1.绪论
1.1 选题的背景以及研究意义
每个基金经理在做出投资行为时，往往是根据市场上的信息与自己的分析相结合。基金经理作为基金公司的一员，他接受到的信息及分析思路基本都来自于所属的基金公司，那么，他的投资行为势必带有自己所在公司的影子，其基金的业绩势必受到所在的基金家族的影响。因此，应当将同一基金公司旗下管理的属于同一种类型的所有基金视为一个整体，并以这样的视角对证券投资基金的投资行为做一些研究。同一基金公司旗下相同类型的基金称为基金家族，如果一只股票被同一基金家族内部的两只及以上成员基金共同重仓持有，那么就称这样的行为为基金家族共同持股行为(陆蓉、李良松，2008) [1]。 基金家族共同持股的例子很多，就如 2015 年大牛市期间，某基金公司旗下基金集体重仓“全通教育”，使得其股价从 40 元一路飙升至 400 元，成为著名的创业板“妖股”。该基金公司也一战成名，旗下基金业绩不仅屡创新高，更是有数只基金在业绩排名中都进入了前十，2015 年一季度的规模更是大增 677 亿，成为规模增速最快的基金公司。 同样，在 2011 年，有基金公司旗下基金集体重仓“重庆啤酒”，使得“重庆啤酒”的股价从前期 20 元暴涨至 80 元，但当其研发“乙肝疫苗”失败的事件暴露后变一路狂跌至 12 元。这些基金公司的业绩也大幅受到该事件的影响。 由此，发现基金家族共同持股可能会对其业绩造成一定的影响，为了探究基金家族共同持股是否会影响其业绩以及如何影响其业绩，本文梳理了相关经济学原理并构建了模型进行实证分析。
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1.2 国内外相关研究
国外的证券投资基金历史悠久，有比较完善市场机制与监管措施，国外学者对基金家族整体投资行为、基金家族旗下基金业绩的研究最早可以追溯到上个世纪。 对基金家族共同持股的研究始于 Lakonishok，Shleifer，Vishny（1992）[2]。他们指出，基金家族共同持股可能是一种常见的非理性的“羊群行为”，并且首次构建了一个衡量指标。这个度量的羊群行为的程度，被称为 LSV 方法。 接着，Wermers（1999）[3]扩展了经典的 LSV 方法，并在此基础上研究了羊群效应对股票收益的影响。结果表明，羊群行为显著导致股票的超额收益的出现，并加速了价格调整过程。 将基金家族共同持股行为与其业绩联系起来的研究可以追溯到学者发现基金业绩并不能用基金经理的能力来解释。Grinblatt，Titman，Wermers(1994) [4]， Chevalier，Ellison(1999) [5]等的研究表明，基金经理良好的业绩并不具有持续性，他们不能持续地跑赢市场，因此不能用基金经理的能力来解释其管理的基金业绩。明星基金业绩也不具有持续性，因而不反映基金经理的投资能力。因此，除了用基金经理的能力以外，还需要用其他因素来解释基金业绩。 在此基础上，学者们开始将基金业绩与基金家族整体的投资行为相联系。Elton 等(2007) [6]的研究发现，共同持股现象既存在于基金家族内部也存在于整个基金行业，即使是不同的基金家族之间也会出现共同持股这种类似“合谋”的投资方式。但是基金家族内部的共同持股情况要严重得多。他认为，基金家族内部严重的共同持股情况是基金家族旗下成员基金业绩高度相似的重要原因。
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2.我国基金家族共同持股行为及其业绩的现状分析
2.1 我国基金家族共同持股行为
可以很明显的看到，不同的基金公司共同持股比例显著的不同。共同持股程度从 1.01 到 6.57 依次都有。最极端的案例要数万家基金基本没有共同持股现象，然而长盛基金、鹏华基金等的共同持股现象比较严重。 根据统计发现基金家族共同持股行为具有较强的个体差异。这个与成因分析也是一致的，基金家族成员基金数量、自身公司治理特点都是各不相同的。在陆蓉等（2008）、林河（2013）的研究中发现基金家族共同持股行为随着时间的推移越来越严重，这是因为他们构建的衡量基金家族共同持股程度的指标并没有排除基金家族成员基金数量的影响。 我国基金行业正处于飞速发展阶段，基金数量逐年上升，同一基金家族旗下基金数量也在增加。基金的数量会对“共同持股”程度产生影响，基金数量上升会引起“共同持股”程度加深。所以，他们得到的数据显示：基金基金家族共同持股行为随着时间的推移越来越严重。 而本文对该指标进行了改进，计算的 meanfund 是该基金家族平均每只成员基金的前十大重仓股中被共同持股的股票数量，即股票只数与所有基金重仓股理论数目之比。这样，就排除了基金家族成员基金数量的影响。
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2.2 基金家族业绩
