本文是一篇博士论文，本文首先研究了个体层面（高管连锁网络）、组织层面（交叉持股网络）和综合网络三种社会网络对公司债融资成本的影响。然后研究了经济政策不确定性环境对公司债融资成本的影响。最后以综合网络为社会网络的代理变量，探讨了在不同的经济政策不确定性的环境下，社会网络对公司债融资成本的影响是否有区别。
第1章绪论
1.1研究背景和研究意义
1.1.1研究背景
公司债作为资本市场的重要组成部分，是公司直接融资的重要方式之一，在金融市场中扮演着重要的角色。但作为新兴市场，中国的资本市场仍不发达(Allen等,2005)，我国公司债的发展处于初级阶段，为了解决公司债融资的欠发达问题，我国政府近年来一直在尝试各种举措。2007年8月，《公司债券发行试点办法》的公布，激活了公司债市场，并规范和引导了公司债的发行。2011年3月，中国证监会改革了公司债的审批流程，增加了公司债发行的绿色通道。2015年1月证监会正式颁布《公司债发行交易管理办法》，得益于发行制度的优化和发行范围的扩大，公司债的发行量急剧增加。作为对新《中华人民共和国证券法》具体落实措施，2020年3月证监会发文，公司债公开发行实行注册制，同时公司债的“大公募”和“小公募”的发行区别以及暂停上市制度被取消。此次改革进一步简化了公司债的发债程序，提高了发债效率，翻开了公司债市场发展的新篇章。
由于公司债在我国起步较晚、发展不成熟，加之我国信用评级制度和法律法规的不健全。因此，在公司债发行的众多相关议题中，安全性受到了市场各参与方的普遍关注。管理办法中有明文规定，中国证监会只负责公司债的核准和备案，不对债券的风险做出判断和保证，投资公司债的风险由投资者自行承担。自2007年首支公司债发行以来，经过前几年的平稳发展，公司债破冰第5年，“11超日债”在2014年3月7日出现了重大违约情况，打破了公司债刚性兑付的平静局面。此后无论是从发行主体、发行数量还是发行规模来看，我国债券市场违约事件均呈上升趋势。相对于国债、企业债等其他债种，数量多、金额小的公司债投资者面临更严重的道德风险和逆向选择问题，债务双方的代理冲突会直接增加债券的融资成本。国债因政府兜底，信用风险极低，因此国债利率通常被视为无风险收益率。而公司债理论上存在更大的违约的可能性，利率通常比国债收益率高。具体而言，公司债的定价包括无风险收益和风险收益两部分。公司债与国债的收益率之差，即公司债信用利差，代表着公司债的风险收益。因此，开展关于公司债信用利差的影响因素的研究，对降低公司债融资成本具有重要意义，也是促进债券市场健康发展的重要议题。目前已有大量文献从不同角度分析了公司债利差的影响因素。对企业特征进行的研究发现，由高信息披露质量(如Sengupta,1998等)、较大和盈利较好的公司所发行的公司债信用利差更低(如Ahmed等,2002;Samet和Obay,2014)。许多研究考察了债券特征的影响，如债券评级(Elton等,2002)、债券流动性(Kempf等,2012)和抵押(Prokopczuk等,2013)对公司债融资成本的影响。基于代理理论的研究表明，董事会特征和所有权结构是影响公司债定价的重要因素(如Anderson等,2004;Shailer和Wang,2015等)。其他研究则侧重于外部治理，如国家和产业效应(Garay等,2017)、税收(Landoni,2018)和货币政策等(Gürtler和Neelmeier,2018)对公司债融资成本的影响。
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1.2研究内容
本文搭建了一个融合了社会学、宏观经济学和企业微观行为的理论框架，对社会网络、宏观经济环境在公司债定价机制中的影响机理开展系统研究，以提升对公司债定价因素的理解。在此基础上，基于上市公司数据实证检验了经济政策不确定性、高管连锁网络、交叉持股网络和综合社会网络对公司债融资成本的影响，以及不同经济政策不确定性环境下社会网络对公司债融资成本的影响的异质性。针对以上对象，为相关政策的制定提供建议与参考，促进资本市场的健康发展和资源的有效配置。
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本文的研究思路如图1-1所示，基于我国公司债市场，选取2007-2018年沪深A股上市公司发行的公司债样本，以公司债一级市场的信用利差来度量公司债融资成本。研究经济政策不确定性与公司债融资成本的关系。构建结合个体层面的高管连锁网络和组织层面的交叉持股网络的综合社会网络，计算企业的网络位置的中心度指标。检验社会网络对公司债融资成本的影响，并进一步研究社会网络在经济政策不确定性与公司债融资成本关系中的调节作用。通过对以上主题进行理论分析和实证检验，有助于丰富相关文献，拓展我国公司债定价的相关理论。
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第2章文献研究综述与制度背景
2.1公司债背景
