商品期货市场对外开放的国际比较与经验借鉴

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论文字数:6596 论文编号:sb2025012711173553064 日期:2025-02-03 来源:硕博论文网

本文是一篇职称论文,笔者认为在期货服务业国际化方面,应支持我国期货公司并购、设立海外期货公司,一方面有助于满足海外企业避险需求,保障我国金融信息安全,另一方面可以依托海外期货子公司的服务窗口,为我国期货市场引流。
一、我国商品期货市场的开放现状
(一)我国商品期货合约对外开放现状
自20世纪90年代至2024年1月,我国共设立了5个期货交易所,其中4个商品期货交易所共上市了71个商品期货品种,期货市场交易量与客户权益逐年增加(见图1、图2)。2018年原油期货作为我国第一个国际化交易品种挂牌上市,标志着我国商品期货市场步入对外开放新阶段。从国际化效果来看,我国原油期货已初步融入全球原油价格网络(张天顶、刘竞择,2020),但尚未能成为亚太地区的原油定价基准(卜林等,2020)。
纵览我国的国际化商品期货品种,在引进境外投资者方面,可以归纳为三条路径:一是上市即开放,例如,原油期货自上市之日起便引入境外投资者;二是老品种引入新投资者,例如,2013年上市的铁矿石期货于2018年引入国际投资者;三是国内合约与国际合约双轨运行,例如,在沪铜期货合约存续交易的同时,挂牌国际铜期货品种平行交易。截至2024年1月,我国商品期货市场已有14个国际化交易品种(见表1)。理论上,引入境外投资者将提升我国期货品种的定价影响力,但由于我国市场交易规则与境外存在一定差异,这在初期抑制了境外投资者参与我国市场的程度。铁矿石期货与PTA期货在对外开放后未能显著提升定价影响力(John et al.,2020),未来外资参与度有待进一步提高。
在我国投资者与资金“走出去”方面,中小企业境外套期保值受到政策限制,根据《期货交易管理条例》《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》等政策,目前仅有31家国有企业获准赴境外市场从事套期保值业务。然而,大宗商品现货国际贸易多数参照国际期货市场定价(王咏梅,2010),我国大量民营企业参与海外业务,但无法“走出去”参与国际期货市场,其跨境风险管理需求未能充分满足,导致部分企业通过在境外设立子公司或其他非正规方式,绕过国内相关政策进行境外期货交易,时常被国际资本狙击,也有部分企业通过参与国内非正规平台的纸货与电子盘交易进行风险管理,存在较大的市场风险与信用风险。

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(二)我国期货服务业对外开放现状
在期货公司“引进来”方面,早期香港承担了对接境内外期货市场“中转站”的重要功能。2005年,证监会允许符合条件的港澳投资者在内地设立或收购期货经纪公司,但持股比例不得超过49%,该限制持续至2020年才全面取消(见表2)。高盛集团、法国兴业银行、瑞银集团等国际投行曾尝试参股境内期货公司,但彼时诸多政策限制(陆丰等,2017)。截至2019年,我国外资参股的期货公司仅有2家,分别为摩根大通期货与银河期货,均是在《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)的框架下,由外资通过在香港地区注册公司而间接参股。2020年,在我国全面取消期货服务业外资股比限制后,摩根大通期货公司提升了外资控股比例至100%;此后,高盛集团全资控股乾坤期货、瑞银证券控股瑞银期货、摩根士丹利期货(中国)有限公司于2023年获批在北京设立。
根据期货业协会统计数据,2020年我国共有149家期货公司,前30家占据了行业利润的75%以上,由此可见,我国期货行业的整体垄断程度偏高,中小期货公司面临激烈的竞争。目前,中国期货公司的经营范围主要包括经纪业务、风险管理业务、资产管理业务、期货投资咨询业务、基金销售业务等,期货自营业务尚未真正放开,其中经纪业务的手续费仍是大多数期货公司的主要利润来源(见图3)。这意味着我国期货公司的竞争形态较为低端,主要体现在经纪费用的“价格战”上,而创新服务业务方面发展较为局限。随着我国期货服务业外资股比放开,未来我国境内将出现更多外资控股或独资的期货公司,仅依赖经纪渠道业务获利的国外期货公司较少,大多数发达国家期货公司业务模式多元化,在高频交易、风险管理、资产管理等业务方面经验丰富,外资机构进入我国期货服务业将加剧行业竞争,也将倒逼我国期货公司业务转型升级。

