本文是一篇会计论文，本文选取招商蛇口作为案例对象，结合合约理论、代理成本理论、交易成本理论、租值耗散理论，分析“去杠杆”政策的实施导致债务合约产生的变化，以探讨“去杠杆”政策引发的融资成本与带来的资金链风险，从而分析对于房地产企业债务期限结构的影响机制。
第一章绪论
第一节研究背景与研究意义
一、研究背景
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为了对抗2008年金融危机的冲击，我国采取了大规模的刺激经济计划。以提升杠杆率的方式提振经济，但与此同时，过高的杠杆率和负债情况同样会危害经济秩序，影响金融危机冲击下的经济复苏。所以，在企业杠杆率过高、负债居高不下的背景下，采取多种形式降低金融企业的的杠杆率成为了降低企业债务风险的关键措施。2015年末，在中央经济会议中，供给侧结构性改革成为下阶段改革的重大内容，“去杠杆”政策也随之展开了全面部署。
近几年来，中国的房地产市场热度居高不下，行业整体发展态势迅猛。在行业前景整体向好的情况下，我国的房地产企业主要采取高杠杆的模式来筹措资金。且资金回收期间较长，而资金密集的属性，也造成房地产企业在实际运营过程中会面临较大的经营和财务风险。但房地产市场长期以来的发展态势，依然使得房地产行业受到追捧，并逐步成为我国经济发展过程中的支柱产业。伴随着我国“去杠杆”政策的出台，房地产市场长期以来的高负债率、高杠杆运营的弊端逐步显露，尤其是在房地产市场收入增幅逐步下降的背景下，企业的财务风险激增，成为了目前市场改革中的突出问题。
“去杠杆”政策毕竟是一个宏观政策，在落实实施时还要具体到企业，而且要考虑行业性，然而金融危机以来，我国宏观杠杆率与微观杠杆率之间，出现了背离现象，尤其是微观杠杆率水平不增反减（李佩珈，梁婧，2015；蔡真，栾稀卢，2017；卢沙沙，2019）。秦海林、陈泽（2020）经过统计发现“去杠杆”政策实施后，长期债务占比有所上升，至少从短期来看，“去杠杆”政策一定程度上改善了企业的债务期限结构，取得了积极作用。但根据WIND数据库，在2012年——2021年十年间，以2015年底为“去杠杆”政策实施界线，房地产行业长期债务占比下降趋势颇为明显，整体来看，债务期限结构不仅没有被拉长，且短期化问题愈发严重。与此同时，虽然房地产行业资产负债率在2018年最高达到79.98%，房地产开发行业更是突破了80%的红线，但2017年——2021年间基本保持小幅度波动，相较“去杠杆”政策前五年的杠杆率水平，增速明显放缓。
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第二节文献综述
学术界针对企业融资决策理论的主要研究集中在企业资本结构和实证研究上，债务期限结构和其决策的研究相对较少。大部分的学者将企业的债务同质化看待，将债务看作一个不加区分的整体，忽视了债务内部的异质关系。而针对债务期限结构的研究都存在其片面性，每一种理论模型都存在其条件，在债务期限结构的融资策略选择上也容易得出不同的倾向结果。
一、债务期限结构研究综述
（一）宏观影响因素研究
企业的债务期限结构与宏观经济环境密切相关。周孝坤（2006）通过研究我国上市公司，发现企业成长性与长期债务融资成正向关系。曾海舰、苏冬蔚（2010）研究认为紧缩的货币政策将抑制企业的债务融资，而宽松的货币政策则相反。杨松令、吴平、刘亭立（2018）的研究表明，宏观经济环境会对债务期限结构产生显著正相关影响，经济形势较差是，企业往往倾向于采取短期融资，而在经济向好发展时，企业会较多的采取长期融资。刘磊、王亚星、潘俊（2019）研究表明，在经济政策出现不确定情况时企业会缩减债务规模，长期借款比重增加，而管理层对上述情况具有调节作用，即经济政策不确定时，变更企业的管理层，可以缓解企业债务期限结构恶化的趋势。
（二）微观影响因素研究
在微观层面对债务期限结构进行的研究主要集中在效果方面。Jensen、Meckling（1976）从公司的治理结构出发认为资产的替代问题主要是债权人与股东的利益冲突上，债权人的行为出发点在于收入本金并获取部分收益，因此倾向于低风险项目。但股东在决策过程中往往本着利益最大化原则放弃低收益项目而转向高风险但高收益的投资项目，因此产生了资产替代问题。股权代理成本受股权集中度影响，增加管理者的持股比例会降低管理者的在职消费行为，这样一来可以缓解必须使用短期债务来降低代理成本的做法，从而影响企业的债务期限结构。
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第二章理论基础与影响机理
第一节相关概念及界定
一、去杠杆
（一）去杠杆的概念