自1981年中国债市市场恢复以来，债券的发展一路高歌猛进，2019年债券市场一年的发行额度就高达45.2万亿，而2019年股市IPO和再融资加总金额才1.2万亿。从存量上看，到2020年8月底，债市的存量超过了109.7万亿元。由此可以看到，中国的债市市场是大于股市市场的，是我国资本市场的中坚力量。因为历史的复杂性，我国的债券监管结构也比较复杂。国家发展改革委负责企业债券的管理，而证监会负责公司债的审批。2007年试点办法出台，长电债（债券代码：122000）作为我国首支公司债，于2007年10月12号正式发行，信用评级为AAA级，拉开了公司债发行的帷幕。公司债破冰发行后，发行规模在曲折中逐渐壮大，影响公司债的发行规模最主要的因素是宏观经济状况和公司债的指导政策。
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表2-1显示了2007-2019年间公司债分年度的发行数量及规模。这13年间累计共发行了支公司债9562，发行数额累计约99432.7亿元。公司债发行规模的发展经历了三个阶段。首先是2007-2011年间，为初步发展阶段，年度发行量在两位数水平。比较突出的两点是2007作为公司债的起步年，发行数量单薄到只有5支公司债成功发行。另一个就是由于金融危机，在2010年公司债的发行数量在上一年度47支的情况下又下降至23支，公司债在初期的发展较为曲折。公司债发展的第二阶段是2012-2015年，这个阶段的公司债年度发行数量为三位数。第三个阶段是2016-2019年，公司债年度发行数量冲上了四位数，可以说第三个阶段是公司债发行的爆发期。从发行规模角度看，公司债的发行也可以分为三个阶段，2007-2010间是第一阶段，发行数额为三位数；2011-2014年间是第二阶段，发行规模为四位数；2015-2019年间是第三阶段，发行数额冲上了五位数。对比两类阶段分类，区间分布以及趋势大致是一致的，只是在每一个阶段中，发行数量年度分布略比发行规模的年度分布都有滞后一年的特点。
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2.2文献回顾
2.2.1公司债定价文献回顾
公司债定价包括无风险收益率和风险收益率两个部分，其中风险收益率为投资者要求的风险补偿，通常称之为信用利差。公司债定价的理论研究主要有结构化模型流派和简化模型流派。Merton(1974)沿着Black-Scholes的结构化的期权定价思路推导出了公司债的结构化定价模型，该模型假设当公司的价值低于一定值时将触发违约。Merton(1974)的结构化模型一经提出就得到了广泛地关注，截至目前为止，该论文累计有13633条引用记录。其中Jevons Lee(1981)发表了对Merton(1974)这篇文献的评论，他认为Merton的理论推导公式是正确的，但是用比较静态学绘制风险结构图出现了错误。不久后，Pitts和Selby(1983)发表评论回应Jevons Lee(1981)的观点，他为Merton(1974)进行了辩护，并且指出了Jevons Lee(1981)所给出的图表的错误之处。除了对原文的评论，还有很多学者在Merton(1974)基础上对理论进行扩展研究。结构化模型的其中一个假设是，只有当公司资产枯竭时，才会出现违约。显然这个假设是不现实的，因为公司通常在资产耗尽之前就已经违约了。针对这种情况，Black和Cox(1976)放松了这一假设，允许在公司资产价值达到一个较低的门槛时发生违约。这一特点使得该模型与基于净值或现金流量的破产保持一致。通过考虑这种更符合现实的违约情况，Black-Cox模型估算的信用利差与债券市场更一致。Longstaff和Schwartz(1995)认为Black-Cox模型中沿用Merton模型中的几个其他的假设仍然存在很大的局限性，比如：模型中假定的利率不变和严格的债务清偿顺序，前者在高风险债券中很难维持不变，后者在具体的债务清偿中很难保证准确的清偿顺序。因此，他在Merton模型和Black-Cox模型的基础上，使用了Fortet(1943)的公式，推导了一个新的债务风险评估理论模型。该模型可同时满足固定利率和浮动利率的推导，为公司债定价的研究提供了新的思路。LS模型的局限性在于Fortet(1943)的公式只适用于一维马尔科夫过程，因此推导出的只是数值解。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)通过对Fortet(1943)的公式进行进一步推导，在Merton模型和LS模型方法的基础上，发展了多因素框架下对公司债进行定价的有效方法，与先前的模型相比，该模型计算出来的信用利差更符合实证结果。Merton模型中的一个难点是，投资级公司债很少违约，Elton等(2002)在此基础上认为，预期违约只占公司债与国债的收益率利差的一小部分，而税收差异对信用利差的解释力度更大，公司债缴纳税收比同级的国债纳税的数目大很多。
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第3章高管连锁网络与公司债融资成本.............................27
3.1理论分析与研究假设.........................................27
3.1.1高管连锁网络中心度与公司债融资成本..................................27
3.1.2高管连锁网络与公司债融资成本的中介效应............................30
