本文是一篇经济论文，本文将信托公司分别按地区和控股股东性质进行分类，来研究资管新规对其信用风险影响是否存在异质性。此外，本文将信息不对称程度作为中介变量，进一步研究信息不对称程度在资管新规对信托公司信用风险影响过程中的作用。
1 引 言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
自2012年以来，我国资管行业迎来了一轮放松监管的浪潮，进入泛资管时代。在此期间，由于需求的不断扩张和监管的逐渐放松，资管行业得到了快速发展，信托业作为资管行业的一部分，在此基础上也得到了很大的发展，资产规模持续增长，到2017年四季度末，信托行业所持有的整体资产规模已达到了26.25万亿元，与2016年同期比较，上涨约29.81%。而业务收入作为信托业快速发展的重要标志，在此期间也得到大幅提升，2017年四季度末，信托业务的经营收入已达到1190.69亿元，信托业成为我国资产管理行业中的重要组成部分。这期间，资管行业期限错配、多层嵌套等乱象丛生，使行业中蕴藏了一系列风险隐患，这些风险在金融体系内聚集，加大了金融体系的整体风险，对整个金融市场发展也造成不良影响。为了防范金融风险，保证资管行业健康发展，在2018年4月，央行、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），“资管新规”的颁布实施进一步明确了资管业务的运作方法和监管要求。在资管新规发布之初，监管当局将政策过渡期设定到2020年底。但新冠疫情的爆发，导致我国经济受到严重冲击；此外，资管产品按照新规要求处理起来较为困难，难以在短期内完成。因此，我国监管当局将资管新规过渡期延长至2021年底，在此期间，资管新规的政策调控意图并未发生改变，其对资管业产生的影响也不容忽视。信托公司作为资管行业中的第二大资管机构，“资管新规”的出台无疑会对其产生巨大的冲击。
“资管新规”要求信托行业逐渐打破刚性兑付、清理通道业务规模和对资金池业务的运作进行标准化规范化管理。在此背景下，信托业的刚性兑付被逐渐打破，信托牌照的竞争优势也在逐渐减弱，面临着巨大的转型压力。在政策引导下，信托公司业务的发展模式和设计结构将会发生重大改变。在当前的发展模式下，信托公司通过银信合作开展通道业务来促进发展的方式已不再适用，其必须通过加强主动业务占比、提高产品创新能力和强化风险化解能力等途径来满足监管要求，以优化自身的业务结构，回归代人理财的本源，而此过程必然会改变信托公司原有的业务开展模式，影响其面对的风险。
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1.2 相关文献综述
1.2.1 关于资管新规政策对信托公司影响的研究
资管新规出台后，受到国内学术界的广泛关注，这一政策对金融机构产生的影响也成为许多学者研究的热点，且多数学者将研究切入点集中在商业银行和信托公司。本文重点分析学者们在信托领域所进行的研究，马少卿（2019）在研究资管新规对信托行业发展的影响后发现，资管新规中打破刚性兑付、禁止产品嵌套和提升信托投资者门槛的要求会直接影响到整个信托行业未来的发展方向。尹冰清和张金菊（2020）通过研究指出，在资管新规实施的过程中，信托行业所受到的影响主要集中在三个方面，一是资管新规打破了信托业传统的刚性兑付模式，削弱投资者对信托产品的投资积极性，从而给信托行业的资金来源造成不利影响；二是资管新规将对以通道业务为主的信托公司带来严重的打击，导致信托公司的业务受到影响，面临萎缩的风险；第三是资管新规给信托公司资金池业务的整改带来了难度和压力，资管新规对资金池业务所做出的各项规定，会对信托公司的流动性风险造成了不利影响。熊宇翔（2018）指出，在新的监管形势下，信托公司回归本源业务成为业务发展的必然趋势。资管新规的出台后，信托公司筹措资金、风险控制和业务经营模式等方面都将受到极大影响，为了有效应对这种形势，信托公司必须积极探索转型发展之路，以更好的适应新的监管环境。
