第 1 章 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
早在 1848 年，经济学家卡尔·马克思就在其著述《共产主义宣言》中发表了其对于全球化的预言，在如今的世界发展上得到了完全的证实。各个国家互相交往、互相依赖，世界经济在运作上发生了巨大的改变。自 20 世纪 80 年代以来，伴随着全球化的深入发展，越来越多的中国企业通过跨境并购的方式走出国门，跨境并购逐渐成为了我国企业对外直接投资的重要方式。各企业在经营发展中发现，仅仅依靠自身积累资源其速度十分缓慢，而通过跨境并购的方式进行经营发展，则可以优化企业的资源效率，促进其快速成长，同时也提高了企业自身的核心能力。企业的跨境并购对我国经济的发展起到了积极的作用。（如图 1.1 所示）
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
早在 1848 年，经济学家卡尔·马克思就在其著述《共产主义宣言》中发表了其对于全球化的预言，在如今的世界发展上得到了完全的证实。各个国家互相交往、互相依赖，世界经济在运作上发生了巨大的改变。自 20 世纪 80 年代以来，伴随着全球化的深入发展，越来越多的中国企业通过跨境并购的方式走出国门，跨境并购逐渐成为了我国企业对外直接投资的重要方式。各企业在经营发展中发现，仅仅依靠自身积累资源其速度十分缓慢，而通过跨境并购的方式进行经营发展，则可以优化企业的资源效率，促进其快速成长，同时也提高了企业自身的核心能力。企业的跨境并购对我国经济的发展起到了积极的作用。（如图 1.1 所示）
........................
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内外文献中“赢家诅咒”对跨境并购影响的综述
“赢家诅咒”这个理论，是由大西洋富田公司的三位工程师，
1.2.1 国内外文献中“赢家诅咒”对跨境并购影响的综述
“赢家诅咒”这个理论，是由大西洋富田公司的三位工程师，
Capen，Clapp，Campbell（1971）研究石油和天然气租赁的投标事件中首次提出，他们并提供了一个基本表述：在油田竞标中，投标者对于给定土地中的石油储量存在不确定性。不同的投标人对油量有不同的估计，因此对油田的价值也有不同的估计。如果平均估计值是对真实值的无偏估计值，则最高估计值通常会超过真实值，而中标者将是其估值相对较高的人（超过油田存量的真实值）。如果投标人根据其估值进行投标，那么获胜的投标人通常会多支付价格，并对所购买的石油储量的最终实现价值感到失望。这就是最初版本的“赢家诅咒”现象[1]。
根据 Cox 和 Isaac（1984）的研究，如果所有的投标人都是理性的，就不会发生“赢家诅咒”现象，但在市场环境中确实存在“赢家诅咒”现象。在公共价值的竞标活动中，完全理性地出价非常困难。因为完全理性地出价需要分析现有信息条件下标的物的预期价值，并且需要结合在赢得标的条件下的竞标价值。但是，即使投标人理解了这个基本理论，如果投标人没有因为其他投标人的存在而做出投标金额的调整，“赢家诅咒”现象可能还是会发生[2]。
根据 Cox 和 Isaac（1984）的研究，如果所有的投标人都是理性的，就不会发生“赢家诅咒”现象，但在市场环境中确实存在“赢家诅咒”现象。在公共价值的竞标活动中，完全理性地出价非常困难。因为完全理性地出价需要分析现有信息条件下标的物的预期价值，并且需要结合在赢得标的条件下的竞标价值。但是，即使投标人理解了这个基本理论，如果投标人没有因为其他投标人的存在而做出投标金额的调整，“赢家诅咒”现象可能还是会发生[2]。
从经济学假设来看，在完全理性的均衡中，预期价格将恰当地反映潜在价值，并且不会出现“赢家诅咒”现象。然而实际情况并非如此，Kagel 和 Levin（1986）在竞标实验中使用了第一价格竞标，其竞标实验结果随着团体规模的不同的变化。在小团体竞标中赢得标的的人会盈利，而在大团体竞标中赢得标的的人则会陷入“赢家诅咒”现象[3]，Kagel,Levin 和 Harstad（1987）在竞标实验中使用第二价格竞标，其结果也与第一价格竞标类似[4]。Dyer,Kagel 和 Levin（1987）通过建筑业的最低价格竞标，发现研究结果也与之类似[5]。Grosskopf，Bereby-Meyer 和Bazerman（2007）以及塞勒（2018）也在研究中证实了“赢家诅咒”的存在性以及其影响的强大[6-7]。Brander 和 Egan（2017）通过实证研究 1985 年至 2015 年期间，在美国 22000 家公司发生的并购事件，发现企业并购确实存在“赢家诅咒”现象并且影响很大[8]。许多学者研究了上市企业收购交易标的存在“赢家诅咒”的可能性，包括 Varaiya 和 Ferris（1987）的早期贡献，他们的研究表明：“在竞争性并购出价的情况下，获胜者倾向于是那个最高估目标公司真实价值的投标人[9]。”在这种情况下，获胜的投标人将被“诅咒”，因为标的的真实价值低于预期价值，并可能低于购买价格。
...........................