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二、商品期货市场对外开放的国际经验
(一)美国商品期货市场的对外开放
现代期货市场诞生于美国,相关期货交易规则、衍生品定价理论等也均来自美国。与多数发展中国家不同,美国商品期货对外开放过程是期货产品、交易规则及理论向全世界主动供应的过程,该过程维护了美国的货币霸权与金融中心地位。美国商品期货市场对外开放有如下特点:
1.全能型期货公司是美国期货市场国际化的重要载体。美国的期货公司以金融资本与产业资本结合的方式,在期货与现货市场上共同影响大宗商品贸易与定价。美国的期货佣金商(FCM)可以分为三类:全能型金融服务公司、专业型期货经纪公司、现货公司兼营期货经纪业务公司。全能型金融服务公司主要是大型金融集团,期货业务仅是其经营范围的一部分;专业型期货公司是主营期货业务的公司;现货公司兼营期货经纪业务公司主要是大宗商品现货贸易商。美国的全能型期货公司在期货行业中占据了主导地位,2020年,美国排名前十的期货佣金商均为全能型公司,其客户权益市场份额占比约为74.9%。2020年,美国排名第一的期货佣金商为高盛,客户权益240.62亿美元(见表3);中国排名第一的期货公司为中信期货,客户权益约600亿人民币,折合约85亿美元,中美排名第一的期货佣金商客户权益规模差距巨大。全能型期货佣金商拥有来自现货市场的一手资料,在期货交易上具有信息优势,同时可以利用期货交易为现货市场提供价格风险管理。例如,高盛拥有原油期货交易头寸的同时,投资了全球30多家发电厂;摩根士丹利进行取暖油期货交易的同时,控制着美国25%的取暖油储备(管清友、张驰,2008)。全能型期货公司的业务多元化且资金实力雄厚,这与美国允许期货自营的政策及允许混业经营的背景相关。全能型期货公司的持仓方向往往被国际市场关注,所发布的研究报告也会影响全球金融市场预期,这巩固了美国在国际市场上的结构性权力②。
(二)日本商品期货市场的对外开放
日本商品期货市场对外开放的过程是渐进式的,其早期的对外开放并非主动的。20世纪80年代,迫于欧美等发达国家的压力,日本签署了《广场协议》,其期货市场对外开放由此开始。1985年,日本修正了《证券交易法》,新的法律允许开放债券期货市场。在商品期货对外开放方面,日本设立了期货市场准会员制度作为过渡性制度安排,引入境外投资者。20世纪90年代,日本资产价格泡沫破裂,经济停滞不前,但期货市场开放却稳步推进,日本修订了《商品交易所法》,交易所取消了准会员制度。1998年,日本金融自由化进一步深化,制定了期货市场振兴计划,此后日本推出各类制度改革,优化了金融基础设施,丰富期货品种,境外资本参与日本期货市场的程度大幅提高。日本的商品期货对外开放主要有以下经验与教训:
1.日本商品期货市场开放进程与其现货贸易发展错位。日本的商品期货市场在二战后迅速发展,由于战后经济恢复,日本对大宗商品的需求量大幅增长,现货市场带动期货市场扩张,曾一度在国内掀起“期货热”。根据FIA统计数据,20世纪50年代,全球商品期货交易量排名前20位中,日本占据了10位。20世纪70年代,日本成为全球主要的大宗商品进出口贸易大国。虽然彼时日本现货贸易与期货交易规模世界领先,是争夺大宗商品定价权的最佳时期,但由于当时日本对期货市场极为严苛的监管态度,其商品期货市场一直没有对外开放。早期日本商品期货市场投机氛围浓重,期货投资者缺乏金融素养,期货公司缺乏风险控制意识,期货市场经常出现异常波动,从而引发了诸如企业破产、投资者自杀等一系列社会问题。这导致日本监管当局对期货行业加强干预管制,甚至出现多头监管的格局,但在控制市场风险的同时,也阻碍了日本期货市场进一步发展与开放。直至20世纪80年代中期,日本签订《广场协议》,才逐步扩大期货市场开放,而彼时日本境内大量制造业向境外转移,期货市场开放进程滞后于大宗商品“大进大出”的贸易鼎盛期,错过了争夺国际大宗商品定价权的窗口期。
三、各国期货市场开放的比较
从各国的期货市场开放时间来看,美国最早开始对外开放;20世纪80年代,日本在《广场协议》的推动下逐步开放其期货市场;20世纪90年代,新兴市场国家纷纷开始金融自由化改革,印度与俄罗斯在此期间开放了本土期货市场。2011年,我国允许QFII参与股指期货套期保值交易;2018年,我国首次推出国际化商品期货合约,相比之下我国商品期货市场开放时间较晚。由于发达国家的期货市场发展早于新兴市场国家,新兴市场国家往往是模仿者,通过借鉴发达国家创新经验,快速发展其市场;而发达国家在对外供应期货工具、期货制度、期货理论过程中,也提高了其在国际期货市场中的结构性权力。
从各国期货市场开放过程与模式来看,美国商品期货市场诞生发展与对外开放均是市场力量驱动下的诱致性制度变迁过程③,而日本、印度、俄罗斯在期货市场开放方面均属于政府政策主导下的强制性制度变迁。从期货市场开放的模式来看,不同国家对外开放过程受到其所处的宏观环境、金融市场发展水平、正式制度与非正式制度等众多因素的影响,不存在完全统一的开放模式。美国直接开放了其期货市场;日本、印度的期货市场开放体现为渐进式开放,分别通过准会员制度与FII账户引入境外投资者;而俄罗斯则经历了由早期激进式开放到后期渐进式开放的过程。
四、政策建议
(一)试点商品期货跨境交叉上市,加快商品期货合约国际化进程
在期货合约国际化方面,相较于CME有500多个期货与期权品种,当前我国期货交易所挂牌合约数量与国际化合约品种极为有限。现有的境内期货品种无法充分满足我国企业实需,需要进一步丰富我国商品期货品种。我国商品期货交易所应试点期货合约的合作性交叉挂牌业务。商品期货跨境交叉上市既能引入合约,丰富我国投资者可交易的期货品种,满足我国企业的风险管理需求,也可以跨境挂牌,吸纳海外投资者。美国、印度、俄罗斯在交叉上市方面均有相关实践经验。我国期货交易所可以优先考虑与“一带一路”资源国进行交叉挂牌合作,为我国实体企业提供风险管理便利,拓展我国商品期货合约的定价影响力。从日本的教训来看,由于其商品期货市场对外开放时间晚于大宗商品“大进大出”的贸易阶段,从而错过定价权争夺窗口期。目前,我国的大宗商品贸易量全球领先,但制造业正面临劳动力成本上升导致的外迁问题,我国应尽早推进成熟的本土品种国际化。
参考文献(略)


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