1引言
本文打算借鉴美国的研究，以完善我国私募证券发行的不足。美国的证券私募发行及监管比较发达，虽然未必完全适合中国的特殊国情，但是对我国证券私募发行问题的研究仍具有很大的价值。美国对证券私募发行制度的研究，可以说是成果丰富。美国私募证券制度的构建主要是围绕着方便融资这一主题展开的，豁免制度是其核心特征。对于符合私募证券的发行行为，SEC2就豁免其发行的注册义务，官方几乎不再对私募证券进行监管，以方便融资。美国关于注册豁免制度，为我国完善证券私募发行监管行为，提供了一个有利的参考模板。论文通过分析我国以往证券私募发行实践中存在的问题，并以美国私募发行规则作为借鉴，主要运用比较分析、历史分析、语境分析等方法，对证券私募发行立法的相关问题进行探讨，并试图为完善我国证券私募发行规则提出初步立法建议。
…………
2证券私募发行基础理论概述
2.1证券私募发行行为的界定
2.1.1证券发行行为的概念
目前证券私募在不同的语境下有不同的解释，我国修订的《公司法》和《证券法》以及2013年新修订实施的《中华人民共和国证券投资基金法》都没有对证券私募做出明确的定义，而是仅仅规定了 “非公开发行”，对证券私募发行更是没有涉及。但是在我国证券私募多指，“定向募集”或“定向发行”，强调募集的定向性。而国际资本上的证券私募(Private offering)是指与证券公募^ (Publicoffering)相对应的概念。从相关国家和地区的立法来看，1933年的美国《证券法》4 (2)条通过免除条款对证券私募进行了限定“如果发行人的证券发行行为不涉及到任何公开发行的行为，那么此次的发行行为就可以免于登记。”随后美国通过联邦法律和判例以及证券交易委员会的立法，明确了证券私募发行需要遵守的规则和程序，同时针对不同的发行对象，规定了不同的发行资格和条件。日本并没有对私募发行作出明确的定义，和美国一样，规定公开募集的证券必须进行信息披露，而公开募集之外的则定义为私募发行。我国台湾地区2006年修订的《证券交易法》第7条（2)将证券私募定义为“所谓证券私募，是指依本法发行股票之公司依本法第三十四之六条第一及第二项规定，对特定人招募有价证券之行为。” <综合有关国家和地区的立法可以看出，对证券私募的规定虽有很多的相似之处，但是侧重点各有不同。原因在于，在不同的经济社会和法律环境之中，私募发行的对象、标的不同，很难给出一个准确完整的概念。笔者认为，可以证券私募的特征为出发点，将其定义为：证券私募发行，是指发行人通过非公开的、特定的方式，向特定的、以投资为目的的对象发行证券的行为。
…………
2.1.2证券私募发行的特征
为了保护后续的投资者，在发行行为完成后的一定期限内，禁止转让私募证券，因此私募证券不可能具有公募证券的高度流通性，其流通性受到一定的影响。从发行方式看，私募证券多采取直接商谈的方式，向特定的人以非公开的方式进行发行和转售。而公幵发行，是向不特定的对象，以广告、网络、广播等公幵劝诱方式发行证券的行为。有关证券私募发行的规定主要是禁止性的，2013年新修订的《证券投资基金法》第九十二条规定进行非公开基金的募集，禁止向非合格投资者的单位、个人进行基金募集。同时规定不得通过杂志、报刊、电台、电视台、讲座、报告会、分析会、互联网媒体等方式向不特定对象推介宣传，该法条规定了私募基金的募集方式。从监管规范看，证券公募的监管程度比私募监管的程度更加的严格。原因在于证券公募的对象是社会公众，其中有很多自我保护力弱、投资经验缺乏的中小投资人，为了保护这些投资者，维护证券市场的稳定发展，必须对证券公募发行行为进行严格的监管。而证券私募的发行对象为特定的投资人，具有丰富的投资经验和较强的自我保护能力，不需要依靠法律的严格监管来获得投资保护。私募发行人承担的信息披露义务比较低，而且针对不同的投资人有不同的规定，因此证券主管部门对私募证券的发行行为监管力度较低。
……………
2.2证券私募发行的法律价值
效率不仅仅是经济学家重点研究的对象，也是法学家研究的焦点。根据经济分析法学的观点，效率即以价值最大化的、有效的方式利用资源并且最大限度的增长财富。由于私募发行无须进行注册，因此发行人无须支付与注册相关的费用。这就意味着发行人可以避免因履行注册义务而错失最佳的发行机遇。同时，由于私募发行无须履行信息披露义务，因此发行人可以节约时间和金钱成本。私募发行的对象是特定的，一般具有较强的投资能力和风险承受力，投资者可以根据要求发行人披露自己所需的信息，甚至自己收集信息。从投资者和发行人的角度都体现了效率的价值，这也是私募制度产生的原因。公平是古往今来人们一直追求的目标。效率和公平是一对矛盾的统一体，证券私募为发行人提供了便利的条件，以方便发行人尽快的发行证券，募集资金，提高了效率。但是，由于证券私募发行方式以及政府监管的特殊性，需要对投资者进行保护，以维护投资者的利益，平衡发行人和投资者的利益。证券私募发行监管的公平性目标即维护证券私募发行相关利益主体得到公平的对待。只有坚持公平性目标，才能维护证券私募市场参与各方的信心，才有可能建立稳健、有序、高效的证券私募发行市场。