杠杆一词源于物理学，引申在经济金融领域中，可以理解为以小博大、四两拨千斤，即通过举债获取少量的资金来进行投资以获取高额回报，但这一方式被广泛采用，在金融危机爆发时将释放出巨大风险，而且在经济不景气阶段，资本市场波动，会进一步放大负面影响。对于过度依赖杠杆经营的企业，由于资产价值下跌带来的巨额亏损，将严重影响企业的持续经营，并迫使企业面临破产危机。加杠杆的方式并非有利无弊，为了避免资本市场下行时产生破产风险，企业纷纷投入“去杠杆”行列，试图通过售出资产来获取偿还债务的资金，但这也会进一步造成企业资产的减值。基于此，杠杆可以理解为负债，杠杆率就是资产负债率。所以，去杠杆是指企业或金融机构减少债务、减轻举债经营的一个过程。
（二）“去杠杆”政策
2015年中央经济工作会议中，“去杠杆”政策作为“三去一降一补”中的内容之一被提出，旨在强力推进降杠杆、逐步实现稳杠杆目标，以防范债务规模增长过快引发的债务风险。在“去杠杆”政策出台后，与此相关的信贷政策、监管政策等密集出台，这也意味着“去杠杆”政策并不是单一的一项政策，可以认为是一种系列性政策。“去杠杆”政策是对市场中企业高度依赖债务融资现状的宏观调控，最根本的目标依然在于改善企业的高杠杆经营行为，防范债务风险。宏观的政策需要落实到微观主体上才能探看出效果如何，所以本文对于“去杠杆”政策在企业实体中的反应是以资产负债率来衡量的。
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第二节理论基础
一、合约理论
合约，是指双方或多方基于自身利益要求，为了确定权利与义务而自愿达成的法律协议。合约理论分为完全合约理论与不完全合约理论，完全合约的形成条件过于理想化，要求人是完全理性的，且市场内信息完全对称，不存在交易成本，这在现实中难以实现，所以出现了不完全合约。科斯认为“由于预测方面的困难，有关物品或劳务的供给的合约期限越长，实现的可能性就越小，从而买方也越不愿意明确规定卖方要干些什么”，而后威廉·姆森等人也明确提出了合约的不完全性。不完全合约是相对完全合约存在的，哈特指出出现不完全合约的原因主要在于人们的有限理性、信用制度不完善、第三者无法验证。第一，在不确定的市场环境下，合约各方由于受到外部信息复杂多变、自身能力与心理因素限制，很难预测长期会出现的所有状况，也难以做出全面部署规划，所以在签订合约无法避免出现遗漏，即合约各方的理性有限，不能做出完备的合约。第二，即使能够预测未来可能发生的所有情况，并做出计划安排，但由于制度并非面面俱到，无法约束合约各方的所有行为，在制度未能覆盖的地方，违约也无需承担责任，也就造成了合约的不完全性，即合约各方很难达成一致，并对有所计划做出一样的判断，导致不完全合约出现。第三，即便合约各方可以协商所有合约内容，但依然存在部分内容无法被合约方之外的外部主体验证，而一旦发生纠纷，外部权威将难以做出判断违约行为归属，也就无法执行处罚，这也是不完全合约产生的原因之一。另外，如果存在关系专用性投资，且这种投资无法作为合约内容被写入协议，且第三方难以做出判断并证实，那么在再谈判过程中就可能会存在“敲竹杠”行为，导致投资方的利益分流，那么预测到这种风险的投资方，将降低自身的投资积极性，而拥有控制权的主体在决策时将出现短视行为，产生效率损失。
无论哪个流派，合约期限始终是合约理论研究的焦点问题。合约期限的长短，会决定其能够决定的相关行为的预期，这又将影响合约关系的稳定性，进而影响未来合约各方对合约内容的实施情况。在合约是完全的情况下，由于信息对称，那么可以用一系列的短期合约来替代一个长期合约。但精细化的合约虽然能够遏制合约各方的投机行为，但会缺少灵活性，而粗糙的合约虽然提供了灵活调整的空间，但会引发投机行为，损害合同主体利益。因此，最优合约是在保护各方权利避免投机行为与保证灵活性之间的平衡。因为在针对合约内容进行协议过程中，合约各方可以自主选择接受或拒绝相关合约条款，所以，张五常（2000）认为更重要的问题并不是长期或者短期合约是否有效率，而是为什么缔约当事人会选择不同租期。由此，学界开始对合约期限长短的决定机理多角度展开了深入的研究，长短期合约的抉择也就成为了研究焦点。
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第三章行业背景与案例简介...............................22
第一节房地产行业债务融资现状..................................22
一、债务整体规模过高..................................22
二、融资结构失衡...................................22