2.1 相关概念
2.1.1 跨境并购的概念
跨境并购，即境内企业并购境外企业，是相对于境内并购而言的。国外通常称之为跨国并购（cross-border Merger and Acquisitions）。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）将其定义为：跨国兼并与跨国收购，指并购企业为了达到一定的目的，通过种种渠道以及支付手段，将标的企业的所有资产或足以行使经营活动的股份购买下来，达到对标的企业的控制行为。在跨国兼并中，并购企业与标的企业的资产以及业务将被合并成一个新的企业；而在跨国收购中，标的企业资产以及业务的控制权将转移至收购企业，标的公司成为收购公司的附属公司。根据 2016 年至 2019 年 wind 并购数据库中我国上市企业跨境并购的数据来看，我国上市公司的跨境并购以跨境收购为主。
上国家或地区生产或销售相同或相似产品的企业之间的并购）、纵向跨境并购（指两个以上国家或地区处于生产同一或相似产品但又处于不同生产阶段的企业之间的并购）和混合跨境并购（指两个以上国家或地区处于不同行业的企业之间的并购）。根据 2016 年至 2019 年 wind 并购数据库中我国上市企业跨境并购的数据来看，我国上市公司的跨境并购大多数属于横向跨境并购。
............................
2.2 跨境并购效率的相关理论
2.2.1 多样化理论
企业多样化理论最早由安索夫在 20 世纪 50 年代提出，是指企业发展到某种程度，为了企业长远的发展而采取的某种成长或扩张行为。随后在 1959 年，彭罗斯对企业多样化进行了研究与补充，表示企业多样化不仅包括产品种类，还包括企业垂直一体化程度[61]。多样化理论认为企业的多样化与企业成长成正比，通过多样化经营，可以实现生产资料的共享，规避单一化发展的风险，促进企业的成长，是现代企业发展的必由之路。但也有部分学者认为企业开展多样化会造成资源分散，管理难度增大，效率下降等问题，不利于企业成长。
2.2.2 协同效应理论
1965 年，学者安索夫就已经将协同效应(Synergy Effects)引入经济学[62]。协同效应是指公司在进行并购后增强竞争力，使得并购企业通过共享资源和优势，降低企业成本、提高企业效率，最终实现 1+1>2 的协同效应。在之后的演变发展中，有学者对协同效应进行了细分，分成了三个方面：经营协同效应（通过规模经济；纵向一体化；资源互补来实现生产经营的协同效应）、管理协同效应（通过管理效率方面的差异化来实现企业管理的协同效应）以及财务协同效应（通过现金流的流动提高资本收益率，降低企业融资成本实现企业财务的协同效应）。
2.2.3 价值低估理论
价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某些因素的影响以至于不能真实反映出其价值时，其他企业就可能将其并购。有学者认为，目标企业的市场价值低于真实价值的原因有三：第一种是目标企业的管理者水平和能力太低以至于企业未能充分发挥其产能，而低于真实价值。第二种是由于外部环境的影响致使企业市值大幅缩水而低于重置成本（即托宾的 Q 值<1），从而低于真实价值。第三种是由于信息不对称等情况导致目标企业的真实价值没有被投资者正确认识而导致市场价值小于实际价值。这些价值被低估的企业会被正确估值的公司以较低的价格并购。
..........................
