本文是一篇会计论文，本文以金科股份 2020 年发行的被记为权益工具的永续债作为例，在把握永续债的概念及属性认定、永续债融资特征以及企业融资理论的前提下，结合企业自身实际情况对此次永续债的发行进行案例研究。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2022年8月12日，中国人民银行、中国银保监会正式发布了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，对保险公司行业发行永续债的核心要素、相关管理事项等进行了规范，这标志着保险企业永续债的正式落地、国内金融产品进一步丰富。
作为一种创新型金融工具，永续债在国际市场上的发展已经趋于成熟，但其引入到国内的时间较晚。我国内地第一笔永续债是武汉地铁集团于2013年发行的可续期公司债券，在经历了两年的“试水期”后，永续债发行规模开始在建筑业、交通运输业、房地产业等工业企业中呈现出高增长的发展态势。在金融行业，2019年中国银行吹响了国内商业银行发行永续债的第一声号角，随后越来越多的商业银行都开始争相尝试，并通过一系列的实践经验表明永续债可以成为银行有效的资本补充手段。从大型工业企业，到银行，再到如今的保险公司，永续债的实践应用在中国资本市场上遍地开花，相关制度规定也得到了不断完善，永续债正趋于成为国内资本市场中一类重要的金融工具之一。
对于本文所研究的金科集团所处的房地产行业，同样也是永续债发行主体中的重要一员。21世纪以来，房地产行业快速发展并逐渐成为国家经济的支柱产业，但由于具有外部融资多、资金回收期长等特点，房地产业与金融业呈现出“牵一发而动全身”的病态关系，给社会经济带来了极大的风险。为此，国家相关部门从2010年开始针对房地产行业融资行为出台了一系列监管政策，限制房企的融资规模和融资渠道，给企业经营带来了较大的冲击。2016年，中央经济工作会议针对当前房地产行业存在的问题，提出 “房子是用来住的，不是用来炒的”。2019年国家发改委对房地产行业发行境外债务的动机做出了规定，要求企业只能基于“以新换旧”的原则来发行海外债。这一规定的提出在限制海外债发行用途的同时也切断了未试水海外债的房企通过海外债融资的渠道。在金融行业层面，银监会在2019年紧急叫停了多家信托公司的房地产信托业务，对借助信托公司进行融资的房地产企业从严设置了准入门槛，在监管方面也趋于严格。2020年，央行、银保监会等机构针对房地产行业负债比例设置了“三道红线”监管指标，促使部分超标房企采取了一系列措施来降负债、去杠杆。同时，银行业金融机构针对房地产贷款实行集中度管理，根据银行规模的大小分别设置了房地产贷款的最高比例，银行信贷政策呈现出明显的收紧趋势。在多重融资渠道受阻、监管指标约束的情况下，为了保证房地产企业的可持续发展，企业一方面急需拓宽融资渠道，通过使用多元化的融资方式及创新性的融资工具来获取资金，另一方面也要顺应“三去一降一补”政策，减轻财务杠杆风险，优化资本结构，以便使企业能够平稳、健康发展。
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1.2 文献综述
1.2.1 房地产企业融资情况
房地产行业在项目建设初期所需的资金量巨大，企业很难靠自身满足全部资金投入的需求，因此外部融资是大多数房企的必然选择。融资问题既是房地产企业经营管理中的核心问题，也是国内外学者针对房地产行业的研究重点。房地产企业融资在国外发展较为成熟，且融资种类多样。在英国，房地产抵押、信托和基金等是该行业融资实践的主要方式；美国的房地产融资研究则主要集中在房地产信用工具、房地产投资和抵押利率等领域。相比于国外丰富的融资品种，国内房地产行业的外部融资主要依赖于银行贷款，另有一小部分来源于债券融资、信托融资等，融资渠道相对单一。