第四章案例分析.........................................33
第一节“去杠杆”政策对招商蛇口债务期限结构的影响机理..........33
一、招商蛇口去杠杆情况分析...............................33
二、招商蛇口债务合约期限选择的影响因素..................................34
第五章结论与启示.......................................53
第一节研究结论................................................53
一、“去杠杆”政策会改变企业债务合约....................................53
二、融资成本与资金链风险共同影响债务期限结构的选择......................53
第四章案例分析
第一节“去杠杆”政策对招商蛇口债务期限结构的影响机理
一、招商蛇口去杠杆情况分析
招商蛇口是一家央企，具有天然的融资优势面临监管部门的政策调整，招商蛇口也同样需要积极响应，在“去杠杆”政策管制的背景下，作为国有企业受到更多政府监管的压力，更容易迎合政策管制。
（一）杠杆率稳中有降
根据下图，在“去杠杆”政策实施后的头三年，即2016-2018年，招商蛇口的杠杆率最高提升到了74.28%，而后大幅下降。整体上看，在2016年之前，招商蛇口杠杆率的平均水平要高于“去杠杆”政策实施后，尤其是在2019年开始杠杆率已经下降到70%以下，而且始终低于行业均值，这说明受去杠杆压力较轻的招商蛇口依然在政策实施后，主动调节了自身杠杆率水平，以迎合政策管制。
会计论文参考
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第五章结论与启示
第一节研究结论
本文选取招商蛇口作为案例对象，结合合约理论、代理成本理论、交易成本理论、租值耗散理论，分析“去杠杆”政策的实施导致债务合约产生的变化，以探讨“去杠杆”政策引发的融资成本与带来的资金链风险，从而分析对于房地产企业债务期限结构的影响机制。通过对主要概念、相关理论、政策制度、行业背景的阐述，以招商蛇口为案例，研究企业层面和政策层面的影响，从去杠杆方式、融资战略、经营战略、债权人风险规避等角度，结合同行业均值进行纵向对比，并以2016年为分界点，将“去杠杆”政策实施前后招商蛇口的数据进行了横向对比，得出以下结论：
一、“去杠杆”政策会改变企业债务合约
“去杠杆”政策属于政府管制行为，会对企业当下进行的交易产生约束，在一定程度上对现有交易行为进行强制规范，对交易主体产生不利影响，使交易者利益受损，也就是造成现有的合约受限。不过，这样的管制行为也有一定限制，并不是面面俱到、万无一失的。“去杠杆”政策主要体现的是对资产负债率指标的强制规定，要求房地产企业降低杠杆率，但具体采用何种手段并没有约束。所以，该政策针对的限制行为具有一定的空间性，在政策约束的空间外，是管制行为无法触及的范围，企业会在这个范围内根据自身情况做出主观调整动作，合约创新也就应运而生。而招商蛇口作为央企，由于国有企业独特的管理体制，对政府管制会有更积极的响应。因此，面对“去杠杆”政策下的管制行为，招商蛇口会采取相应行动，迎合政策并完成管制目标，从而将造成现有的或潜在的债务合约受限，并激发新的合约安排。
二、融资成本与资金链风险共同影响债务期限结构的选择
“去杠杆”政策将改变企业的融资成本，并给企业带来资金链风险。这是因为在“去杠杆”政策强制约束下，企业只有两种选择，一是真实去杠杆，另一种是形式去杠杆，但无论哪一种方式，企业为了降低杠杆率，都会改变融资结构。由于再融资会给企业带来新的资本成本，而企业合约的创新必然会改变企业的交易成本，股东与债权人之间不断扩大的矛盾又会增加企业的代理成本，并且因为短期债务的资本成本和代理成本低于长期债务，长期债务的交易成本低于短期债务。所以，企业债务期限结构决策中融资成本是重要考量因素之一。同时，“去杠杆”系列相关政策的硬性规定要求降低杠杆率指标，也促使企业被迫偿还债务，在政策管制背景下，外部会对行业持保守态度，企业的融资来源受限，企业资金的回款速度也将放缓，资金的缺口与刚性偿付的压力会引发企业资金链风险，而资金筹集、使用、回笼阶段的不同风险，又会倒逼企业做出债务期限结构决策。实际上，企业的决策并不是随机盲目的，而是一种理性决策，企业决策会考虑多种因素的权衡，而不是依赖于单一的影响因素。因此，在“去杠杆”政策下，企业会综合权衡成本与风险因素来决定债务期限结构。
参考文献（略）