一般均衡模型、跨国及国内宏观经济数据实证检验等方法模拟验证了居民部门杠杆率变化的经济波动效应，并进行了机制检验。
第一章 导论
第一节 研究背景与研究意义
二战以来，在全球范围内，尤其在以美国、欧洲等为代表的西方国家，“债务主导型”经济发展模式正逐渐颠覆传统的资本积累方式，影响着一国经济活动中各经济主体的投资、消费等行为。经济杠杆率——无论是政府部门、企业部门、居民部门还是金融部门——的不断上升似乎成了共同的规律。在很长一段时间里，人们对于政府部门和企业部门的关注要远多过对居民部门的关注。然而，2008 年美国次贷危机的爆发让人们意识到，居民部门债务出现问题会带来宏观经济如此巨大的震动。自 2015 年 12 月中央经济工作会议明确提出将“去杠杆”作为五大经济工作任务之一以来，理论界和实务界对于我国居民部门杠杆率的普遍观点也从鼓励居民部门加杠杆逐步转向更多地关注到居民部门杠杆率的风险因素。
一、 居民部门“加杠杆”与“去杠杆”的转变与讨论
近年来，随着房地产行业的快速繁荣和个人消费信贷市场的完善，居民部门债务在全球范围内快速积累。在我国逐渐迎来经济增速换档、结构阵痛调整、前期刺激政策效应递减的“三期叠加”的经济新常态之时，居民部门债务杠杆持续、迅速向上攀升，引起了理论界和实务界越来越多的关注。
2020 年年初，中国银行保险监督管理委员会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出要“防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长”①。短短几年间，对于我国居民部门杠杆的判断表述从“有上升空间”到“控制”，再到如今“抑制”的转变，说明居民部门债务积聚的风险已不容忽视。
自 2015 年 12 月，中央经济工作会议明确提出将“去杠杆”作为五大经济工作任务之一以来，社会各界对于居民部门应当“加杠杆”还是“去杠杆”展开了激烈的讨论。一部分观点认为，在整体经济和企业部门去杠杆的同时，应鼓励居民部门加杠杆，一方面与发达国家平均水平相比，我国居民部门杠杆率尚有很大提升空间；另一方面可以为了避免整体去杠杆过程中经济的剧烈波动而起到对冲作用。然而近年来，越来越多的学者对居民部门杠杆率的快速攀升表示担忧，认为不能盲目地对居民部门加杠杆，否则可能会加剧房地产泡沫、导致消费下滑而带来新的风险隐患。整体来看，关于居民部门“加杠杆”与“去杠杆”的讨论近几年经历了由普遍提倡加杠杆到普遍认为必须有效控制的转变（李若愚，2015；周小川，2016、2017；郭树清，2018），相关的讨论越来越多，但尚无定论，关于这一问题的系统研究也较为少见。
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第二节 重要概念界定
一、 家庭债务
家庭债务（Household Debt），或称居民部门债务，是相对于企业和政府债务而言的。在信用制度下，家庭可以像企业、政府一样，从金融机构或其它经济主体处获得外部资金来源。家庭债务是金融机构等其他经济主体提供的用于日常生活消费、生产需求等的贷款，包括购买住房、汽车、装修等耐用消费品消费以及日常生活中其它非耐用消费品和服务消费。住房抵押债务（mortgage）和消费信贷（consumer credit）都属于家庭债务的范畴。家庭债务对于家庭缓解流动性约束、解决当期资源与消费需求之间的缺口、提高家庭即期消费水平、实现生命周期内消费水平的合理安排都有着重要的意义。
家庭债务有广义和狭义的概念。本文所研究的家庭债务对应狭义的债务概念，即家庭资产负债表中金融负债项。
二、 家庭与居民部门
本文中的居民与居民部门不同于国民经济核算中本国居民与外国居民的范畴，而是与通常说的住户与住户部门保持一致。根据国家统计局的定义，住户指共享同一生活设施、部分或全部收入和财产集中使用、共同消费住房、食品和其他消费品与消费服务的常住个人或个人群体。所有住户归并在一起，就形成住户部门。本文中，当谈及宏观意义上的概念时，以居民部门称呼，如居民部门杠杆率、居民部门资产负债表等，它等同于住户部门杠杆率、住户部门资产负债表等说法；而当所讨论的对象为微观个体时，则以家庭称，如单个家庭的资产负债表。
三、 杠杆率与居民部门杠杆率
杠杆原本属于物理学上力学的名词，原意是指在力的作用下围绕以固定支点转动，杠杆作为一物理学概念，被应用到经济金融领域，具有异曲同工的效用，是指“以较小资本投入撬动较大资产规模，获取更高利益”（郑嘉伟，2016）。2008 年次贷危机的爆发让杠杆率这一概念从微观领域逐渐延伸到宏观领域当中。杠杆率一词在金融领域起初多用于微观经济个体的财务状况分析，用来衡量企业的负债风险和偿债能力，一般指企业资产负债表中权益资本与总资产的比率，也可以用负债与总资产的比率、负债与所有者权益的比率等指标来衡量。
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第二章 文献综述
第一节 居民部门债务与杠杆率的研究进展