此外，还有学者就信托公司如何应对“资管新规”的影响进行了研究，并提出了相应的应对措施。如何淑杰（2018）指出，在当前的背景下，如何突破原有的业务模式是信托公司需要关注的首要问题，其可以通过建立动态化的净值管理模式，在扩大投资范围的基础上设法改变以往产品端和投资端结构过于单一的现状。蔡咏和冯迪昉（2018）认为，在资管新规的影响下，信托公司此时的转型重点应当集中在构建新型资管业务上。孟艳（2018）在研究资管新规对信托公司产生的影响后发现，资管新规要求打破刚性兑付、引导社会资金脱虚向实的思想会显著影响到信托公司的业务模式、信息披露、奖惩激励方式、盈利模式、组织架构和员工配置等方面。她认为信托公司要想适应当前资管行业新的监管要求，就必须要积极开展业务转型，提高主动管理业务在公司整体业务中的占比，并构建新的业务框架以适应当前的市场竞争环境。刘畅（2021）指出，《资管新规》出台后，信托业的刚性兑付被打破，但信托行业的保本转型仍然十分困难。因此她提出信托公司可以采取一些措施，如进一步完善相关金融制度、改善实务操作方法和加强投资者教育等，从而走出信托理财困境，促进信托业的健康发展。
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2 资管新规与信托公司信用风险概述
2.1 资管新规相关内容
2.1.1 资管新规出台的背景
在受到经济危机的严重冲击后，我国宏观经济遭受重创，在此背景下，监管当局宣布采取扩张性的货币政策，以促使经济回暖，缓解就业局势。为了刺激经济增长，拉动投资需求，监管政策也变得相对宽松。在这种背景下，资管行业抓准时机，步入高速发展阶段，资管产品规模也大幅增加。截至2017年末，我国资管业务的整体规模再创新高，已达到120万亿元，与2012年同期的水平相比较，约上升128.57%。资管行业的飞速发展，给金融资管机构带来了一系列的风险隐患。为维护金融体系的正常运转，降低风险水平，强化监管力度，资管新规随之产生。
（1）多维度防控金融风险
“资管新规”的出台，在很大程度是为了从多维度化解金融体系的风险。我国资管行业刚刚起步时，其资金的募集主要以公募为主，靠私募途径筹集到的资金占比较小；资管行业结构较不完善，发展速度缓慢。在2008年美国次贷危机爆发后，为缓解其对我国经济造成的不利影响，监管当局开始实施扩张性的金融政策，以缓解次贷危机对我国宏观经济的冲击，此外，政府为了刺激就业，提高企业投资意愿，促使社会经济发展，采取了一系列的刺激性举措。在政府的不断努力下，我国的信贷规模开始逐渐上涨，金融市场不断发展壮大，资管行业也随之发展起来。在此背景下，由于资本充足率的要求，商业银行的表内资产受到严格限制，其在业务开展过程中，为了规避监管，必须将表内资产转移到表外，并通过与信托渠道对接，从而催生出庞大的影子银行业务。影子银行业务的发展会对货币、信贷等宏观变量的既有轨迹产生影响，进而削弱传统货币政策的有效性，降低政策调控效果，从而对宏观经济环境造成不利影响。银子银行业务开展过程中，底层非标资产的持有期较长，不易流转，缺乏流动性，其背后蕴藏的风险较大，且处于监管真空地带，风险难以得到有效控制，导致其不断累积。同时，由于借用银信通道，资管产品在金融机构内空转，形成多层嵌套的模式，在该模式下，资管产品结构复杂，底层资产难以识别，产品风险相对隐蔽，不易识别。
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2.2 信托公司信用风险概述
2.2.1 信用风险的概念
信用风险一直以来都是人们对于风险的重点关注所在，也是一直以来众多学者都在探讨分析的领域之一。信用风险通常是指借款者和贷款人之间因商业信用活动所产生的各种可能风险。而本文所指的信用风险的定义为借款人或交易对手受到宏观市场环境的影响，从而不履行或不能履行合同规定的义务，给债权人造成损失的可能性。作为金融机构最常见的一种风险，其既有经济意义，又有金融意义，对金融机构的经营发展有着重要影响。
作为信托公司所面临的最主要的风险，信用风险对于信托公司而言，主要是指在对其所管理的信托财产进行投资时，因其没有充分地考虑到可能存在的风险，或没有充分地履行信托契约中所约定的相关义务，从而损失的风险。这样的风险不仅会使投资者的财产遭受损失，而且还会对公司的声誉造成一定的负面影响。为了避免这一风险，投资者在投资信托产品时，需要对信托公司的信托公司的信用记录和信誉情况进行充分的了解，并在此基础上进一步分析运营情况和信托产品的存续情况。此外，投资者还需要仔细阅读信托合同和相关文件，以便在投资之前对信托产品或项目进行全面的评估。
因为信托机构作为一个跨行业、跨区域经营的金融机构，其信用风险来自于其所开展的各项业务。信托公司相对于其他资管机构来说，受宏观经济形势、政策环境变化以及监管政策的影响更加直接和明显。在经济转型的阶段，交易对手很容易会被外界的个各种变化所影响，此外，由于市场的不确定性，交易对手的履约能力会受到严重影响，当经济增速放缓或财政政策、货币政策发生变化时，交易对手的资金流动性也会随之降低，从而在一定程度上增加信托公司的业务风险。如果交易对手因为资金周转困难，恶意欺骗等原因，不能按合同的约定正常履约，同样会给信托公司带来一定的风险和损失。