可以很明显的看到，不同的基金家族平均超额收益显著的不同。最极端的案例要数东吴基金在 2010Q1-20I5Q2 时间区间内的超额收益为-0.21%，而银河基金实现的平均季度超额收益高达 4.74%。整体来看，基金公家族平均超额收益随着时间的变化也没有呈现明显的趋势，因为本文选取的时间区间：2010 年第一季度至 2015 年第二季度并不是一个趋势性的市场，2010 年至 2014 年市场是震荡行情，在 2011 年股指震荡下跌，而 2015年走出了比较“牛”的行情，但 5 月底随即剧烈下跌。
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3.基金家族共同持股行为影响其业绩的原理 ........... 17
3.1 委托代理理论 ......... 17
3.2 股票市场价格形成的供求理论 ........ 17
3.2.1 股票供给理论 ........... 18
3.2.2 股票需求理论 ........... 19
3.2.3 股票均衡价格和均衡价格区间 .......... 20
3.3 基金家族共同持股影响其业绩的机制 ..... 21
4.基金家族共同持股行为其业绩影响的实证分析 ............ 23
4.1 样本的选择与指标的构建 ....... 23
4.1.1 基金家族共同持股程度与其业绩的样本选择 ..... 23
4.1.2 基金家族共同持股程度、业绩、规模的指标构建 ...... 23
4.2 模型选择与构建 ..... 27
4.2.1 面板模型的选择分析 ......... 27
4.2.2 基金家族共同持股对其业绩影响的模型构建 ..... 28
4.3 实证结果及其分析 .......... 29
5. 对策与建议 ........ 31
5.1 基金投资者应理性投资 ........... 31
5.2 基金公司应当改善治理结构，加强风险控制 ........... 31
5.3 监管机构应加强基金投资行为的规范和监管 ........... 32
5.4 建立公正、合理的基金评级体系 .... 32
5. 对策与建议
中国经济处于高速增长中，中国金融市场正在不断完善，中国基金业的发展也从无到有，从刚起步到蓬勃发展。证券投资基金作为最基础的机构投资者，在证券投资领域的影响力举足轻重，并且随着基金业的发展，它的地位有着越来越重要的趋势。但是成长的过程总是伴随着完善的进程，因为不够完善，所以还在成长。我国的基金业仍然有不少需要完善的地方。针对由证券投资基金的委托代理问题衍生出来的基金家族共同持股行为对其业绩的影响的研究，是从一个较小的视角发现了基金投资者与基金公司的利益不一致所衍生出来的问题：由于基金投资者追求的是投资收益最大化，即基金净值增长率最大，然而基金公司追求管理费用最大化，可见二者的利益不完全绑在一起，因此会出现基金公司为了公司整体利益而牺牲部分基金投资者利益的现象。对此，对基金公司自身、基金投资人、监管当局、第三方评级机构分别提出了一些建议：
5.1 基金投资者应理性投资
当前国内市场上的基金投资者依然存在不少非理性的现象，比如盲目追星。这些情况的出现是因为一些基金家族采取“明星策略”来壮大公司基金资产规模，这种情形下产生的“明星基金”的实际业绩不具可持续性，很可能使基民损失惨重。因此基民应当提高鉴别真假明星基金的能力。 同时，基金投资者需关注投资的基金本身的情况，而不能只是被知名基金管理公司的名头吸引。由于基金家族可能会通过某些“徇私舞弊”的机制，牺牲部分成员基金的收益打造“明星基金”，因此需要仔细甄别具体的被投资基金的业绩是否与基金管理公司的盛名相符，同时还应关注其业绩的持续性。根据本文以上研究，虽然基金家族共同持股可以提高基金家族整体的超额收益率，但这是建立在提升基金家族整体风险的基础上的。因为基金家族共同持股程度并不能提升其整体 Sharpe 比率。因此，这样的证券投资基金虽然有望获得高收益，但也伴随着高风险。为了维护市场的稳定，必须在一定的程度上适当的控制产品的风险。
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结论
基于 2010 年第一季度至 2015 年第二季度共 22 个季度的基金市场数据，建立面板数据模型，分析了基金家族内部共同持股行为对基金公司业绩和风险的影响，主要研究框架为：第一部分采用固定效应模型分析基金家族内部共同持股行为与公司超额收益率的关系，并分析基金家族共同持股行为与公司经过风险调整后的收益之间的关系并再次构建模型。在稳定性检验中将“基金家族规模”纳入模型进行检验，以排除他们对实证检验结果的影响。 有如下结论：
（1）实证检验结果表明基金家族内部共同持股行为能提升基金公司整体超额收益率。
（2）实证检验结果表明基金家族共同持股行为不能改善该基金家族经过风险调整后的业绩——sharpe 比率。换言之就是该基金家族通过一定程度的共同持股来换取超额收益的行为是建立在冒着更大风险的基础上做的。
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参考文献(略)