家庭债务（Household debt）是家庭与金融机构或者其它主体之间的消费融资行为，区别于企业债务和公债，是家庭用于生活消费需要向工商企业、金融机构申请的贷款，包括购买住房、耐用消费品及用于其他用途的住房抵押债务（Mortgage）和消费信贷（Consumer credit）（Christelow，1988）。
文献中对于居民部门债务水平的衡量主要有两类方法①：
其一，利用宏观总量数据对债务水平进行衡量，常用的指标包括债务收入比率、债务资产比率等。这一类指标通常数据较易获得，但是也有其弊端，如债务收入比率无法区分不同收入水平的家庭对债务比率上升的作用；而债务资产比率则由于作为分母的家庭资产易受到宏观经济外界因素的影响而剧烈变化。
其二，利用家庭普查或经济调查的微观数据作为样本进行居民部门债务水平的测算。理论上讲，对每一户家庭进行普查的微观加总得到的债务比率水平应该是最接近真实的债务比率水平的，但这在实际中几乎不可能实现，且家庭经济普查或抽样调查得到的数据往往不具有连续性，因此只能用于时点上的分析研究。
一直以来，家庭债务水平的衡量指标和衡量标准都不统一，已有的债务研究方法各异、指标不同，常见的指标有债务收入比率、债务资产比率、普查数据债务指标。债务收入比率是指整体债务水平占家庭部门的收入或可支配收入的比重，其缺点是无法反映家庭债务水平究竟是由低收入还是高收入家庭的债务水平决定，不能从中获知家庭资产与财富状况，也无法判断家庭债务水平上升风险。债务资产比率是指整体债务水平占家庭部门的总资产的比重，其优点是可以体现家庭资产负债表情况，缺点是指标不稳定。由于家庭资产对金融市场波动、利率变动等极其敏感，当经济基本面发生变化时，该指标也会发生剧烈变化，导致时间序列数据中结构突变点过多。家庭普查面板数据债务指标，其优点是可以反映家庭部门债务的结构性变化，缺点是家庭普査数据的连续性往往较差，数据可靠性受到普查对象抽样等问题的困扰比较大。
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第二节 家庭债务与消费关系的研究进展
一、 家庭债务相关的经典消费理论
研究家庭债务离不开消费理论。经典的消费理论包括生命周期与持久收入假说、理性预期理论、预防性储蓄理论和流动性约束理论。
（一）生命周期与持久收入假说
由于凯恩斯提出的绝对收入假说没有考虑时间维度，Modigliani & Brumberg（1954）在批判其假说的基础上，提出了生命周期假说；Friedman（1957）进一步丰富了持久收入假说。生命周期假说认为，不能只考虑当期收入，而应从完全生命周期的角度统筹考虑家庭消费、储蓄及选择。青少年时，消费高于收入则须经借款实现消费；中年时，消费低于收入，则收入用于偿还青少年时的债，储蓄为养老作准备；老年时，消费高于收入，实际消费的是中年时的储蓄。理性的消费者会从整个生命周期的维度来合理分配收入与消费并实现总效用最大化。从短期来看，家庭收入遇到冲击时，会通过借贷来平滑消费，其对储蓄率和负债水平有较大影响。
持久收入假说指出理性消费者的消费决定取决于当期与未来各期的收入水平。长期来讲，持久消费和收入的关系趋于稳定。而短期内，由临时冲击导致的收入波动将会导致当期消费水平偏离永久性消费的一般水平。后续的学者将行为经济学理论构架引入生命周期消费理论相，认为由于人的本能存在局限性，很难实现最优目标，往往只能退而求其次。Loewenstein&Prelec(1993)等人提出并完善了双曲线贴现模型，他们认为消费者总是倾向于赋予当期效用更大权重，而给予未来效用更小权重。显然，生命周期与持久收入假说经历了重时间维度到重人性维度的发展过程，而这一转变更加符合人们在做家庭消费选择时的真实情况，有助于理解家庭债务产生的深层次原因。
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第三章 居民部门杠杆率：成因、度量与历史演变 .............................. 26
第一节 居民部门债务与杠杆率的攀升：驱动因素分析 ........................ 26
一、 家庭举债观的历史演变 ............................................ 26
二、 居民部门杠杆率的宏观影响因素 .................................... 28
第四章 居民部门杠杆率与宏观经济波动的理论分析 ............................ 63
第一节 理论基础与建模思路 .............................................. 63
一、 居民部门杠杆率对宏观经济波动的双重效应 .......................... 63
二、 双重效应发挥作用的渠道探讨 ...................................... 70
第五章 居民部门杠杆率与宏观经济波动的实证检验 ............................ 92