……………
3我国证券私募发行制度存在的问题........ 5
3.1私募发行主体存在的问题........ 5
3.1.1私募发行主体的范围过窄........ 5
3.1.2私募发行人资格条件缺乏合理性........ 5
3.2证券私募发行方式存在的问题........ 6
3.3信息披露存在的问题........ 8
3.4证券私募发行转售存在的问题........ 11
3.4.1未明确制定关于证券持有者转售证券的期间........ 11
3.4.2未明确制定证券持有者转售证券方式的限定........ 12
4美国证券私募发行方式的比较和启示........ 14
4.1美国私募发行主体对我国的启示........ 14
4.1.1美国关于私募发行主体范围的规定和启示........ 14
4.1.2美国私募发行主体资格的规定及启示........ 15
4.2美国对私募发行方式的规定及对我国的启示........ 16
4.3美国信息披露规则对我国的启示 ........18
4.4美国私募发行转售规则 ........21
5我国证券私募发行制度的完善........ 24
5.1适当扩大我国私募发行主体的范围........ 24
5.2细化《证券法》对发行方式的规定........ 25
5.3完善信息监管中存在的不足........ 26
5.4对投资者转售私募证券进行限定........ 30
5我国证券私募发行制度的完善
5.1适当扩大我国私募发行主体的范围和及限定发行人的资格
公募发行是向不特定的投资者发行证券，存在的风险可能大，我国《证券法》在条件和资格方面对其有较高的要求。我国2005年修订的《证券法》要求：组织机构健全并且运行良好；盈利能力持续长久，财务资产状况运行良好；财务会计记载文件最近三年无虚假记载，并且无其他重大明显的违法行为。由于法律已经将私募发行的对象设定为具定风险判断能力以及承受能力的投资者，因此，法律对于私募发行的发行人无须作出特别的规定。但就我国而言，在当前的资本市场状况下，对私募发主体资格作出一定的限定是比较现实的选择。扩大私募发行主体范围以利于各类不同的商事主体融资，促进资源的优化配置，当然，这也取决于《证券法》所调整的证券的种类。私募之“私”的本质，其发行的主体范围理应扩大。我国可以借鉴美国等国家的经验，适当的放宽对发行主体范围的限制，逐步完善对私募发行对象的细致性规定。但是依据我国目前的信用发展水平，并不具备一下子扩大到所有商事主体，因此可以以排除法规定若干主体，而未排除的主体均可以进行私募。
…………
6结论
私募与公募是资本市场募集资金的两种重要的方式，二者各具特点，各有优势。私募由于具有发行成本低、融资高效便利的特点，在资本市场上占据了重要的地位。相比于西方资本国家，我国私募证券的起步比较晚，私募市场还不够成熟，私募发行制度还没有在我国形成比较完整的法律体系，是我国证券私募立法的缺失。实践中，无论是立法、执法，还是在公众的认识当中，对私募发行的内涵还是模糊不清的。对于私募发行的方式、发行对象、信息披露及私募证券的限制转售更是缺乏清楚的认识。目前私募发行证券的行为在我国已经广泛存在了，这些行为一方面促进了私募发行行为的发展，但是另一方面也可能给金融市场带来风险，需要我国证券法律的立法规制。综上所述，为了保障我国金融市场的稳健发展，当务之急就是要建立完善的证券私募的立法体系，形成系统完整的私募立法体系。美国证券私募发行历史悠久，其中的很多标准和制度经过了实践的反复考验和论证，对我国建立完善私募立法体系，有很大的借鉴价值，无疑为我国建立私募制度指明了方向。美国设立证券私募制度的立法理念在于兼顾公平与效率，平衡投资者保护和筹资的便利。这些立法理念也是我国构建和完善私募发行制度应该追求的目标，值得我国借鉴和学习。当然，借鉴并不等于盲目移植，生搬硬套。我国的国情不同于美国，不可能完全照搬美国的做法，但是我国在借鉴美国做法的基础上，立足于我国国情，摸索出一条适合我国国情的道路，建立起符合我国国情的中国特色的私募立法体系。
……………
参考文献（略）