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3 资管新规对信托公司信用风险影响的理论分析......................... 21
3.1 相关基础理论.............................. 21
3.1.1 金融监管边界理论............................... 21
3.1.2 金融监管套利理论...................... 21
4 资管新规对信托公司信用风险影响的实证分析..................... 27
4.1 模型设定................................... 27
4.2 变量选取和数据描述............................. 28
4.3 实证分析.................................. 30
5 研究结论与建议......................... 41
5.1 研究结论.......................... 41
5.2 研究建议.................................. 41
4 资管新规对信托公司信用风险影响的实证分析
4.1 模型设定
经济论文参考
自Ashenfelter 和 Card（1985）提出双重差分模型（DID）后，DID方法开始被广泛使用。在研究政策实施产生的效果时，学者们普遍采用DID方法。进行实证分析时，为了解决内生性问题，必须使用为面板数据，从而将相关误差控制在最小范围内。该模型通过设置时间虚拟变量，来区分政策是否实施；并进一步对样本内的个体进行分类，将未受到政策影响的个体作为对照组，将受到影响的个体作为实验组，以此为基础进行实证分析。在回归过程中，模型更多关注的是政策实施前后对照组与实验组所产生的交互项系数，并以此作为判断依据，分析政策所产生的影响。
由于“资管新规”的政策冲击是针对所有信托公司的，故在一般的DID模型中，不存在严格意义上的“对照组”。而广义双重差分模型正适用于此种情况，其构建的基础就是无法对样本中的个体划分严格意义上的对照组和实验组，因为所有个体都受到了政策冲击。本文首先借鉴 Greenland 等（2020）的学者的相关做法，将广义双重差分模型作为政策效应的评估模型，就“资管新规”对信托公司信用风险的影响进行实证分析。随后，本文在广义差分模型的基础上构建经典双重差分模型，参考董一鸣（2022）的做法，将主动管理型信托资产与信托资产的占比（TREAT）取平均值，并以此为依据来区分对照组和实验组，并对其进行回归。
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5 研究结论与建议
5.1 研究结论
信用风险作为信托公司面临的最主要的风险，其能够对信托公司产生很大的影响。在对信托公司信用风险理论分析的基础上，选取我国68家信托公司2011年到2021年的数据，利用双重差分法来实证研究资管新规对信托公司信用风险所产生的影响，并在此基础上将信托公司按照地区和控股股东性质进行分类，对其进行异质性分析，随后对资管新规对信托公司信用风险影响的渠道进行了相关分析。从实证分析的结果来看，资管新规的出台在短期内能够有效的降低信托公司的信用风险水平；资管新规对不同类别信托公司信用风险的影响程度也不同，按照地区对信托公司进行分类时，资管新规对东部地区信托公司信用风险的影响程度要大于我国的中西部地区的信托公司。按照控股股东性质对信托公司进行分类时，资管新规对央企和地方政府控股信托公司信用风险的影响程度要大于民营企业和金融机构控股的信托公司；在资管新规影响信托公司信用风险的传导渠道中，信托公司的信息不对称程度承担了部分中介效应。
综上所述，“资管新规”禁止刚性兑付、禁止资金池业务和通道业务等的一系列规定能够引导信托公司回归本源业务，加强其主动管理型业务的开展，促使信托公司积极开展业务转型，促使信托行业回归财产转让与财富管理定位，更好开展其自身业务，将更多精力和资本投入到主动管理型业务当中，进而发挥自身信托业务优势。“资管新规”提高信托公司的信息披露要求，能够有效降低信息不对称水平，有助于投资者和监管机构及时获取相关业务信息，从而对信托公司实行有效的监管，以增加其资源配置效率，优化资产结构，缓解其在快速扩张阶段所积攒的信用风险。
参考文献（略）