第4章连锁高管分层网络与公司债融资成本......................58
4.1理论分析与研究假设..............................58
4.1.1董事网络与公司债融资成本................................58
4.1.2 CEO网络与公司债融资成本............................60
第5章交叉持股网络与公司债融资成本.................................75
5.1理论分析与研究假设...........................................76
5.1.1交叉持股网络中心度与公司债融资成本..................................76
5.1.2交叉持股网络与公司债融资成本的中介效应...............................78
第7章经济政策不确定性视角下社会网络对公司债融资成本的影响
7.1研究假设
在理想的情况下，资本市场上的信息是完备的，公司可以通过即时借贷来弥补短期内现金流入与流出的失衡。但现实生活中，由于资本市场的不完备，借贷双方之间存在着严重的信息不对称和代理冲突，使得外部投资者要求更高的风险补偿，从而提高了公司的融资成本(Myers和Majluf,1984;Jensen和Mecking,1976)。而由于信息不对称、监管难等问题，分散的债券持有人面临比银行等金融机构更为严峻的代理问题(Diamond,1991;Dhaliwal等,2011)，如何降低债券融资成本已成为理论界和实务界关注的重要课题(Li等,2014)。中国是一个典型的关系型社会，公司融资具有明显的“关系导向”特征(Talavera等,2010)。基于中国的背景，Allen等(2005)认为，由于中国法律和金融体系不发达，公司倾向于依靠一些非正式的机制，如声誉和关系，来促进金融交易，从而支持公司的成长。社会网络可以作为正式制度的补充机制，缓解公司的融资约束。本章的社会网络是由个人层面的高管连锁任职和组织层面的交叉持股形成的公司间关联，公司以及公司间关联组成了复杂的社会网络，本章称之为综合网络。综合网络汇集了高管连锁网络和交叉持股网络的各方面优势，有助于降低公司债融资成本。
我国目前仍处于经济转型时期，国家对经济发展的调控是必要的，社会资源的配置也与政府的协调密不可分。在这个背景下，我国各种经济政策层出不穷。在强调政策重要性的同时，也不可忽视可能出现的负面影响。许多政策内容可能会出现重复和矛盾，而且反复变化，使公司陷入经济政策的不确定性之中，不利于公司的各项发展(Baker等,2016)。Pastor和Veronesi（2013）认为，经济政策不确定性加剧了公司的融资约束。首先，经济政策不确定性会影响资金投资方的投资意愿，出于谨慎性考虑会降低投资意愿，或者要求更高的风险溢价。
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结论
1.主要研究结论
本文首先研究了个体层面（高管连锁网络）、组织层面（交叉持股网络）和综合网络三种社会网络对公司债融资成本的影响。然后研究了经济政策不确定性环境对公司债融资成本的影响。最后以综合网络为社会网络的代理变量，探讨了在不同的经济政策不确定性的环境下，社会网络对公司债融资成本的影响是否有区别。
在社会网络与公司债融资的关系研究方面，文本的实证结果发现：（1）分别考察高管网络中心度、交叉持股网络中心度和综合网络中心度，发现三种网络中心度均能显著降低公司债融资成本。在同一个模型中同时纳入高管网络中心度和交叉持股中心度时，发现两种中心度对公司债发行利差回归系数的方向和显著性均无变化。因此，本文认为高管连锁网络和交叉持股网络对降低公司债发行利差有独立的作用。（2）对连锁高管进一步构建分层网络，发现董事网络和CFO网络与公司债发行利差显著负相关，而CEO网络只有点度中心度在统计学意义上显著。因此，董事网络和CFO网络中的直接关系和间接关系都有助于降低公司债融资成本，而CEO网络只有直接关系有作用，间接关系对降低公司债融资成本没有用。（3）关于构造综合网络的意义，把综合网络、高管连锁网络和交叉持股网络三者纳入同一个模型中，综合网络的回归系数也依然显著为负。且在经济效益方面，综合网络明显大于高管连锁网络和交叉持股网络。说明同时拥有连锁任职关系和交叉持股关系，会加强公司在网络中的中心位置，发展综合社会网络比单独发展个体层面或组织层面的网络更有意义。（4）高管连锁网络和交叉持股网络分别通过不同途径影响公司债融资成本。媒体报道、金融关联和公司评级分别对应信息渠道、资源渠道和信任渠道在高管连锁网络与公司债融资成本的关系中起到了部分中介作用。从信息、资源和公司治理角度，盈余管理、现金流和总资产周转率分别对交叉持股网络中心度和公司债融资成本的影响具有部分中介作用。（5）关于异质性分析：发现相对国企，非国企的高管连锁网络中心度对降低公司债融资成本的作用更大，而交叉持股网络的产权性质异质性分析不显著。高管连锁网络中心度位置与公司债融资成本的影响不受地理位置的变化而变化，而交叉持股网络有助于缓解地理位置偏远公司发行债券的劣势。
参考文献（略）