价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某些因素的影响以至于不能真实反映出其价值时，其他企业就可能将其并购。有学者认为，目标企业的市场价值低于真实价值的原因有三：第一种是目标企业的管理者水平和能力太低以至于企业未能充分发挥其产能，而低于真实价值。第二种是由于外部环境的影响致使企业市值大幅缩水而低于重置成本（即托宾的 Q 值<1），从而低于真实价值。第三种是由于信息不对称等情况导致目标企业的真实价值没有被投资者正确认识而导致市场价值小于实际价值。这些价值被低估的企业会被正确估值的公司以较低的价格并购。
..........................
3.1 存在性以及影响的评价方法................................. 19
3.2 研究数据与样本..................... 21
第 4 章 “赢家诅咒”的影响因素分析................................................ 26
4.1 变量的选取以及模型的构建.......................................... 26
4.1.1 变量的选取与说明.................................. 26
4.1.2 模型的构建.............................. 28
第 5 章 我国公司跨境并购的政策建议............................ 33
5.1 细致分析标的公司的实际价值，并理性估值......................... 33
5.2 制定合适的管理者激励机制，建立管理者专业培训制度.......................... 33
第 5 章 我国公司跨境并购的政策建议
5.1 细致分析标的公司的实际价值，并理性估值
从第四章的回归结果发现，上市公司的跨境并购中存在“赢家诅咒”，且信息不对称对“赢家诅咒”有显著的负面影响。因此，在并购标的公司前，必须细致的分析标的公司的实际价值，从标的公司的经营规模、发展情况、主营业务方向、公司竞争力、公司财务报表、公司年报等一系列数据分析标的公司的实际价值，也可以聘请专业的财务顾问从第三方渠道分析标的公司的实际价值。
但在跨境并购活动中，存在典型的逆向选择问题，只有当并购公司的出价高于标的公司的实际价值时，标的公司才愿意接受并购公司的报价。因此，并购公司必须理性的降低其并购价格来调整逆向选择问题。并且在并购过程中，标的公司可能会寻求“白衣骑士”充当竞争对手来提高并购的实际价格，并购公司要在竞争人数增加的情况下理性分析标的公司的实际价值，给出理性的报价，降低“赢家诅咒”带来的影响。
高管的过度自信对“赢家诅咒”也有显著的负面影响。在经济全球化快速发展的今天，市场竞争日趋激烈，管理者更愿意对公司业务进行拓展，甚至冒险，以此证明自己的能力。但过于进取的态度更容易存在过度自信的倾向，从而增加“赢家诅咒”带来的影响。因此，对公司内部的管理者要制定合适的激励机制，理性和科学的衡量管理者对公司做出的实际贡献。把管理者利益与公司利益相挂钩，制定恰当的薪酬制度，以及优化公司的治理结构，把公司控制权与经营权结合起来，不仅关注高管的道德风险，也要关注管理者的决策动机，防止管理者因为过度自信而导致公司的决策失误，提升管理者的理性。这样管理者能够更好的施展自身才能为公司谋求更大的利益，减轻“赢家诅咒”的影响。
...........................
...........................