1985年，国外学者Sirmans从金融的视角出发研究了当前房地产行业所处的外部环境以及行业独有的内部特性，并为房企融资提供了有效的建议。Redman Arnold和 Tanner John（1991）通过调查问卷的形式对房地产企业的融资进行了研究，发现售后回租能够在一定程度上满足企业的资金需求[43]。Imperiale（2002）对房地产公募基金进行了详细研究，不仅提出了三种REITs的价值评估方法，还分析了REITs与其包含的房地产净值之间的关系[38]。Liow（2009）通过搜集大量的数据研究了国际市场上房地产信托基金的发展情况，基于模型提出了房地产行业风险防范措施[41]。Basse（2012）基于美国 REITs 相关数据，分析得出 REITs 能作为投资者和房地产商解决通货膨胀和投资风险的有效金融工具[34]。
在国内学者的相关文献中，郭晓亭（2007）从融资途径的角度, 将房地产企业的融资分为了外部融资和内部融资两个方面，结合相关数据，总结得出银行贷款是房企主要依赖的外部融资方式[6]。蒋文怀（2011）根据2010年房地产企业不同融资方式所占的规模比重，推测出在一般情况下，房企的融资结构中银行贷款约占80%，信托融资占比10%，其余的融资渠道合计占10%。其中信托融资占比较高一是得益于信托种类多样化，可供选择空间大；二是它可以有效整合企业的土地、项目和资金等要素，并通过专业的信托公司帮助投资者获得稳定的收益[8]。孔文举（2022）在对房地产融资方式的研究中发现，由于现阶段债券市场发展尚不成熟，债券的流通性不强，因此债券融资规模不大；股权融资筹资成本高，对发行主体的要求也较高，并且发行普通股会使公司面临控制权被分散的风险，因此这种方式也没有被大多数企业采用；而随着国内资本市场的逐步完善，永续债等新型金融工具为房企提供了一条融资渠道[9]。
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2 相关概念界定及理论基础
2.1 永续债的相关概念及属性认定
永续债最早于18世纪在海外出现，但其真正得到大规模的发展是在19世纪末、20世纪初。尤其是2008年金融危机爆发后，经济学家们发现了银行资本抗冲击力不足的问题，导致各国银行纷纷采取各种手段和措施增强资本补充能力，这激发了永续债的大量发行，并在当年创下了发行规模的新纪录[13]。经过几十年的发展，永续债已成长为相对成熟的国际金融工具，并且由于其满足了投资人和发行人双方的利益需求，有着较为平衡的博弈机制，展现出了持久的生命力。海外的永续债券发行经验对于我国永续债的发展有着深刻的指导和借鉴意义。
2013年10月28日，武汉地铁成功发行可续期公司债券，宣布永续债正式进入了中国债券市场。两个月后，国家电力也以“5+N”的方式发行了总额十亿元的中期票据。在这两大企业带动下，其他大型企业也纷纷跟进，2015年后，永续债快速增长，市场迅速扩容，图 2-1 展示了 从 2013 年到 2020 年间我国永续债发行规模的变化情况。
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2.2 永续债融资的特征分析
2.2.1 发行主体的主要特点
从企业性质来看，永续债的绝大部分发行人为资质优良、主体信用评级较高的国企、央企。在全部永续债的发行主体中，地方国企和央企的比重达到95%。这主要是由于国企的规模一般较大，资产负债率较高，发行永续债的意愿和需求更加强烈，并且与民营企业相比，更多的国企能够达到发行永续债的债券评级要求，发行起来也更加顺畅。另外，一般民营企业资产规模较小，对于融资成本较为敏感，因此相比于永续债这种期限长、票息高的融资工具，民营企业更倾向于成本低的融资方式。但近年来，随着部分民营企业的发展壮大，以及永续债的创新品种不断增加，发行永续债的民营企业数量也在不断增加。
从行业分布看，2019年以前，建筑业、制造业、交通运输业等工业企业是永续债的主要发行主体，占永续债发行规模的60%左右，而金融业所占比重不到5%。自2019年银行永续债业务开展以来，银行业永续债发行规模迅速扩大，2020年银行永续债累积发行超过6000亿元，已逐渐成为国内永续债发行规模最大的行业。
另外，从发行主体评级来看，近年来我国永续债发行主体的信用评级为AAA的比例在不断上升，AA+的比例在保持稳定的同时相对有所减少，但总体来看发行永续债的企业信用评级水平较高。这表明与其他债券品种相比，永续债发行方的资质更加有保障，投资风险会更小，有利于提升潜在投资者对永续债这一金融产品的收益预期。