第一节 居民部门杠杆率与经济波动 ........................................ 92
第二节 居民部门杠杆率与经济波动方向 .................................... 99
第六章 中国居民部门杠杆率与经济波动
第一节 居民杠杆与经济波动的现实回顾
一、 居民部门杠杆率与经济波动的反向变动特征
第三章中根据 1980 年以来我国居民部门杠杆率变动的趋势特征，将其划分为四个变化阶段。图 6-1 展示了同一时期我国居民部门杠杆率与宏观经济波动的动态演化关系。从中可以直观地看到，在居民部门杠杆率阶段性变化的过程中，也伴随着经济波动程度的变化规律。
与前文做法一样，采用 H-P 滤波法分离出我国人均实际 GDP 中的周期波动项，作为产出缺口的偏离。同样，在对经济波动进行考察时，相比偏离的方向，本文更关心偏离的程度，因而对 H-P 滤波后周期项取绝对值，作为宏观经济整体波动的最终衡量。
图 6-1 从直观上给出我国居民部门杠杆率与宏观经济波动变化关系的特征事实。从中我们看到，自 1980 年到 2017 年，经济波动的程度整体呈下降趋势，在下降的过程中又表现出明显的周期特征。其运动轨迹与幅度变化的特征与居民部门杠杆率变化的阶段划分部分吻合又有所差异。
1. 1997 年以前，居民部门杠杆率处于低位运行阶段。在这一时期，经济波动幅度整体较大，各年份之间波动值的方差也较高。从拟合的近似趋势来看，1980-1990 年的十年间，波动程度增加，到 1991 年到达最大偏离点，波动 0.045 个单位，随后波动幅度有所下降。在 1980-1997 年间，经济波动的轨迹呈现出一个较为完整的“波峰”形状。
2. 1997-2004 年，居民杠杆迎来了历史上第一波大幅度上升。在此期间，宏观经济波动范围始终维持在较低水平，在 1998 年达到区间最低点，波动偏离仅为 0.002 个单位。1998 年之后，波动幅度略有上升，但都处于较低水平。
经济论文参考
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第七章 研究结论与未来展望
第一节 主要结论
本文从理论分析出发，通过构建动态随机一般均衡模型探讨居民部门杠杆率与宏观经济波动的关系，并对国际和国内数据分别进行实证检验。回顾全文的主要研究结论，有以下几点：
一、 增速快、区域差异明显等成为我国居民杠杆近年变化突出特征
过去 20 年，我国居民债务呈现持续性大幅增长且仍在继续，居民杠杆增速远超别国；区域上呈东部高、中、西部次之的特征，地区差异明显。房地产市场的繁荣和住房信贷的增长是最主要的驱动因素。我国 1980 年以来居民部门杠杆率的变化经历的四个不同阶段，整体来看其变化特征是增速较快、结构单一、与房地产联系日趋紧密。改革开放以来，我国居民部门的资产与债务规模快速扩张，居民部门杠杆率的发展具有明显的阶段性特征，即低位运行阶段（1980 年-1997 年）、平稳上升阶段（1997 年-2004 年）、增速回落阶段（2004 年-2008 年）以及加速升高阶段（2008 年至今）。在杠杆率总量迅速攀升的同时，结构特征也十分突出，住房贷款在居民部门贷款中占绝大部分比重。进入二十一世纪以来，随着住房商品化市场的发展和繁荣，居民贷款中消费性贷款比重大幅度上升，在此之前居民部门的贷款则主要以经营性贷款为主；而伴随着杠杆率总量的快速上升，居民部门杠杆率越发呈现出住房贷款高度依赖的特征，消费性贷款中绝大多数为住房贷款，住房贷款占居民部门贷款总额的 60%以上；从债务来源看，无论是用于购房还是购车，通过民间借贷进行房屋或汽车消费的家庭数量较多，但总金额远低于通过银行贷款获得的贷款额。横向来看，全球居民部门杠杆率普遍有上升趋势，而我国在各国家中，居民部门杠杆率处于中间水平。
二、 住房信贷占主导的家庭债务结构会先增加、后挤出家庭消费
从微观个体层面，以住房信贷为主的债务杠杆的提高可能会给有债家庭带来短暂的财富效应，但随后会更持久地挤出消费。通过构建动态随机一般均衡模型，引入异质性家庭设定和信贷约束，文章讨论了从微观到宏观，家庭负债如何影响消费和经济波动。在存在信贷约束的情况下，非耐心家庭（即负债家庭）的消费支出、劳动供给即住房投资支出的波动幅度均高于耐心家庭（即无负债家庭），提高家庭贷款抵押率（或降低首付比）会增加经济产出和消费，但显然更利于住房部门的发展；对于负债家庭而言，杠杆率的提高会带来短暂的消费增加（即财富效应），但随后会更持久地挤出消费，同时也会使得家庭对收入、资产价格等更加敏感从而在劳动、投资决策等方面不确定性增加。而当资金通过多种渠道进入住房信贷市场时，会使得家庭消费被更多地挤出，资金迅速向住房市场集聚，最终加剧经济波动和家庭部门净财富的损失。在这种情况下，经济依赖房地产市场的程度日渐加深，经济结构扭曲加剧。通过动态随机一般均衡的构建和对经济系统的模拟，本文当家庭债务发生变化时消费及其他经济变量如何反应，为研究宏观层面的居民部门杠杆率问题找到了一定的微观基础。
参考文献（略）