结论与展望
1、结论
伴随着经济全球化的发展，许多中国公司通过跨境并购的方式走出国门。企业通过跨境并购的形式获得了多样化发展以及协同效应，优化了公司的资源配置，在快速成长的过程中极大增加了企业在国际市场上的生存能力。通过对跨境并购中“赢家诅咒”的存在机制以及“赢家诅咒”影响因素的作用机制进行分析，运用事件研究法通过对 16 年至 19 年我国上市公司跨境并购的数据进行实证分析，研究结果发现我国上市公司的跨境并购中有半数的企业存在“赢家诅咒”现象，通过对比不同事件窗口期发现结果依然显著，并且“赢家诅咒”对三大产业均有影响。跨境并购中存在的“赢家诅咒”现象严重阻碍了我国企业对外直接投资的效率。因此，为了进一步研究“赢家诅咒”的影响因素，本文构建计量模型，从信息不对称以及高管过度自信两个方面研究其对“赢家诅咒”的影响。
（1）信息不对称会对“赢家诅咒”产生负面影响。标的公司的市净率会对“赢家诅咒”产生显著的正向影响。因为标的公司正向的市净率反应了标的公司经营良好的信息以及其盈利的能力，反应了标的公司的真实信息，减轻了信息不对称的影响，从而降低了“赢家诅咒”的影响率。标的公司的估值会对“赢家诅咒”产生显著的负向影响。因为第三方评估机构的评估价值可能会因为标的公司信息披露不全而导致实际价值的高估，增加了信息不对称的影响，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。标的公司的总市值、标的公司的净资产、标的公司的营业额、并购公司的并购费用以及并购公司的财务顾问通过各种形式影响信息不对称，进而影响“赢家诅咒”的影响率。
（2）高管的过度自信也会对“赢家诅咒”产生负面影响。并购公司的营业额会对“赢家诅咒”产生显著的负向影响。因为并购公司的规模越大，经营能力越强，高管更容易因为过度自信而变得狂妄自大，高估自己的能力以及标的公司的实际价值，忽视实际过程中存在的风险，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。并购公司的成功并购经验同样增加了公司高管的过度自信，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。
参考文献（略）
1、结论
伴随着经济全球化的发展，许多中国公司通过跨境并购的方式走出国门。企业通过跨境并购的形式获得了多样化发展以及协同效应，优化了公司的资源配置，在快速成长的过程中极大增加了企业在国际市场上的生存能力。通过对跨境并购中“赢家诅咒”的存在机制以及“赢家诅咒”影响因素的作用机制进行分析，运用事件研究法通过对 16 年至 19 年我国上市公司跨境并购的数据进行实证分析，研究结果发现我国上市公司的跨境并购中有半数的企业存在“赢家诅咒”现象，通过对比不同事件窗口期发现结果依然显著，并且“赢家诅咒”对三大产业均有影响。跨境并购中存在的“赢家诅咒”现象严重阻碍了我国企业对外直接投资的效率。因此，为了进一步研究“赢家诅咒”的影响因素，本文构建计量模型，从信息不对称以及高管过度自信两个方面研究其对“赢家诅咒”的影响。
（1）信息不对称会对“赢家诅咒”产生负面影响。标的公司的市净率会对“赢家诅咒”产生显著的正向影响。因为标的公司正向的市净率反应了标的公司经营良好的信息以及其盈利的能力，反应了标的公司的真实信息，减轻了信息不对称的影响，从而降低了“赢家诅咒”的影响率。标的公司的估值会对“赢家诅咒”产生显著的负向影响。因为第三方评估机构的评估价值可能会因为标的公司信息披露不全而导致实际价值的高估，增加了信息不对称的影响，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。标的公司的总市值、标的公司的净资产、标的公司的营业额、并购公司的并购费用以及并购公司的财务顾问通过各种形式影响信息不对称，进而影响“赢家诅咒”的影响率。
（2）高管的过度自信也会对“赢家诅咒”产生负面影响。并购公司的营业额会对“赢家诅咒”产生显著的负向影响。因为并购公司的规模越大，经营能力越强，高管更容易因为过度自信而变得狂妄自大，高估自己的能力以及标的公司的实际价值，忽视实际过程中存在的风险，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。并购公司的成功并购经验同样增加了公司高管的过度自信，从而增加了“赢家诅咒”的影响率。
参考文献（略）