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3 金科股份永续债融资案例介绍 .......................... 31
3.1 金科股份永续债融资背景 .................... 31
3.1.1 公司简介 ...................................... 31
3.1.2 公司经营情况 ...................... 31
4 金科股份永续债融资效应分析 .......................... 49
4.1 永续债融资的成本分析................................ 49
4.1.1 三种融资方式资本成本对比 ......................... 49
4.1.2 三种方案的加权平均资本成本对比..................... 52
5 结论、启示与展望 .................................. 69
5.1 研究结论 ............................. 69
5.1.1 融资成本 ......................... 69
5.1.2 财务效益 .......................... 69
4 金科股份永续债融资效应分析
4.1 永续债融资的成本分析
根据前文的永续债发行动因，与普通股相比，发行永续债具有降低企业融资成本的作用。下文在分析永续债是否有效降低金科股份融资成本的过程中，首先是结合企业以往融资情况，计算出不同融资方式的个别资本成本，然后通过假设分析，比较融资后企业的加权平均资本成本，从而得出相关结论。
4.1.1 三种融资方式资本成本对比
4.1.1.1 普通股融资
计算股权融资成本的方法一般有股利增长模型和资本资产定价模型，本文运用股利增长模型，结合金科股份历年现金股利的发放情况，计算股权融资的资本成本。
会计论文参考
从金科股份的债券融资情况来看，公司设立以来主要采取的融资方式是长期借款、短期借款、公司债、中期票据、普通股、可转债、美元债及超短期融资券。考虑到公司债中期票据、融资券等相关票据利率较为接近，且公司债券的发行规模最大，因此可以以公司债券的利率代表金科股份债券融资的利率。
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5 结论、启示与展望
5.1 研究结论
本文结合国内外永续债的发展历程和相关研究，对金科股份发行永续债的实际案例进行了分析，剖析了金科股份发行房地产的动因以及发行后的融资效应，最终通过对数据的分析和解释得出以下具体结论：
5.1.1 融资成本
在融资成本方面，企业发行永续债的资本成本要略高于发行普通债券的资本成本，同时远远低于企业发行普通股的成本。但考虑到永续债融资可以计入权益工具，而不会增加公司负债规模、提高总产负债率，因此从资本成本的角度来看，融资金额相同的情况下，相比于发行普通股，永续债是一种可以避免企业融资成本升高，优化企业资本结构的更好融资方式。
5.1.2 财务效益
在财务效益方面，其一，发行永续债有利于提高企业股东权益比率、降低资产负债率，从而起到增强企业长期偿债能力的作用。一般来说，永续债发行规模越大，对企业偿债能力的提高和资本结构的优化效果越明显，但当企业需要稍微改善相关指标，达到某一临界点时，小规模的发行永续债也能帮助企业实现需要的效果。例如金科股份就通过该笔永续债的发行使得公司资产负债水平满足了指标要求，但当企业选择不融资或是改为同样金额的债务融资的情况下，金科就会继续“踩红线”。其二，从净负债率和现金短债比两个指标来看，净负债率受金科股份有息债务规模的调整和少数股东权益的增加影响较大，永续债的作用微乎其微；而在现金短债比上，由于永续债的规模较小，因此对企业货币资金的影响量也很小，对该指标的实现没有决定性作用。其三，根据对金科股份发行永续债的用途及融资方式的变化进行分析，发现永续债在融资式受限的情况下，可以有效拓宽企业融资渠道；在资金补充方面，永续债可以满足企业不同业务的需求，因此当把资金用于特定项目的开发建设时，可以有效补充资金流，保证项目的正常开展。
参考文献（略）